דווקא ספטמבר עשוי ליצור לנו הזדמנויות מעניינות בשוק החוב הקונצרני והממשלתי

בעשור האחרון, התמודדו שווקי האג"ח עם דרמות ומפולת בשווקים, עם משבר פיננסי עולמי של "פעם במאה שנה", פיגועים, מלחמת לבנון השנייה, מבצע עופרת יצוקה, מיסוי שוק ההון, הסתלקות פתאומית של ראשי ממשלה, אישום בפלילים של והרשימה עוד ארוכה. שוק ההון צלח את כל אלו בהצלחה, התבגר והתפתח ועם זאת ספטמבר הקרוב מזעזע כבר עכשיו את שוק ההון ורבים עדיין מתלבטים כיצד להיערך לקראת הכרזה אפשרית של מדינה פלסטינית וההשלכות הבטחוניות, המדיניות והכלכליות של צעד חד צדדי על הבורסה.

תקופות של פחד מאופיינות ברצון להיות קרוב אל הכסף. מינימום דמיון וסיכון ומקסימום וודאות ובטחון. את הביטוי לכך ראינו בפדיונות משמעותיים בקרנות הנאמנות מסורתיות ובתעודות סל מנייתיות וקונצרניות ובמעבר לקרנות הכספיות, למק"מ ולמזומן. הגדלת הנזילות ופרמיית הסיכון הנדרשת מצד המשקיעים "מתדלקת" את הירידות ובכך נוצרת נבואה המגשימה את עצמה. בעצם, המשקיעים מגיבים ונערכים לתסריט הגרוע ביותר, למרות שלא ברור מה יקרה במציאות. 

המערכות הכלכליות והפיננסיות בעולם הן גלובאליות ואינטגראליות, היינו תלויות ושזורות זו בזו וישראל איננה אי בודד. גם בחודשים הקרובים, האיומים העיקריים מגיעים מהכלכלה העולמית: משבר החובות באירופה, ובעיית הצמיחה והחוב בארה"ב נראים כמו הגורמים העיקריים שיקבעו את המגמה בבורסות ברחבי העולם ואצלנו. 

החשש מהכרזה על מדינה פלסטינאית ומהנזקים הביטחוניים והכלכליים האפשריים, מהווים משקולת על השווקים ומלבים את הירידות בתקופה של אווירה שלילית ומעיבים על העליות בימים של עליות שערים בעולם.

חשש המשקיעים מהתפתחויות קיצוניות בספטמבר גורר את שוקי המניות והאג"ח הקונצרני הישראליים לירידות שערים ולביצועי חסר בהשוואה בינלאומית. הוא פוגע גם במשקיעים הסולידיים המתבצרים באג"ח מדינה, הנחשב ל"מקלט בטוח" במרבית התסריטים הגרועים האפשריים שלפנינו. אומנם שוק האג"ח הממשלתי בישראל מוכיח, עד לרגע זה, בגרות ורושם עליות שערים, בדומה לבגרות ולמגמה החיובית שאפיינה אותו לאורך המשבר העולמי ב-2008 ובעצם ללא הפסקה משמעותית עד היום, אבל האג"ח הממשלתי אצלנו מפגר בביצועיו אחרי שווקי האג"ח בארה"ב ובגרמניה, ונהנה רק באופן חלקי מירידת התשואות באג"ח האמריקאי המקביל.

התנהגות זאת, המשקפת גידול בפרמיית הסיכון הישראלית, על רקע החשש מספטמבר, צפויה להמשיך ולאפיין את שוק האג"ח המקומי בחודש-חודשיים הקרובים. ככה זה שהחשש עולה.

קצת פרספקטיבה: ההתנתקות ב- 2005 לעומת החשש מארועי ספטמבר 2011

החשש מתסריט אימים בישראל, מעצים את האיומים מאירופה ומארה"ב . יש שיגידו שהבהלה לקראת ספטמבר, מזכירה את  החשש שנבנה ב-2005 לקראת "תוכנית ההתנתקות" שאיימה לפלג את העם.  גם אז פדה הציבור קרנות הנאמנות בהיקפים משמעותיים והקטין סיכונים ( Run to safety) באמצעות מכירת מניות ואג"ח קונצרני ורכישת אג"ח מדינה ונזילות. נכון, שוק החוב הקונצרני היה הרבה פחות מפותח, אך הדינאמיקה של הפחד נראית לנו מוכרת וההשוואה בהחלט במקומה.  בחודש יוני 2005 כחודשיים וחצי לפני ההתנתקות, הציבור חשש והזרים פדיונות גדולים לקרנות הנאמנות מנייתיות , מדד המעו"ף  (כיום ת"א 25) ירד ב- 8%. זאת על רקע חששות ממלחמת אחים שתפרוץ בשל ההתנתקות.

מדד המעו"ף בתקופת "תוכנית ההתנתקות" שנת 2005 
כפי שרואים בגרף שלעיל, לאחר יציאת הכסף החם מהשוק וכחודש לפני המועד הרשמי של ההתנתקות הגיעו קונים לשוק והובילו לעליות שערים חדות. עד להתנתקות עצמה עלה השוק ב 10.5% ולאחר מכן הקצב רק הלך וגבר. אי אפשר לשלול על הסף שכך יהיה גם הפעם, במניות ובאג"ח הקונצרני, כפוף כמובן להשפעות מהעולם. כיון שמצד אחד החשש ממניות מוסבר גם בהתפתחויות בעולם ומצד שני, שוק החוב הישראלי התבגר והתפתח מאז 2005,  יש הצדקה שהחזרה לנורמליות עם שוך החששות מארועי ספטמבר, תתבטא בייתר שאת באג"ח הקונצרני ורק בהמשך, בהדרגה ובכפוף למתרחש בעולם, גם באפיק המנייתי המקומי.

מה ל"תוכנית ההתנתקות" ולשוק האג"ח הקונצרני היום

לאג"ח קונצרני בדירוג השקעה מתאם גבוה לאג"ח ממשלתי ורגישות נמוכה יחסית לאירועים בהשוואה לאג"ח קונצרני שאינו מדורג. בתקופות של חוסר וודאות עולה פרמיית הסיכון בשוק הקונצרני אך לא באופן שוויוני: פרמיית הסיכון, היינו תוספת התשואה לפדיון ביחס לאג"ח ממשלתי במח"מ מקביל, רושמת עלייה קלה באג"ח בדירוג השקעה ועלייה ניכרת בדירוגים הנמוכים ובלא מדורגים. ההיגיון ברור: חברות בעלות דירוג גבוה איתנות יותר מחברות בדירוג נמוך ולפיכך הן פחות מסוכנות. כמו כן ככל שמח"מ האגרות גבוה יותר רגישות האיגרת לעלייה בפרמיית הסיכון גוברת. מסקנה: העדיפו אגרות בדירוג גבוה ובמח"מ לא ארוך. סקטורים מומלצים: מזון, בנקים, כימיה, תעשייה. התרחקו מחברות אחזקה, נדל"ן יזמי, חברות רגישות לפעילות מחזורית ו/או ממונפות שיהיו רגישות לכל הרעה במצב.

Buy the rumor, Sell  the news

בשוק ההון סוחרים בציפיות. עפ"י עיקרון זה היערכות השוק לקראת אירועי ספטמבר בעיצומה . כך ראינו בלימת ירידות ומעבר לעליות לפני תוכנית ההתנתקות ב-2005 וכך אנו צופים להסרת המשקולת של ספטמבר עוד לפני הגעתנו לחגי תשרי. הסיבה ברורה, הירידות החדות בשוק הקונצרני, בעיקר זה הנסחר מחוץ למדדי התל-בונד, יוצרת התאמה בין החששות לסיכון הגלום בערך הנכסים.

להערכתנו, פרמיית הסיכון אותה מגלם השוק בתקופה האחרונה בגין החששות מספטמבר, תיסגר עוד לפני ה"מועד הקובע". כבר בשלב זה ניתן לאתר אגרות חוב קונצרניות הנסחרות במחירים אטרקטיביים ומהוות הזדמנות לציידי מציאות. נראה כי דווקא פעילות המנוגדת לאינטואיציה הדוחפת להתגונן, קרי, רכישה הדרגתית של אג"ח איכותי "שחטף" על רקע גל המימושים בקרנות הנאמנות מהווה השקעה שעשויה להשתלם תוך מספר חודשים.

נציין שביצועי החסר של האג"ח הקונצרני בתקופה האחרונה יכולים להמשך גם בשבועות הקרובים שכן החששות עדיין נבנים. המרחק הקיים מהאירוע מגדיל את סטיית התקן ואת הסיכונים האפשריים. אולם התנהגות השוק בעבר מלמדת כי זו עשויה להיות תקופת היערכות מצוינת דווקא למהלך של עליות באג"ח הקונצרני. כדאי לזכור, גם בימים אלה, כי מצב המשק עדיין טוב, הצמיחה גבוהה, הריבית נמוכה, חברות רבות גייסו כספים בזול בשנים האחרונות ובכך שיפרו את מאזניהן. כל אלו מהווים תנאי רקע מצויינים להשקעה באג"ח קונצרני. בנוסף, השוק התנקה מידיים חלשות, כשמנגד, המשקיעים המוסדיים צפויים ולהגדיל החזקתם באג"ח הקונצרני ולנצל את הפאניקה בציבור, ממש כמו שעשו בשיא המשבר ב- 2008. הרי ידוע שהחששות הגדולים ביותר מייצרים גם את ההזדמנויות הגדולות ביותר.

השוק הממשלתי ואירועי ספטמבר

האג"ח האמריקאי ל-10 שנים עלה בכ-6% בחודשים האחרונים, לעומתן, איגרות החוב הממשלתיות בישראל, שהיו אמורות לעלות באופן דומה לאג"ח האמריקאי התנהגו כמו אצן עם משקולות על הרגליים. פרמיית הסיכון הבאה לידי ביטוי במרווח בין התשואה של אג"ח ממשלתי שקלי ל-10 שנים למקבילו האמריקאי הגיעה לרמות שיא שלא נראו מאז המשבר הגדול של 2008.משקיעים החוששים כי תסריט ספטמבר יסתיים בסופו של דבר באסון למדינה ובגידול משמעותי בהוצאות הביטחון ופגיעה בהכנסות המדינה כתוצאה מסנקציות בינלאומיות אפשריות כנגד ישראל. החשש מגידול שכזה בגירעון, פוגע בעיקר באג"ח הממשלתי במח"מ הארוך .

אלו המעריכים כמונו שהערכות שוק ההון לספטמבר מתרחשת כבר בימים אלו, יכול לנצל את המרווחים שנפתחו באג"ח מדינה לשתי אפשרויות השקעה. הראשונה, רכישת אג"ח ישראלי ארוך ומכירה בחסר אג"ח אמריקאי. אסטרטגיה זו, מנטרלת השפעת כיוון התשואות בארה"ב ויוצאת מתוך נקודת הנחה שפרמיית הסיכון של ישראל תחזור להצטמצם.

אפשרות השקעה פשוטה יותר היא לרכוש אג"ח שקלי ישראלי במח"מ בינוני עד ארוך וליהנות מתשואה שוטפת עם מרווח ביטחון גדול יותר. נזכיר כי שוק האג"ח הממשלתי בישראל "סיפק את הסחורה" לכל אורך המשבר העולמי הגדול ב- 2008. מאז, תמונת המאקרו של ישראל המשיכה להשתפר ולפיכך אין חולשה אפשרית של האג"ח הממשלתי אצלנו בשל פדיונות הציבור, מייצרת הזדמנות השקעה ואין סיבה להמתין עד ספטמבר.

לסיכום: השוק ההון הישראלי מושפע רבות מהאירועים בעולם. בחודשים הקרובים אירועי ספטמבר ימשיכו להכביד על השוק ולייצר הזדמנויות. הרעה אמיתית במצב תבוא לא בגלל ספטמבר אלא בשל הידרדרות במשבר החוב של אירופה, התמתנות משמעותית בכלכלת ארה"ב או גורם אחר שכרגע נמצא מחוץ לרדאר. דווקא ספטמבר עשוי ליצור לנו הזדמנויות מעניינות בשוק החוב הקונצרני והממשלתי.