מהו "דיבידנד השלום" עבור השקל?

ההכרזה על הפסקת אש בין ישראל לחמאס מוקדם יותר החודש התקבלה בברכה בקרב שחקני שוק ההון, אך נותרו אתגרים מהותיים. שבריריותו של ההסכם באה לידי ביטוי בעימותים צבאיים שפרצו שוב בעזה במהלך סוף השבוע. מעבר לכך, ההתקדמות לשלב השני של ההסכם, הכולל את פירוק חמאס מנשקו והקמת ממשל אזרחי־טכנוקרטי ברצועה תהיה חיונית לסיכויי שלום ארוכי טווח.

ובכל זאת, כפי שמציינים עמיתינו בדוח האחרון שלהם, הפסקת האש מהווה התפתחות משמעותית לאחר כשנתיים של לחימה. בדוח זה אנו מנתחים את התחזית לשקל הישראלי. בסוף ספטמבר עברנו לעמדה נייטרלית כלפי המטבע, לאחר שהיינו חיוביים לגביו מאז תחילת השנה. לא ציפינו לקצב המהיר שבו תושג הפסקת אש, אך התגובה של השקל עד כה הייתה מתונה – המטבע התחזק בפחות מאחוז מול הדולר מאז ההודעה. השאלה כעת היא: האם יש עוד מקום לעלייה בשער החליפין?

אנו סבורים כי לשקל יש עדיין פוטנציאל להתחזקות מבנית בטווח הארוך. הגורמים המרכזיים לכך עשויים להיות:

1. גידול בהשקעות זרות באג"ח מקומיות, כאשר משקיעים זרים עדיין מחזיקים בחשיפה נמוכה יחסית, והירידה בנקודות הפורוורד (Forward Points) מצמצמת את הצורך בגידור.

2. שיפור במאזן הסחורות, ובפרט ירידה ביבוא אמצעי לחימה.

3. יצוא שירותים יציב וחזק.

עם זאת, הסיכונים כיום פחות מוטים לכיוון התחזקות מאשר בתחילת השנה. נראה שחלק גדול מהגידור על נכסים זרים כבר בוצע, הערכות השווי אינן אטרקטיביות כפי שהיו, ומדיניות מוניטרית מרחיבה יותר מצד בנק ישראל עלולה להוות גורם סיכון. שני גורמים נוספים שישפיעו על שער החליפין בטווח הבינוני הם המשך חוסנם של שוקי המניות בארה"ב והמצב הפוליטי הפנימי בישראל, במיוחד לקראת הבחירות הצפויות בשנה הבאה.

נכון לעכשיו, אנו שומרים על עמדה נייטרלית לטווח הקצר, עם תחזית של 3.30 שקלים לדולר עד סוף השנה, ומעדכנים את התחזית לסוף 2026 ל־3.15 שקלים לדולר, מה שמעיד על צפי להתחזקות מתונה של השקל בטווח הבינוני.

השקל ממשיך לשקף את מאזן התשלומים של ישראל

נקודת המוצא שלנו היא גישת מאזן התשלומים (Balance of Payments). השקל מתואם מאוד עם השינויים במאזן הבסיסי הכולל של ישראל. למעשה, הירידה בשער השקל בתחילת המלחמה תאמה במדויק להידרדרות חדה בזרימות ההון לישראל.

המאזן הבסיסי הרחב מורכב משלושה מרכיבים עיקריים: חשבון שוטף, השקעות בתיק (Portfolio) והשקעות זרות ישירות (FDI). במקרה של ישראל, ההיחלשות נבעה בעיקר מירידה חדה בהשקעות בתיק ההשקעות אשר עברו מזרימות נטו חיוביות בשנים 2021–2022 לזרימות שליליות משמעותיות ב־2023 ו־2024. בנוסף, ההשקעות הזרות הישירות (FDI) הואטו, והעודף בחשבון השוטף של ישראל הצטמצם מעט לאחרונה.

בקצרה, הפסקת האש עשויה להיות תחילתה של מגמה חיובית, אך השקל יתחזק באמת רק אם יתבסס תהליך של יציבות מדינית, התאוששות השקעות זרות ושיפור מתמשך במאזן הסחר והשירותים.

זרים עדיין מחזיקים בחשיפה נמוכה לאג"ח ישראליות

ההידרדרות במאזן ההשקעות של ישראל נובעת במידה רבה מהיפוך מגמה: זרימות ההון הבריאות שהגיעו לאג"ח ישראליות בין השנים 2018–2022 הפכו לזרימות שליליות בעקבות המחאות נגד הרפורמה המשפטית בתחילת 2023 והחרפת המצב הביטחוני מאוחר יותר באותה שנה. גם זרימות ההון למניות עברו לטריטוריה שלילית, אך הן היוו גורם פחות משמעותי לעומת שוק החוב.

כפי שניתן לראות בנתונים, נרשמו יציאות הון הן מאג"ח שקליות והן מאג"ח במטבע זר. האג"ח השקליות רלוונטיות יותר להשפעה על שער החליפין, אך הירידה באג"ח המט"ח תרמה לעלייה החדה במרווחי האשראי של ישראל בתחילת המלחמה.

בחודשים האחרונים ניכרת התאוששות מסוימת בזרימות ההון, הן לאג"ח שקליות והן לאג"ח במטבע זר אך באופן מעניין, ההתאוששות חזקה הרבה יותר בצד המט"חי. המשמעות: משקיעים זרים עדיין ממעטים להשקיע באג"ח מקומיות. בפועל, סך רכישות הזרים באג"ח שקליות נותר נמוך בכ־10 מיליארד דולר מרמות השיא שלפני המלחמה.

בהתחשב בתחזית התומכת לריביות המקומיות ובחתימת הסכם הפסקת האש, נראה שיש מקום להמשך כניסת משקיעים. שאלה מרכזית היא האם אותם משקיעים יבחרו לגדר את החשיפה למט"ח או להשקיע ללא גידור. הפער בין הריביות בישראל לארה"ב השתפר, ולמרות בסיס מטבע שלילי (cross-currency basis), עלות הגידור ירדה, מה שהופך את ההשקעה באג"ח שקליות לאטרקטיבית יותר ותומך בשקל.

מקור חשוב נוסף לחוזקו של השקל הוא זרימות ההשקעות הזרות הישירות (FDI). 

תעשיית ההיי-טק המשגשגת והייצור המתקדם של ישראל ממשיכים למשוך השקעות, בעיקר מארה"ב. לפי נתוני בלומברג, היקף עסקאות המיזוגים והרכישות נותר גבוה, אך הנתונים הללו אינם תמיד באים לידי ביטוי מלא בסטטיסטיקות ה־FDI, כנראה בשל מבני הבעלות של חברות ישראליות רבות, הנסחרות או רשומות במשותף בישראל ובארה"ב.

כך או כך, לא נרשמה ירידה משמעותית בהשקעות זרות נכנסות מאז תחילת הלחימה, אם כי המאזן נטו של השקעות זרות הפך לפחות חיובי עקב עלייה ביציאת השקעות מישראל לחו"ל.

ישראלים גידרו באופן אקטיבי נכסים זרים השנה

גורם משמעותי נוסף בתמונת הזרימות של ישראל הוא רכישת נכסים זרים. המשקיעים המוסדיים בישראל הם קונים נטו גדולים של מניות זרות, ובמידה פחותה גם של אג"ח זרות. גידור החשיפה של השקעות אלה הוא גורם מרכזי בהשפעה על השקל. לדוגמה, במהלך העליות החדות במדד S&P 500 בשנת 2021, גידור החשיפה לנכסים זרים גרם לייסוף משמעותי של השקל עד כדי כך שבנק ישראל נאלץ לבצע התערבות של 30 מיליארד דולר בשוק המט"ח כדי למנוע לחצים דפלציוניים.

השנה, נושא הגידור חשוב במיוחד. לפי אנליסטים, שינוי ביחס הגידור של הנכסים האמריקאיים היווה גורם מהותי בתנועות המטבע האחרונות. עם זאת, נתוני בנק ישראל בנוגע לשימוש בנגזרי מט"ח על ידי מוסדיים כבר אינם מעודכנים, ולכן קשה יותר לעקוב אחרי היקף הפעילות בפועל.

שני אינדיקטורים מצביעים על גידור משמעותי של נכסים זרים:

1. נתוני עסקאות המט"ח של בנק ישראל – מצביעים על עלייה חדה במחזור עסקאות ה־FX Swaps שביצעו גופים מוסדיים (שאינם בנקים) מאז סוף 2024 ובהמשך גם השנה.

2. ה־Cross Currency Basis (הפרש מטבעות דולר־שקל) – שהתרחב בצורה ניכרת באפריל השנה, מה שמרמז על ביקוש גבוה לגידור דולר. ייתכן שההשפעה פחות דרמטית לעומת 2021 מאחר שחלק מהמוסדיים משתמשים כיום בשוקי ה־Repo האמריקאיים כדי לגדר נכסים – אך עצם ההתרחבות מעידה על ביקוש משמעותי.

לסיכום, למרות שקשה לדעת בדיוק מה שיעורי הגידור הנוכחיים של המשקיעים הישראלים, נראה כי הם גבוהים משמעותית מהתחלת השנה. בנוסף, היקף רכישת נכסים זרים ירד השנה – מ־22 מיליארד דולר לשנה ל־15 מיליארד דולר. כתוצאה מכך, חלקם של הנכסים הזרים בתיקי ההשקעות ירד מ־26.5% ברבעון הרביעי של 2024 ל־23.1% כיום.

במילים אחרות, שני גורמים מרכזיים תומכים בשקל בשנת 2025:

1. גידור אקטיבי של חשיפות מט"ח על ידי משקיעים מוסדיים.

2. האטה בקצב רכישת נכסים זרים.

עם זאת, נראה שהמרווח להמשך התחזקות השקל הצטמצם בהשוואה לתחילת השנה מאחר שחלק גדול מהגידור כבר בוצע, והאיזון בין זרימות נכנסות ויוצאות הפך יציב יותר.

פוטנציאל משמעותי לשיפור בחשבון השוטף בעקבות סיום המלחמה

מרכיב מרכזי נוסף בתנועות ההון של ישראל הוא החשבון השוטף. 

במונחי דולר, החשבון השוטף של ישראל שמר על יציבות טובה לאורך תקופת המלחמה. בתחילתה אף נרשם עודף של כ־20 מיליארד דולר (במונחי ארבעה רבעונים מתגלגלים), בעיקר בזכות ירידה בביקושים מקומיים. בתקופה האחרונה העודף הצטמצם מעט, אך החשבון השוטף של ישראל עדיין חיובי ונמצא ברמות ממוצעות ביחס לשנים האחרונות.

פירוק הרכב החשבון השוטף מעלה כמה נקודות מעניינות: הגירעון במאזן הסחורות ירד בצורה חדה ועומד על כ־30 מיליארד דולר, ירידה של כ־7 מיליארד דולר לעומת התקופה שלפני המלחמה. חלק גדול מהירידה מוסבר ישירות בלחימה.

ראשית, נרשמה עלייה חדה ביבוא נשק, בהיקף של כ־4 מיליארד דולר.

שנית, היצוא הישראלי נפגע בשל חרמות או הפחתת רכישות מצד מדינות מסוימות. 

לדוגמה, היצוא לטורקיה שהיה בהיקף של כ־2 מיליארד דולר לפני המלחמה צנח לאפס בשל חרם סחר. גם היצוא לאירלנד, שם המתיחות המדינית גברה, ירד משמעותית. עם זאת, גם היבוא מטורקיה קרס כך שההשפעה נטו על מאזן הסחר הישראלי היא כנראה חיובית במעט.

לכן, נראה כי סיום הלחימה צפוי לתרום לשיפור נוסף בחשבון השוטף, גם אם במקביל תתחדש הצמיחה בביקושים המקומיים.

הסיבה לכך שהחשבון השוטף נותר יציב חרף הירידה במאזן הסחורות היא היצוא השירותים החזק של ישראל, שחזר כמעט לשיאו ההיסטורי. החוסן של תחום השירותים נובע מהמשקל הגבוה של ההייטק ביצוא ומהפחתת הרגישות שלו לסוגיות פוליטיות.

שאלה אחת שנותרה פתוחה היא באיזו מידה הכנסות השירותים הללו מוחזרות לישראל במטבע מקומי, לאור האופי הגלובלי של חברות ההייטק. אם רק חלק קטן מההכנסות חוזר לשקל, הרי שכל שיפור ביצוא הסחורות עלול להשפיע על השקל בעוצמה גדולה יותר בעתיד.

ערכי המט"ח ומדיניות מוניטרית

הערכת שוויו של השקל נעשתה באמצעות מודלים המבוססים על נתוני שוק פיננסיים. לפי מודלים סטטיים המבוססים על הקשר שלפני המלחמה בין השקל, מדד מניות הטכנולוגיה האמריקאי והשווקים המתעוררים, השקל נראה זול מאוד, עם שווי הוגן משוער של סביב 3 שקלים לדולר.

עם זאת, ניתוח דינמי יותר (Rolling regression) מצביע על כך שהשקל נסחר כיום סביב שווי הוגן של כ־3.28  כלומר, אין סטייה מהותית.

קשה להניח שהיחסים של השקל עם הנכסים הפיננסיים יחזרו בדיוק למצבם לפני המלחמה. המצב הגיאופוליטי עדיין רחוק מפתרון, והשוק מתמקד כעת בשלב השני של הפסקת האש בעזה. בנוסף, הרפורמה המשפטית שקדמה למלחמה כבר גרמה לשווקים לתמחר פרמיית סיכון גבוהה יותר לשקל.

מדד נוסף להערכת שווי הוא שער החליפין האפקטיבי הריאלי (REER) של ישראל, שמצביע על כך שהפיחות החד שאירע בעקבות המלחמה כבר תוקן במידה רבה  ואף כעת השקל נחשב "יקר" בכ־5% לעומת ממוצע העשור האחרון (אם כי נמוך מרמות השיא של 10% יוקר יתר אחרי מגפת הקורונה).

התחזקות השקל גם סייעה לבלום לחצים אינפלציוניים. מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר היה נמוך משמעותית מהתחזיות, עם ירידות רוחביות, כולל בשירותים. יחד עם ירידת המתיחות הביטחונית, המהלך פתח פתח להפחתת ריבית אפשרית של בנק ישראל כבר בהחלטה הקרובה.

ציפיות הריבית לטווח הקצר ירדו בצורה חדה לאחר ההודעה על הפסקת האש. בנק ישראל בעל מדיניות מרחיבה יותר עלול לפגוע במידת האטרקטיביות של השקל מבחינת פער ריביות, אך מצד שני — מדיניות מרחיבה עשויה לעודד כניסת השקעות לאג"ח מקומיות, במיוחד אם אינן מגודרות, ובכך לחזק את המטבע.

פוטנציאל מבני חיובי נותר – אך בטווח הקצר הגישה נותרת נייטרלית

בסיכום כולל, נראה כי לשקל עדיין יש פוטנציאל מבני להתחזק, אך תקופת הייסוף הקלה מאחורינו. הגורמים התומכים כוללים:

חשיפת חסר של משקיעים זרים לאג"ח שקליות.

אפשרות לשיפור במאזן הסחורות עם סיום המלחמה.

המשך החוסן ביצוא השירותים.

עם זאת, מרבית הגידור של החשיפות למט"ח כבר בוצע השנה, השווי היחסי של השקל פחות אטרקטיבי מבעבר, ומדיניות מוניטרית מקלה יוצרת סיכונים דו-כיווניים.

בנוסף, שני גורמים מרכזיים צפויים להשפיע על שער החליפין בטווח הקרוב:

1. התנהגות שוק המניות האמריקאי – שיכולה להניע זרימות גידור חדשות.

2. המצב הפוליטי המקומי – במיוחד שלב ב’ של הפסקת האש והבחירות הצפויות בשנה הבאה.

לכן, האנליסטים שומרים על עמדה נייטרלית לשקל עד סוף השנה (תחזית: 3.30 שקלים לדולר), אך מצפים להמשך התחזקות ב־2026 עם תחזית מעודכנת של 3.15  שקלים לדולר לסוף השנה.