מניות זה לא מה שהיה פעם...אבל

>> הכותרת היתה דרמטית, ובצדק: לראשונה, מאז החל איסוף הסטטיסטיקות על שוק ההון האמריקאי ב-1861, היכו איגרות החוב את שוק המניות בתשואה שלהן לאורך 30 שנה. סוכנות בלומברג דיווחה כי התשואה הנומינלית השנתית של אג"ח של ממשלת ארה"ב ב-1981-2011 היתה 11.5%. זאת, לעומת תשואה שנתית של 10.8% שהניבו המניות במדד 500 S&P באותן שנים.

מעולם קודם לכן לא היתה תקופה של 30 שנה ברציפות שבהן איגרות החוב היכו את מדדי המניות. למעשה, הסטטיסטיקה של שוק ההון האמריקאי מלמדת כי המניות מכות את האג"ח ב-64% מהשנים. כשעוברים למדידה של חמש שנים ברציפות (כל חמש שנים שהן ב-1926-2007), מגלים כי המניות היכו את האג"ח ב-73% מהמקרים. במדידה לאורך עשר שנים למניות יש יתרון ב-86% מהמקרים, ובמדידה לאורך 20 שנה המניות ניצחו ב-97% מהמקרים. במדידה לאורך 30 שנה הניצחון של המניות היה עד היום 100%. זאת, עד שהגיעה תקופת 1981-2011 וטרפה את הקלפים.

מניות, יש להדגיש, חייבות להניב תשואה גבוהה מזו של איגרות החוב, כי אחרת אין הצדקה לקיומו של שוק המניות. בכלכלה יש קשר בין תעוזה לתמורה - מי שמסתכן יותר גם מרוויח יותר (בממוצע, כמובן שבחלק מהמקרים הוא יפשוט את הרגל). מהסיבה הזאת שוק המניות הציג עצמו תמיד כשוק מסוכן, שבו ניתן בקלות להפסיד, אבל כשוק שבו בממוצע מרוויחים הרבה יותר לאורך שנים. הדגש היה תמיד לאורך שנים - שנה בודדת בשוק המניות עלולה להיות רעה מאוד. לעומת זאת, תקופה ארוכה בשוק המניות תהיה תמיד תקופה טובה, שבה המניות מפצות את המשקיעים בהן על הסיכון הגבוה באמצעות תשואה מצטברת גבוהה.

והנה, לראשונה בהיסטוריה, הכלל הזה אינו עובד. 30 שנה הם ללא ספק תקופת זמן ארוכה - שקולה כמעט לתקופת חיסכון פנסיוני - וב-30 השנים האחרונות המניות לא הצדיקו את הסיכון הכרוך בהשקעה בהן. כל זב חוטם שרכש אג"ח של ממשלת ארה"ב לטווח ארוך לפני 30 שנה, עשה יותר מכל המשקיעים המתוחכמים בשוק המניות. אז מה הטעם להסתכן בכלל בהשקעה בשוק המניות?

בעקבות זאת, תחושת הבטן המיידית היא כי שוק המניות גמר את הסוס. זה לא ממש כך. ראשית, כדאי לבחון את שילוב הנסיבות הייחודי מאוד שהיה ב-1981-2011, ושהביא לכך שלראשונה בהיסטוריה איגרות החוב מכות את המניות בטווח הארוך. לדברי גדי טולדנו, יועץ לשווקים בינלאומיים בקבוצת פסגות, זהו שילוב נסיבות ייחודי, בשני השווקים כאחד. בשוק המניות, העשור של 2000-2011 עמד בסימן של שתי מפולות ענקיות - מפולת של 45% ב-2000 (משבר ההיי-טק), ומפולת של 57% החל מ-2007 (המשבר הכלכלי העולמי). לדברי טולדנו, ההצטברות של שתי מפולות קשות כל כך בעשור אחד הוא אירוע שלא היה כמותו מאז שנות ה-30.

בעוד שוק המניות חוטף מכה כפולה, שלא היתה כמותה 80 שנה, שוק איגרות החוב עבר טלטלה הפוכה. מי שיחזור ל-1981 יצטרך להיזכר בפול וולקר, היום יועץ לנשיא ארה"ב ברק אובמה, ומי שהוביל את החקיקה להטלת מגבלות מרחיקות לכת על הבנקים בעקבות המשבר העולמי. עם זאת, ב-1981 היה וולקר נגיד הבנק המרכזי האמריקאי האימתני ביותר אי פעם, בשל מדיניותו האגרסיבית למיגור האינפלציה בעקבות משברי הנפט והמהפכה האיראנית של שנות ה-70. וולקר ניהל באותן שנים מדיניות אנטי-אינפלציונית דורסנית, שבעטיה התשואות על האג"ח של ממשלת ארה"ב הגיעו באותן שנים ל-15%. לשם ההשוואה, התשואה כיום היא 2.2%.

במלים אחרות, מי שקנה אג"ח של ממשלת ארה"ב בתשואה של 15%, עשה ללא ספק עסקה מצוינת. אין ספק שהשקעה כזו הצליחה לגבור על שוק המניות גם בטווח זמן של 30 שנה - התשואה של שוק המניות האמריקאי ב-80 השנים האחרונות עמדה על ממוצע שנתי של 9%. אין ספק גם שאין כמעט סיכוי כי רווחים כאלה יחזרו על עצמם שנית בשוק האג"ח, כאשר כיום האג"ח האמריקאיות משלמות תשואה של 2.2%.

שילוב נסיבות ייחודי של מפולות חריגות בשוק המניות וגאות חריגה בשוק האג"ח, הביא לתוצאה יוצאת הדופן שבה איגרות החוב היכו את שוק המניות ב-30 השנים האחרונות. אפשר לומר כי תוצאה כזו לא תחזור על עצמה ב-30 השנים הבאות. כל הסימנים מעידים כי המניות יחזרו להכות את איגרות החוב, כפי שהיה מימים ימימה.

אבל לא לגמרי. התפישה שלפיה מניות הן ההשקעה המשתלמת ביותר לאורך שנים, וכי בטווח הארוך המניות מכות כל חלופת השקעה אחרת, מסתמכת על הניסיון הנצבר של 150 השנים האחרונות. ההיסטוריה של המאה וחצי האחרונות היתה חד-משמעית מבחינת העדיפות של המניות, אבל זה לא מחויב המציאות כי ההיסטוריה של 150 השנים הבאות תחזור על כך.

הצמיחה של שוק המניות משקפת את צמיחת הכלכלה העולמית, אם תרצו - הצמיחה הנמשכת של האנושות מאז פרוץ המהפכה התעשייתית והמהפכה המדעית. עם זאת, אי אפשר שלא להתייחס לסימנים המדאיגים לגבי המשך הצמיחה האנושית. כיום אנחנו מודעים, יותר מבעבר, למגבלת המשאבים של כדור הארץ - ולכך שהכוכב שלנו לא יוכל להמשיך ולתמוך לאורך שנים בצריכה הבלתי מרוסנת של המין האנושי.

בשבוע שבו חוגג האו"ם את לידתו של האדם ה-7 מיליארד, כדאי לשים לב לכך כי התחזיות של האו"ם הן שהאנושות תמשיך ותצמח עוד כ-20-40 שנים בלבד. האו"ם מעריך כי עד 2030-2050 תגיע האנושות ל-8-10.5 מיליארד (ממוצע של 9 מיליארד), ושם תיעצר ותתחיל אפילו להתכווץ חזרה. זאת, בעקבות ירידה חדה בשיעורי הילודה בכל מדינות העולם (פרט לאפריקה).

כלומר, הצמיחה האנושית המדהימה של 200 השנים האחרונות עשויה לעבור שינוי. טולדנו מצטט את משקיע האג"ח הגדול בעולם, ביל גרוס, שמדבר על "הצמיחה הנורמלית החדשה", בשיעור שנתי של 2%-3%, לעומת ממוצע שנתי 4% ב-200 השנים האחרונות. המשמעות של צמיחה מתונה יותר היא ששוק המניות ימשיך לייצג פוטנציאל השקעה חשוב ומעניין, אבל פוטנציאל פחות מלהיב מבעבר.

פורסם לראשונה ב-TheMarker