ביצועי החסר של סקטור הבנקים מתחילת השנה - הזדמנות או תיקון מוצדק?

ברבעון הראשון של השנה הציג סקטור הבנקים פיגור בתשואות בהשוואה לסקטורים אחרים בשוק המקומי. כך למשל, הציג מדד ת"א 35 תשואה של 11% בעוד שמדד הבנקים הראה תשואה של 1.1% בלבד. באופן כללי, אפיינה את הסקטור תנודתיות גבוהה במהלך הרבעון: הוא פתח את השנה בעליות חזקות והגיע לתשואת שיא של 13% אך עליות אלה נמחקו עד סוף הרבעון. נוכח תשואת חסר זו של סקטור הבנקים עולה שאלה חשובה: האם מדובר בתיקון מוצדק או שפנינו לראות עליות נוספות גם בהמשך?

הסקטור בלט בשנתיים האחרונות

2024-2025 היו שנים יוצאות דופן בשוק המקומי, והסקטורים הפיננסים בכלל, והבנקאות בפרט, בלטו בתשואות יתר. מדד ת"א בנקים עלה בשנים אלה ב-135%, כאשר מדד תל אביב 35 הציג באותה תקופה תשואה של 99.3% בלבד.

איך זה קרה? ראשית, בשנתיים האחרונות חזר ההון הזר לישראל והראשונים לקבל את הביקושים היו הבנקים. מספר גורמים הביאו לכך, בין היתר, משקל הבנקים במדדים הישראלים, סחירות גבוהה ואמונתם של המשקיעים הזרים בפעילות הכלכלית בישראל. עם זאת, מי שהניע את השוק בתחילת 2026, היו אלה דווקא משקיעי הריטייל, דבר המסביר בצורה טובה את הסתת הביקושים ממניות הבנקים וביצועי החסר ביחס לסקטורים רבים מתחילת שנה.

בנוסף, הבנקים הציגו עלייה משמעותית בתשואות על ההון  - מטווח של 8%-10% לטווח של 14%-17%. תהליך זה הוביל לעליה בציפיות המשקיעים לרווחים עתידיים, והם אכן נהנו בשנתיים האחרונות מתשואת דיבידנד של 4%-5%. נזכיר גם שהבנקים נתפסים כהשקעה מסורתית וכמוסדות סולידיים, והביצועים של השנתיים האחרונות היו נאים מאוד, בשונה מאלה שראינו בסקטור זה במשך כמה שנים.

מה גרם לעלייה בתשואות?

על מנת להבין אם עליית התשואות על ההון אכן צפויה להימשך, ננסה להבין מהיכן הגיע הגידול בהכנסות שהוביל אליה. מחקר של מכון הפניקס לחקר שוק ההון ניתח את המגמות ברווחיות המערכת הבנקאית והתוצאה אינה מאוד מפתיעה: עיקר העלייה בהכנסות הגיעה מהגידול במרווח הפיקדונות. הבנק מרוויח מהפער, כלומר מהמרווח, בין מה שהוא משלם עבור הפיקדונות לציבור ומה שהוא מקבל עבור האשראי שהוא נותן. מרווח זה מתחלק לשניים: מרווח הפיקדונות, שמושפע יותר מהשינוי במחיר הפיקדונות, ומרווח האשראי, שמושפע יותר מהשינוי במחיר האשראי. את החלוקה של המרווח הכולל בין מרווח האשראי ומרווח הפיקדונות מכתיב "מחיר הצל" של הכסף, כלומר מחירו של הכסף לבנק, שנגזר מתשואות האג"ח הממשלתיות.

עליית הריבית הובילה לגידול משמעותי במרווח הפיקדונות, מדוע? העלאת הריבית של בנק ישראל הגדילה את הכנסות הריבית על האשראי הבנקאי (כלומר, כל העלאת ריבית ע"י בנק ישראל גולגלה לציבור), בעוד שההתאמה בריבית על פיקדונות הציבור הייתה חלקית (הבנקים שמרו לעצמם חלק מעליית הריבית ולא העניקו אותה לציבור). המתאם החזק בין עליית מרווח הפיקדונות לבין רווחיות הבנקים מעלה את נקודת התורפה: ברגע שהריבית תרד, או לכל הפחות לא תעלה באותו קצב כמו ב-2022, הכנסותיהם של הבנקים צפויות לרדת ואיתן גם הרווחיות.

חשוב להדגיש, ישנם גורמים נוספים שעשויים להשפיע על רווחיות הבנקים, ביניהם: התייעלות, גידול בהכנסות שלא מריבית, ועוד. אך לפי הנתונים שהציג מרכז הפניקס לחקר שוק ההון, ההשפעה הכמעט בלעדית על הגידול ברווחיות הבנקים נבעה מהעלייה הדרמטית שחלה במרווח הפיקדונות.

כיצד זה משפיע על התמחור?

בשנים שבין 2010-2020 הייתה ריבית בנק ישראל די קבועה ולרוב אפסית וסביבת האינפלציה (שגם לה השפעה על תוצאות הבנקים, בשל הצמדת המכשירים הבנקאיים למדד), הייתה אחידה וקבועה יחסית. בנוסף, התרחשו פחות אירועים מאקרו כלכליים תנודתיים בהשוואה לעשור הנוכחי. השיטה לתמחור הבנקים במהלך עשור זה, בו הייתה סביבת מאקרו יציבה, כללה קנייה במכפיל הון 0.7-0.8  ומכירה ב-1.2-1.3, שכן המכפיל הממוצע ההיסטורי ארוך הטווח של הבנקים נע סביב 1 על ההון.

עם עליית התשואה על ההון בבנקים, גדל גם תמחור מכפיל ההון מאחר והמשקיעים ציפו לרווחיות גבוהה יותר לאורך תקופה ארוכה יותר. לפי התרשים, כיוון שאנו מזהים שמגמת עליית הריבית המהירה נעצרה - וגם אם תעלה, הצפי אינו לעלייה משמעותית כפי שהייתה לאחר הקורונה - ניתן להסיק שהצמיחה בתשואה על ההון של הבנקים נמצאת במגמת ירידה או לכל הפחות, עברה את השיא.

לסיכום

ההסבר למכפילים הנוכחיים הוא הגידול המשמעותי בהון או עלייתה הניכרת של הריבית. להערכתנו, בשלב זה ובתמחור הנוכחי, יחס הסיכון שעליות אלה לא יתממשו, הינו גדול מהסיכוי שאכן יתממשו.

אם נוסיף לכך גם את החשש מירידה בפעילות הכלכלית במשק, הסיכון בשל משבר האנרגיה וההיחלשות בשוק הנדל"ן המקומי שנשען על מימון בנקאי לקבלנים ולרוכשים, הרי שמכפיל ההון הנוכחי, הנמצא בטווח של 1.4-1.5 ותמחור תשואה של 40%-50%, נראה מוגזם ויקר.

לחברת פיוניר ולכותב, דור טויטו, מנהל תיקי השקעות - שוק מקומי , אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.