רכבת הרים בשוק האג"ח

רכבת הרים בשוק האג"ח מחייבת גישה מדודה וזהירה

שוקי האג"ח חווים תנודתיות יוצאת דופן בימים האחרונים. תשואות האג"ח הממשלתיות שוב נמצאות ברכבת הרים, ומרווחי האשראי מתחילים סוף־סוף לשקף את השפעת הלחצים המקרו-כלכליים ולחצי שוק המניות. אף שנראה כי התנודתיות כאן כדי להישאר, ומרווחים עשויים להמשיך להתרחב משמעותית אם יתממש תרחיש שלילי יותר, הנתונים הפונדמנטליים של החברות עדיין מצביעים על סיטואציה שניתנת לניהול בכל הנוגע להשלכות של אובדן אשראי. עם זאת, בשלב זה, גישה מדודה יותר לחשיפת סיכון אשראי נותרת בעינינו כאסטרטגיה המועדפת. תפקוד סדיר של שוקי האשראי הוא קריטי, ואנו עוקבים מקרוב אחר סימנים נוספים בתחום זה.

שוקי האג"ח מציגים שוב תנודתיות ניכרת הן בצד של תשואות האג"ח הממשלתיות והן בשוקי האשראי הקונצרניים. הדוגמה הבולטת לכך היא התהפוכות של יום שני האחרון בתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים שהציגו ירידה חדה מתחת לרמה של 3.9% ולאחר מכן עלייה חדה כלפי מעלה לכיוון ה4.2%. לאחר מכן המשיכה התשואה לעלות כמעט עד לרמה של 4.5%, בעוד ששוק המניות האמריקאי לא הצליח לשמור על הריבאונד שהציג בהתחלה ולבסוף סיים בירידות. מדובר בתנועה מעניינת במיוחד. אמנם, לפחות בטווח הקצר, ציפינו לקצת יותר גידור מאג"ח ארוכות טווח של ממשלת ארה"ב – כפי שראינו בsell-off של נכסים מסוכנים בשלהי השבוע שעבר. עדיין, נראה כי השוק כבר מתחיל לדאוג מההשלכות המתמשכות של השינויים הנוכחיים בשוקי ההון, כפי שמשתקף בתנודתיות שראינו השבוע.

מכירת האג"ח ל־3 שנים שבוצעה אתמול על ידי משרד האוצר האמריקאי הצביעה על ירידה מסוימת בביקושים, אף שעדיין לא מדובר בירידה מדאיגה. תוצאות המכרז של היום לאג"ח ל־10 שנים בהיקף של 39 מיליארד דולר יהוו אינדיקטור חשוב נוסף לבחינת הביקוש מצד המשקיעים. בהסתכלות רחבה יותר, נראה כי התיאבון המשתנה של משקיעים זרים כלפי אג"ח דולריות יהיה גורם מכריע.

להערכתנו, האסטרטגיה הנכונה בשלב זה היא לשמור על גישת מח"מ מאוזנת ולהימנע מחשיפה לקצוות הקיצון של הספקטרום. ככל שרמת סיכון האשראי גבוהה יותר, כך יש להעדיף מח"מ קצר יותר. עם זאת, מרווחי האשראי הגיבו לאחרונה בצורה ברורה יותר. כפי שציינו בימים האחרונים, קצב התרחבות המרווחים היה מרשים אך הרמות הנוכחיות אינן מתמחרות עדיין תרחיש של מיתון עמוק. אם שוקי האשראי יהפכו לתזזיתיים, המרווחים יזנקו משמעותית, ושווקי מימון סגורים או קשים לגישה יובילו בהכרח לחדלות פירעון של חברות עם מאזנים חלשים.

מעודד לראות כי לפחות השוק הראשוני של אג"ח בדרגת השקעה (Investment Grade) מראה סימנים של חזרה לתפקוד. בסך הכול, אנו ממליצים לשמור על קור רוח, לא להוסיף חשיפה לסיכון אשראי למרות ההתרחבות הנוכחית, אך כן להחזיק בפוזיציות Crossover כמו אג"ח קונצרני בדירוג BBB/BB  אשר עדיין מציעות יחס סיכון-סיכוי שניתן לניהול בכל הנוגע לסיכון של אובדן אשראי.

דריו מסי, ראש תחום ואנליסט הכנסה קבועה, יוליוס בר

 
השווקים המתעוררים מפגינים עמידות יחסית מול התנודתיות בשוקי הסיכון האמריקאיים

המכסים ההדדיים והחששות בנוגע לצמיחה בארה"ב הובילו להתרחבות נוספת במרווחים של נכסי סיכון בארה"ב מאז ה־2 באפריל, בעוד שנכסים בשווקים המתעוררים (EM) נפגעו במידה פחותה. חוסר הוודאות סביב החיכוכים המסחריים בין ארה"ב לשותפות הסחר המרכזיות שלה נמשך, כאשר המשקיעים מפנים תשומת לב גוברת להתפתחויות הפנימיות בכל מדינה. אנו שומרים על עמדה ניטרלית כלפי אג"ח ממשלתי של שווקים מתעוררים הנסחרות במטבעות קשים. אמנם הנתונים הפונדמנטליים של האג"ח הקונצרני בשווקים המתעוררים נותרים חזקים אך הם עלולים להיחלש ככל שהמכסים יישארו בתוקף, מצב שמוביל להעדפה ברורה לאג"ח בדירוג גבוה יותר.

המכסים ההדדיים שהוכרזו על ידי ממשל ארה"ב ב־2 באפריל היו חמורים מהצפוי. במקביל, גברו החששות לגבי הצמיחה בארה"ב והסבירות למיתון, מה שגרם למרווחי אג"ח ארה"ב בתשואה גבוה להתרחב בכמעט 100 נקודות בסיס מאז אותה הכרזה. עם זאת, תגובת השווקים המתעוררים הייתה מתונה יותר, עם התרחבות של 30 נקודות בסיס בלבד במרווחים של אג"ח קונצרניות בשווקים אלה בתקופה המקבילה.

החששות סביב המתיחות המסחרית נמשכים, כאשר מדינות שונות בוחנות את ההשלכות ומתכוננות לצעדי תגמול או למשא ומתן. האי-ודאות הגוברת גורמת למשקיעים למקד את תשומת הלב בדינמיקות הפנימיות של מדינות השווקים המתעוררים תוך העדפת חשיפה למדינות עם סיכון פנימי נמוך, והימנעות ממדינות עם גירעונות פיסקאליים גדלים, עלייה בחוב הציבורי, או כאלה שנמצאות בעימות ישיר מול ארה"ב בזירת הסחר.

אנו ממשיכים לנקוט גישה זהירה כלפי אג"ח ממשלתיות של השווקים המתעוררים, ושומרים על דירוג נייטרלי כלפי אג"ח ממשלתיות של השווקים המתעוררים הנסחרות במטבעות קשים. בגזרת האג"ח הקונצרניות של השווקים המתעוררים, אנו מציינים כי הנתונים הפונדמנטליים עדיין איתנים דבר המשתקף במספר נטו חיובי של שדרוגי דירוג ושיעור חדלות פירעון שנשאר נמוך. עם זאת, אנו מעריכים כי במידה והמכסים יישארו בתוקף, נראה היחלשות במדדים אלו בשילוב עם האטה בצמיחה ועלייה בתנודתיות המט"ח.

אנו שומרים על דירוג עודף משקל כלפי אג"ח קונצרניות של השווקים המתעוררים הנסחרות במטבעות קשים, אך ממליצים להעדיף חשיפה לאג"ח בדירוג גבוה, ולהימנע מסקטורים הפגיעים במיוחד למכסים כמו נפט וגז, מתכות וכרייה, ותעשייה כבדה.

איריני צקרידו, אנליסטית הכנסה קבועה, יוליוס בר

 
הטלטלה בשווקים אמורה להיות הזדמנות פז עבור הזהב לנצוץ

בעוד שזו אמורה להיות הזדמנות פז עבור הזהב לנצוץ, הוא לא הצליח לחמוק מהסערה שפקדה את השווקים הפיננסיים בימים האחרונים. שלוש סיבות עיקריות מסבירות את הירידה: תרחיש קלאסי של "קנה בשמועה, מכור בידיעה", סגירת הזדמנות הארביטראז' שנוצרה סביב המכסים בין ניו יורק ללונדון, ומכירות כפויות. עם זאת, אנו סבורים שסכסוך המכסים והסיכונים הנלווים לצמיחה מהווים תוספת מחזורית למבניות השורית של שוק הזהב.

זמנים של טלטלה, הם בדרך כלל הזדמנות נהדרת עבור הזהב לנצוץ. אולם כאשר הטלטלה חזקה מדי, כפי שקרה בימים האחרונים, גם לזהב קשה להחזיק מעמד. לאחר שהגיע לשיא חדש של מעל 3,150 דולר לאונקיה בבוקר שלאחר הכרזת "יום השחרור" של הנשיא טראמפ (3 באפריל), החל מחיר הזהב לרדת. לדעתנו, יש לכך שלוש סיבות עיקריות:

ראשית, מדובר בתרחיש קלאסי של "קנה בשמועה, מכור בידיעה". הזהב רשם מהלך עליות מרשים לקראת ההכרזה על המכסים, כשעלה בכ־20% מתחילת השנה. עבור סוחרים לטווח קצר וגורמים ספקולטיביים, הייתה זו הזדמנות פז לגרוף רווחים.

שנית, חלק מהסוחרים צפו שהזהב ייכלל גם הוא ברשימת המוצרים עליהם יוטלו מכסים – ציפייה שהתבטאה בפרמיה בין המחיר של זהב שנסחר בניו יורק לבין זה שנסחר בלונדון. כתוצאה מכך, כמויות גדולות של זהב נשלחו מארה"ב מראש לפני "יום השחרור", אך הזדמנות המסחר הזו קרסה לאחר שהתברר שהזהב פטור מהמכסים בפועל.

שלישית, ירידות חדות בשוקי המניות גורמות לעיתים לmargin calls, לדוגמה, דרישה להחזיר מיידית פוזיציות ממונפות. לעיתים קרובות, דרישות אלו נענות במכירה של נכסים שהחזיקו היטב מעמד, במקרה זה הזהב.

אם נתעלם מהטלטלה של הימים האחרונים ונחזור להתמקד בגורמים הפונדמנטליים של הזהב, אנו סבורים שמגמת המבניות השורית של שוק הזהב שהחלה לפני כשנתיים ושהיתה מונעת על ידי רכישות של בנקים מרכזיים, קיבלה חיזוק מחזורי בעקבות הסכסוך המסחרי והסיכונים הגוברים לצמיחה הגלובלית. במילים אחרות, החשש מהאטה כלכלית חריפה או אף מיתון כתוצאה מהמכסים, מושך את המשקיעים מהעולם המערבי, בחזרה לעבר שוק הזהב בחיפושם אחר "מקלט בטוח". בשנתיים האחרונות בשל מצב כלכלי יציב ועליות בשוקי המניות של העולם המערבי, נוכחותם של משקיעים אלו הייתה דלה. כעת, עם התוספת המחזורית הזו, אנו בטוחים עוד יותר בתחזית החיובית שלנו כלפי הזהב. לא פחות חשוב, סכסוך הסחר מהווה ביטוי נוסף להתבססות של סדר עולמי רב־קוטבי, מגמה שבפני עצמה מניעה את גל הרכישות של בנקים מרכזיים.

קרסטן מנקה, ראש תחום מחקר "הדור הבא", יוליוס בר