מי קונה שקלים ארוכים בתשואה של מק"מ ובסיכון של אג"ח ל-10 שנים?

יש לקוות שבנק ישראל יכריז הערב על העלאת הריבית במשק, ב- 0.25% לפחות, למרות שהחזאים חלוקים בדעתם. מדד אפריל היה אומנם נמוך מהציפיות ובכל זאת עלה ב- 0.6% ותחזית האינפלציה לרבעון השני כולו עומדת על כ- 1.5%. העלאת הריבית במאי, תקזז את "מתנת הפסח" של פישר למשק, כשטעה ולא העלה את הריבית באפריל.

ישראל, הצומחת בקצב של קרוב ל-5%, עם תעסוקה מלאה, לחצי שכר ונדל"ן למגורים הממאן להירגע, זקוקה להעלאת ריבית ופישר יודע זאת היטב. מה בכל זאת גורם לו להסס? בעיקר השפעות ממתנות מחו"ל.  הרפיון בנתונים הכלכליים האחרונים מארה"ב ומשבר החוב הריבוני ביון, ספרד ופורטוגל והרגיעה בשוק הסחורות והאנרגיה.

ההפתעה סביב מדד אפריל, תורגמה בשוק האג"ח לחולשה זמנית בלבד באפיק הריבית המשתנה ובצמודי המדד ואחרי מספר ימים חזרו מרבית האפיקים לעלות. ברמה הנוכחית של הציפיות האינפלציוניות, שירדו מתחילת החודש, העדיפות לאג"ח צמוד מדד, ממשלתי וקונצרני נשמרת רק במח"מ הקצר משנתיים. במח"מ הבינוני והארוך אין עדיפות ברורה ולפיכך מתבקש שוויון בין שקלים לצמודים. בנוסף, התנאים ממשיכים לתמוך בהשקעה באג"ח בריבית משתנה.

אי העלאת ריבית הערב, תצית ביתר שאת את החששות מאובדן שליטה באינפלציה ותתורגם בשוק האג"ח לביקושים לאפיק הצמוד ולאג"ח בריבית משתנה. לירידה בתשואות לפדיון בשוק האג"ח האמריקאי, השפעה חיובית גם על שווקי האג"ח אצלנו, במיוחד על השקלים הארוכים ובאמצעות מנגנון הציפיות האינפלציוניות גם על צמודי המדד במח"מ הארוך. סוף סוף קצת נחת לאלו שבחרו להשקיע במח"מים הארוכים דווקא בסביבה של ריבית עולה. 

מטבלת ביצועי שווקי האג"ח מראשית 2011 ברור כי המנצח הגדול באג"ח הממשלתי הוא האפיק הצמוד הקצר. אותו אפיק שכל הפרשנים והיועצים אוהבים לשנוא, בגלל תשואות שליליות לפדיון, עלה ב- 1.47% מתחילת שנה, על רקע האינפלצייה הגואה. גם האג"ח הממשלתי השקלי בריבית משתנה עלה בכ-1.4% וריכז ביקושים רבים מצד המשקיעים שחיפשו ועדיין מחפשים מקלט אפקטיבי מפני הריבית העולה.

כצפוי, האפיק הקונצרני הצמוד, המשיך "לספק את הסחורה" ושימש כאלטרנטיבה מוצלחת לצמודי המדד הממשלתיים. פרמיית הסיכון  הגלומה בקונצרנים המשיכה לרדת וסביר שתשבור שיאים חדשים על רקע הריבית הריאלית הנמוכה והצמיחה הגבוהה במשק.
אבל מתחילת החודש נרשם מהפך והשקלים הארוכים מובילים בביצועים.

מה קורה בשקלים הארוכים?

אז מי רוכש מתחילת החודש שקלים ארוכים שהוסיפו כ- 0.95% למחירם? כנראה מי שחושב שלעת עתה התשואות בארה"ב לא בדרכן למעלה ושגם הצמיחה שם לא ממש מבוססת ושה- FED לא ימהר להעלות ריבית כי הוא מעוניין באינפלציה תחת שליטה המעודדת צריכה וצמיחה. קוני השקלים הארוכים מעודדים גם מהרגיעה בשווקי הסחורות והאנרגיה וכנראה לא חוששים מהמשך הגידול בפרמיית הסיכון של ישראל, על רקע הדרמה במזרח התיכון והמתיחות בין ממשל אובאמה לממשלת ישראל.

תנו למתמטיקה לדבר: במקום להכביר מילים בניתוחי מאקרו ופסיכולוגיה של המשקיעים, הבא ניתן למספרים לדבר. האם התשואה הגבוהה לפדיון באג"ח השקלי הארוך, מפצה על הפסד ההון הצפוי מהעלאות הריבית שבדרך והאם התוצאה הסופית עדיפה בהשוואה למק"מ לשנה שהוא נכס סולידי המעניק כ- 3.5% לשנה.

חיפשנו סיטואציה דומה לזו הנוכחית, בה מגמת העלאת הריבית במשק בעיצומה והציפייה היא לעלייה של כ- 1.5% בריבית בתוך שנה ואחריה לבלימה והתייצבות או לחילופין העלאות ריבית קלות בלבד. כלומר, התסריט המרכזי גורס ריבית בנק ישראל בגובה 4.5% בעוד 12 חודשים ועד 5% בסוף 2012.

 יש הרבה מהמשותף בין הסיטואצייה הנוכחית לתהליך עליית הריבית ב 2006. גם אז, אגב, הנגיד היה סטנלי פישר.

השתמשנו ב- 2 פרמטרים עיקריים כדי לחשב את התשואה הצפויה מהחזקת אג"ח שקלי ארוך בשנה הקרוב:

1. תשואת המק"מ לשנה בהשוואה לריבית בנק ישראל: לאורך כל מחזור ההעלאה ב- 2006 הייתה ריבית המק"מ גבוהה מריבית בנק ישראל  ב- 0.50% עד 0.8% בממוצע. בעיצומו של תהליך העלאת הריבית המרווח גדל לכ-1% ואילו כשמחזור העלאת הריבית היה בשיאו,  המרווח החל הצטמצם עד לכ- 0.30% לקראת סוף התהליך. הסיבה ברורה, מרווח הביטחון שדורשים המשקיעים במהלך עליית הריבית גדול בתחילתו ויורד בהמשך.

2. הפער בין ריבית בנק ישראל לתשואת השחר הארוך: נתון מחושב המבוסס על תוספת התשואה במק"מ, בממוצע 0.50% ועוד ההפרש בין המק"מ לשנה בהשוואה לשחר ל-10 שנים, בממוצע כ- 0.70%.

יוצא שפער התשואות בין הריבית במשק לשחר ל-10 שנים עמד על 1.2% לקראת סוף תהליך ייקור הריבית. על רקע עיוותים בשוק המק"מ, תקננו את החישוב והתבססנו על סעיף 1 ו-2 כדי לחשב את תשואת ההחזקה של השחר ל-10 שנים עד יוני 2012 . להערכתנו, בעוד שנה, התשואה לפדיון של השחר תהיה גבוהה מריבית בנק ישראל בכ- 1% עד 1.2% .

האם תשואת השחר הארוך מעניינת או לא לאור הממצאים?

תשואתו לפדיון של  שחר מסדרה 122 היא 5.3% ומח"מ האיגרת 8.33. בעוד שנה יהיה מח"מ האיגרת כ- 7.7 לפיכך המח"מ הממוצע על פני השנה הקרובה הוא 8.
במידה וריבית בנק ישראל בעוד שנה תהיה 4.5% והשוק, בדומה ל-2006, יתחיל לגלם את סוף מחזור העלאת הריבית.  יש לצפות שהתשואה לפדיון של סדרה 122 תנוע בין 5.5% ל- 5.7% .
תשואת ההחזקה של המשקיע תורכב מהתשואה השנתית השוטפת לפדיון, כיום 5.3%  ומהפסד הון כתוצאה מהעלייה בתשואה לפדיון.

חישוב הפסד ההון פשוט ומהווה מכפלה של המח"מ הממוצע בעלייה בתשואה השנתית לפדיון:

בהתאם, הפסד ההון ינוע בין 3.2%, לפי  (5.3-5.7)*8=3.2% לבין (5.3-5.5)*8=1.6% התוצאה היא תשואת החזקה שנתית של בין  2.1% ( 5.3%-3.2%) לבין 3.7% ( 5.3%-1.6%) ובממוצע  של 2.9% בלבד.

כלומר, השקעה ארוכה ומסוכנת באג"ח ממשלתי ארוך ותנודתי, צפויה להניב תשואה נמוכה יותר מהשקעה אלטרנטיבית רגועה במק"מ לשנה.

אז בכל זאת מי כן קונה שקלים ארוכים?

לחישוב רגישות גבוהה להנחות העבודה שנה קדימה ואין עליהן בהכרח קונצנזוס בשוק.
מי שרוכש כיום שחר ארוך,  מניח אחת או יותר מההנחות הבאות:

א. תהליך העלאת הריבית יהיה איטי, ארוך, ויכלול הפסקות ממושכות.
ב. הריבית במשק, שנה מהיום, תהיה נמוכה מ- 4.5% .
ג. השתטחות חדה יותר של העקום: המרווח בין ריבית ישראל לתשואת האג"ח ל 10 שנים יהיה מצומצם מאוד בין 0.5% ל- 0.8% ולא סביב ה- 1.2% במחזור הדומה של העלאת ריבית ב- 2006 .
ד. התאוששות איטית בארה"ב ו/או משבר חוב ריבוני באירופה יעכבו או ימתנו את עליית התשואות המתבקשת באג"ח האמריקאי.
ה. פער התשואות בין ארה"ב לישראל צפוי להצטמצם.

כל מי שרוכש היום אג"ח שקלי ארוך בציפייה לרווחים, מתבקש לבחון היטב את הנחות העבודה שלו ולשקלל את הסיכון לפיו מדובר בהשקעה שעלולה להיות נחותה מהשקעה במק"מ לשנה.

תיק אג"ח מומלץ:

50% צמודים ו- 50% שקלים ( הגדלת שקלים על חשבון צמודים)  במבנה הבא:

15% באג"ח קונצרני בחו"ל, מנוטרל חשיפה מט"חית.