יאיר לפידות: "קרן שיש לה נכסים לא סחירים...לא בנויה לתנועות כספים משמעותיות"

יאיר לפידות, מייסד ומנכ"ל משותף, ילין לפידות, התראיין היום (ג') בצהריים בוועידת שוק ההון 'השקעות 2025 ההזדמנות שאחרי המשבר' שהתקיימה בתל אביב, הראיון בנושא נכסים לא סחירים, נערך על ידי איתי פת-יה, עיתונאי TheMarker.

איתי פת-יה הפנה ליאיר לפידות את הדברים הבאים: "הביקושים לדירות עם ממ"ד עלו לאחרונה, לצד התנודתיות שקשורה לגיאופוליטיקה ובחירות, ובשיחה קודמת טענת שזה "לא ממש ממ"ד, אלא חדר רגיל שהכל מגיע אליו בדייליי".

לפידות השיב, "לפני עשרות שנים, כשהייתי מרצה על שוק ההון ועל דוחות כספיים וניתוח, היה לי משפט פתיחה: 'רווחים חשבונאים, בדומה לנקניקים, מוערכים הכי הרבה על ידי אלו שלא יודעים ממה הם עשויים. אותו הדבר לגבי הערכות שווי. תמיד יש מוטיבציה למי שמזמין את הערכת השווי. אחד יעריך שווי ב-100 ואחד ב-200. יש כל כך הרבה הנחות יסוד, ודרגות חופש שאתה יכול לשחק איתן, שאי אפשר כמעט להוכיח שאתה טועה בהערכה, והם יביאו אותך למסקנות, לאן שהם רוצים להגיע.

"לפי איך שאני מנתח, או שתרוץ לקנות או שתרוץ למכור את המניה, כי אחרת ה- Bottom line מתפספס".

איתי פת-יה: בשוק הסחיר ההערכות השווי מדויקות יותר.

"בשוק הסחיר יש את המחיר שמוערך כעת, ואם אתה חושב שזה פי 2, רוץ ותמכור. האם השוק תמיד צודק? לא, וזו הנקודה המרכזית. אני מדבר על השקעות במכשירי אקוויטי ולא במכשירי חוב לא סחיר (שאלו פחות בעייתיים בעולם הגמל - שם יש שערי ריבית שמנחה את המוסדיים איך להעמיד הלוואות לא סחירות, והטעויות קטנות)". אמר לפידות.

איתי פת-יה: שוק הטכנולוגיה, כמגמה, ראינו מה קרה לו ב-2022 עם עליית הריבית, לעומת חברות פרטיות מאותו הסקטור.

"אין ספק שאם תסתכל על שנת 2022, תמצא סטארט-אפים ששנה קודם לכן קיבלו כפול ופי 4, מאשר גובה ההשקעות שהיו מוכנים להשקיע בהם היום".

למה זה קורה?

"המנגנון בעולם הגמל והפנסיה, דומה לזה של חו"ל. הרגולטור של רשות שוק ההון בנוי לעולם הגמל והפנסיה, ומה שרואים בקרונת נאמנות או בתיקי השקעות הוא שאי אפשר להשקיע שם בנכסים לא סחירים. בעולם הגמל מותר, והרגולטור לא קבע אפילו שיעורי מקסימום. ועדת ההשקעות קובעת את זה. אבל כל המנגנון - הרגולטור, עולם התקשורת עם הפרסומים, והסוכנים שהם אלפי אנשים שמייעצים, מייצר תנועות כספים שבדרך כלל נראות טוב בטבלאות. שיעורי הניוד גבוהים יותר", הסביר לפידות.

לדבריו, "כל המנגון של קרן שיש לה נכסים לא סחירים יחד עם נסכים סחירים, לא בנוי לתנועות כספים משמעותיות. ברגע שנהיה במצב של אסון כזה או אחר, שמכניס את הציבור ללחץ גדול, הציבור ירוץ למכור את נכסי הסיכון שלו ובראשם מניות, ויעברו לחיסכון בכספיות ובעו"ש".

"ברגע שעברתי למסלול הסחיר, עשיתי עליך ארביטראז'"

איתי פת-יה: אבל מאיזה אפיקים פודים? הם פודים את קרן ההשתלמות שלהם כדי לשים את הכסף בקרן כספית?

"הם לא פודים בהכרח. הם יכולים ללכת למסלול כזה בתוך קרן ההשתלמות, אצל אותו מנהל או אצל מנהל אחר. 

"אם הכסף שלי בנכסים לא סחירים ונתקפתי פאניקה, אני עובר למסלול אחר ולוקח איתי את הנכסים הלא סחירים, וזו בדיוק הנקודה. הערכות השווי של נכסי האקוויטי הלא סחירים במסלולי הגמל והפנסיה, לא יראו שינוי במשך חצי שנה.-  לא יקרה להם כלום, הם נשארים כפי שהם. ואם אתה רוצה לעבור למסלול סחיר עד שכל הנכסים ירגעו עם השוק, מה שמנהל ההשקעות יעשה, הוא לא ימכרו נכסים לא סחירים בפאניקה, אלא ימכור את הסחירים – מניות וכו', וייתן לך את המזומן משם. אבל למעשה, הוא קונה ממך, מהבורח, את כל הכסף מהנכסים הלא סחירים בזמן משבר, במחירים נמוכים. אז אתה תפסיד, כי החלק שלא יעלה, או שיעלה אחרי שנה-שנתיים, אתה תראה את כל השערוכים שלו זזים לשוק הסחיר. זאת למרות שקנית לפני המשבר את החלקים היחסיים. בעצם, ברגע שעברתי למסלול הסחיר, עשיתי עליך ארביטראז'".

עוד לפידות מציין, "במאמר שכתבתי לפני עשר שנים, טענתי שאסור להשאיר את התחום הזה פרוץ".

"אמרתי שמה שצריך לעשות, בזמן משבר גדול כששוק המניות צונח, אם רוצים להזיז את הכסף של מישהו שנמצא רק בשוק הסחיר, יופעל פקטור על כל התיק, על כל הנכסים הלא סחירים. הפקטור הזה ייגזר מהנכסים הלא סחירים שאפשר לראות אותם עכשיו, ואם רשום שהנכס ב-100, אתה תקבל 80 כשתרצה לממש את הזכויות, אחרת אתה עושה ארביטראז'".

איתי פת-יה: אבל זו לא סיבה לא להשקיע בשוק הפרטי, אפשר את הדבר הזה לפתור, אבל הנכסים אצלכם בילין לפידות הם רק בחוב לא סחיר. אתם לא נמצאים במניות לא סחירות.

"אנחנו לא רוצים שאצלנו, בגלל הוראות הרגולציה, תהיה בעיה של נזילות, כי אני עובד לפי הוראות הרגולטור, ואם זה לא יקרה, אני יושב עם כסף סגור ל-10 שנים. אז אין בעיה. יכולה להיות הטעיה בשערוכים - כשמצבך טוב, אבל אתה תראה שאתה 20% למטה, אבל לא תהיה בעיה כ'שאחד חי על חשבון השני'

"ברגע שיש תנועות כספים יש ארביטראז',ואסור שזה יקרה. לכן הרגולוציה לדורותיה אמרה לי שהיא השתכנעה שאני צודק בטיעון. הם הסבירו שזה מסובך. הרעיון הגולמי שלהם הוא להפעיל אקוויטי לשוק הסחיר יום אחד - השקעה לא סחירה של אקוויטי, אבל הם עדיין רחוקים מאוד מביצוע הפתרון". מציין לפידות.

"במשבר הגדול הבא יהיה אקוויטי, כי הסכומים באקוויטי הולכים ועולים"

לפידות אומר כי, "לפני שנה וחצי הוכח שצדקתי. בפורום הדיווח הכספי של אמיר ברנע, הכלכלן הראשי של רשות שוק ההון, שפורסם אז, הוא אמר שבמרץ 2020 היו 'גניבות' אחד מהשני, של 2-7 אחוזים שהרוויחו על חשבון אחר. במשבר הגדול הבא יהיה אקוויטי, כי הסכומים באקוויטי הולכים ועולים".

לגבי קרנות הפנסיה האמריקאיות, אומר לפידות כי בארה"ב קרנות הפנסיה מבוססות מעסיק. "כל העובדים בארגון מסוים מפרישים לקרן מסוימת, לחברה מסוימת, והחברות הללו לא מחויבות להציג נתונים, כמו שאנחנו, הגופים הפרטיים שמנהלים את הסכף הפנסיוני, מחויבים לפרסם. לכן קשה למצוא בארה"ב מידעים על התוצאות הלא סחירות בעולם הפנסיה האמריקאי. מסתבר שיש מחקר, אחד ויחיד, שערך CFA Journal, וציין כמה קשה לו לאסוף מידע, אבל השורה התחתונה של המחקר היא שההשקעות הלא סחירות הן אלפא מינוס אחד בממוצע. כלורמ שעשו הרבה פחות מהאקוויטי הלא סחיר".