האם שוק האג"ח האמריקאי נכנס לשלב שעליו הזהיר ריי דליו ?

יש משפט אחד שחשוב לדייק בו כבר בהתחלה: לא נכון לומר שאין בכלל קונים לאג"ח של ממשלת ארה"ב. יש קונים. השאלה היא באיזה מחיר.

וכאשר מחיר האג"ח יורד והתשואה הדרושה כדי לשכנע את המשקיעים להחזיק בחוב ל־10, 20 או 30 שנה עולה במהירות, המשמעות היא שהשוק דורש מהממשלה מחיר גבוה יותר עבור הכסף שהוא מלווה לה.

וזה בדיוק מה שאנחנו רואים עכשיו.

ב־18 באוגוסט נסחרה התשואה ל־10 שנים סביב 4.71%, בעוד התשואה ל־30 שנה טיפסה במהלך היום עד כ־5.33% — הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. גם האג"ח ל־20 שנה נסחרה בימים האחרונים באזור 5.3%. העלייה אינה מתרחשת בוואקום: המשקיעים מתמודדים במקביל עם גירעונות עצומים, צורכי גיוס הולכים וגדלים, חששות אינפלציה, עליית מחירי האנרגיה ותחרות גוברת על ההון מצד הנפקות החוב של תאגידי הענק.

ואז, ב־19 באוגוסט, הגיע משרד האוצר.

מ־2 מיליארד דולר ל"לפחות 4 מיליארד"

בהודעה רשמית וחריגה בעיתוי שלה הודיע משרד האוצר האמריקאי כי החל מ־9 בספטמבר 2026 הוא יגדיל "בלפחות פי שניים" את גודל פעולות ה־Buyback שנועדו לתמוך בנזילות באג"ח הארוכות.

התקרה הנוכחית, 2 מיליארד דולר לפעולה, תעלה ל־לפחות 4 מיליארד דולר, הן באג"ח בטווח של 10–20 שנה והן בטווח 20–30 שנה. השינוי יהיה בתוקף לפחות עד הודעת המימון הרבעונית הבאה ב־4 בנובמבר.

וזה פרט חשוב: רק ב־5 באוגוסט פרסם האוצר את תוכנית המימון הרבעונית הרגילה שלו. באותה תוכנית הוא דיבר על רכישות חוזרות של עד 38 מיליארד דולר לצורכי תמיכה בנזילות, אך לא הודיע על הכפלת התקרה בטווחים הארוכים. שבועיים לאחר מכן, אחרי לחץ משמעותי נוסף בשוק האג"ח, בא השינוי. האוצר עצמו אינו אומר שהעלייה בתשואות היא הסיבה; ההסבר הרשמי הוא רצון לספק יותר נזילות במקטעים הארוכים שבהם מתקבלות הצעות רבות ואיכותיות מצד השוק.

מותר לכן להיות זהירים בקביעה הסיבתית, אבל קשה להתעלם מהתזמון.

רגע, ממשלת ארה"ב קונה את האג"ח של עצמה?

כן.

אבל כאן צריך לעשות הבחנה קריטית.

משרד האוצר מנפיק אג"ח. במסגרת ה־Buyback הוא חוזר לשוק וקונה בחזרה אג"ח ישנות שהונפקו על ידו, בעיקר ניירות off-the-run — סדרות ישנות ופחות סחירות — במטרה לשפר את הנזילות ולנקות חלק מהמלאי מהשוק.

באותו זמן האוצר ממשיך להנפיק אג"ח חדשות. באוגוסט לבדו תוכננו, בין היתר, הנפקות של 42 מיליארד דולר ל־10 שנים, 16 מיליארד דולר ל־20 שנה ו־25 מיליארד דולר ל־30 שנה. כלומר, אין כאן מצב שבו ארה"ב מפסיקה למכור חוב ומתחילה פשוט לקנות אותו. היא למעשה מוכרת חוב חדש ובמקביל קונה בחזרה חלק מהחוב הישן.

לכן Buyback של משרד האוצר אינו QE.

ב־QE הפדרל ריזרב יוצר בסיס מוניטרי ורוכש אג"ח בשוק. כאן משרד האוצר מבצע פעולה של ניהול חוב ונזילות. אין בעצם הפעולה "הדפסת כסף" של הפד.

אבל גם הטענה ההפוכה — שאין כאן שום דבר מעניין משום שמדובר רק בעניין טכני — מפספסת את הנקודה.

כאשר הגוף שהנפיק את החוב מחליט להגדיל משמעותית את נוכחותו כקונה דווקא בחלק הארוך והלחוץ ביותר של העקום, המשקיעים צריכים לשים לב.

למעשה, המשקיעים כבר רצו למכור לאוצר הרבה יותר

הנתונים שהציג האוצר עצמו לוועדת TBAC מעניינים מאוד.

ברבעון האחרון, עד 28 ביולי, ביצע האוצר שלוש פעולות Buyback במקטע 10–20 שנה. הוא היה מוכן לרכוש עד 6 מיליארד דולר בסך הכול — וקיבל הצעות למכירת אג"ח בהיקף של 50.4 מיליארד דולר.

במקטע 20–30 שנה האוצר היה מוכן לרכוש עד 8 מיליארד דולר — וקיבל הצעות בהיקף של 95.1 מיליארד דולר.

בשני המקטעים הוא למעשה ניצל את מלוא התקרה.

זו אינה הוכחה ל"משבר".

אבל היא כן מספרת משהו על מבנה השוק: יש כמות עצומה של אג"ח ארוכות שבעליהן מוכנים להעביר לאוצר כאשר הוא מופיע כקונה.

וזו בדיוק הסיבה שהמשפט "אין קונים" דורש ניסוח מעט אחר.

הבעיה אינה שאין קונים בשום מחיר. הבעיה מתחילה כאשר אין מספיק קונים במחיר שהממשלה הייתה רוצה לשלם.

ואז התשואה עולה.

וכאן מתחיל ריי דליו להיות מעניין במיוחד

בספרו החדש של ריי דליו, How Countries Go Broke: The Big Cycle, הוא מציע להתעלם לרגע מרעש פוליטי ולבחון שלושה משתנים כמעט מכניים.

הראשון הוא היחס בין תשלומי הריבית של הממשלה להכנסותיה.

השני הוא היחס בין כמות החוב שהממשלה חייבת למכור לבין הביקוש של המשקיעים לקנות אותו.

והשלישי הוא השלב שבו הבנק המרכזי נאלץ להיכנס ולקנות חוב ממשלתי כדי למלא את הפער בין ההיצע לביקוש.

האירוע של השבוע אינו ממלא עדיין את התנאי השלישי: זה משרד האוצר, לא הפדרל ריזרב, ואין כאן בשלב זה מוניטיזציה רחבת היקף של החוב.

אבל שני המשתנים הראשונים כבר ראויים לתשומת לב רבה.

לוח הריבית של אמריקה מתחיל להיות כבד

בעשרת החודשים הראשונים של שנת הכספים 2026 הסתכמו הוצאות הריבית נטו על החוב הציבורי ב־963 מיליארד דולר, לעומת 846 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד — עלייה של 14%.

באותה תקופה הכנסות הממשלה הסתכמו ב־4.485 טריליון דולר.

כלומר, הוצאות הריבית לבדן כבר שוות לכ־21.5% מהכנסות הממשלה בעשרת החודשים הראשונים של השנה.

הריבית הפכה לאחת מהוצאות הממשלה הגדולות ביותר: גבוהה אפילו מהוצאות הביטחון הצבאי, שהסתכמו ב־763 מיליארד דולר בתקופה זו. CBO מציין מפורשות שהעלייה בהוצאות הריבית נבעה הן מגידול בחוב והן מהריבית הגבוהה יותר לטווח ארוך.

זה כמעט איור חי למטאפורה של דליו.

הוא מתאר את שירות החוב כ"פלאק" המצטבר במערכת הדם: ככל שיותר מהכנסות המדינה מופנות לריבית על חובות עבר, נשאר פחות כסף לשירותים, ביטחון, השקעות ותשתיות — או שהממשלה פשוט צריכה ללוות עוד.

וכשהיא לווה עוד, מלאי החוב עולה.

ואז גם תשלומי הריבית עולים.

וחוזר חלילה.

והגירעון לא עוזר

עד סוף יולי כבר הגיע הגירעון הפדרלי בשנת הכספים הנוכחית לכ־1.8 טריליון דולר, עם חודשיים נוספים שנותרו לשנת הכספים.

CBO מעריך כעת שהגירעון בכל FY2026 יגיע לכ־2.1 טריליון דולר.

כל דולר בגירעון הזה צריך בסופו של דבר להיות ממומן.

במילים פשוטות: בזמן שהמשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר כדי להחזיק באג"ח ארוכות של ארה"ב, הממשלה צריכה להמשיך להביא לשוק כמויות עצומות של חוב חדש.

וזה בדיוק המתח שדליו מבקש מהקוראים לחפש: היצע החוב גדל מהר יותר מהיכולת או הרצון של שוק ההון לקלוט אותו בתשואות נמוכות.

ואז מגיעה הסכנה האמיתית: מעגל המשוב

עליית תשואות אינה רק תגובה לגירעון. היא עלולה להגדיל אותו.

נניח שאג"ח שמגיעה לפדיון ונושאת ריבית של 2% מוחלפת באג"ח חדשה בריבית של 5%. הממשלה לא קיבלה שירות ציבורי נוסף, לא בנתה גשר נוסף ולא קנתה מטוס נוסף.

פשוט עלות המימון של אותו חוב התייקרה.

ככל שיותר חוב ישן מתגלגל לריביות גבוהות, הוצאות הריבית עולות. כדי לשלם אותן צריך יותר הכנסות, פחות הוצאות אחרות — או יותר חוב.

יותר חוב מגדיל את ההיצע.

יותר היצע עלול לחייב תשואה גבוהה יותר.

ותשואה גבוהה יותר מגדילה שוב את הוצאות הריבית.

Reuters הגדירה בדיוק את הסיכון הזה השבוע: החשש מהמסלול הפיסקלי יכול בעצמו לדחוף את התשואות כלפי מעלה, ואלה בתורן מגדילות את עלויות השירות של החוב.

זהו מעגל שאינו בהכרח קורס מחר בבוקר.

אבל הוא מסוג המעגלים שככל שממתינים איתם יותר, קשה יותר לשבור אותם.

"אין קונים" — השלב הבא יהיה מסוכן הרבה יותר

לפי דליו, בשלב מתקדם יותר של מחזור החוב הגדול מתחילה להתפתח דילמה לא נעימה.

אם הממשלה מציפה את השוק בחוב והמשקיעים אינם מוכנים לקנות אותו במחירים הקיימים, יש שתי אפשרויות עיקריות: לאפשר לריביות לעלות עד שהחוב שוב יהיה אטרקטיבי, או שהבנק המרכזי ייכנס ויקנה חלק מהחוב, וכך ינסה לדחוף את התשואות מטה.

האפשרות הראשונה מכאיבה ללווים, לממשלה, לנדל"ן, לחברות ולשוק המניות.

האפשרות השנייה מכאיבה למטבע ועלולה להיות אינפלציונית.

אנחנו עדיין לא שם.

הפדרל ריזרב אינו מבצע כרגע תוכנית QE חדשה ורחבת היקף לקניית אג"ח ממשלתיות ארוכות כדי להציל את האוצר מעליית תשואות.

וזו הבחנה חשובה מאוד.

אבל ההודעה של משרד האוצר ב־19 באוגוסט בהחלט מקרבת את השיחה אל אותו אזור: אחרי תקופה של לחץ הולך וגובר בקצה הארוך של העקום, המדינה מגדילה את הביקוש שהיא עצמה מספקת לאג"ח הארוכות שלה.

לא צריך לקרוא לזה "הדפסת כסף".

אבל גם אין צורך לייפות את המשמעות.

הסימן המעניין ביותר הוא דווקא מה שיקרה מכאן

Buyback של 4 מיליארד דולר הוא עדיין קטן מול שוק אג"ח ממשלת ארה"ב העצום ומול מאות מיליארדי הדולרים שהאוצר צריך לגייס.

לכן השאלה אינה אם הפעולה של 9 בספטמבר לבדה "תציל" את שוק האג"ח. היא לא.

השאלה היא האם זה אירוע נקודתי — או תחילתו של רצף.

אם בנובמבר נראה הגדלה נוספת של ה־Buybacks; אם האוצר ימשיך להעביר את מרכז הכובד להנפקות קצרות יותר כדי להימנע מנעילת ריביות ארוכות גבוהות; אם מכרזי 20 ו־30 שנה יחייבו עוד ועוד תשואה כדי למשוך ביקוש; ואם בשלב מסוים גם הפדרל ריזרב יצטרך להיות קונה מהותי של החוב הארוך — אז ההשוואה למודל של דליו תהפוך מהרבה יותר אינטלקטואלית להרבה יותר מעשית.

כבר היום יש סימן נוסף שראוי לעקוב אחריו: Reuters מציינת שהביקוש הרשמי הזר לאג"ח אמריקאיות מדשדש, בעוד שחששות מפני גירעונות, אינפלציה והיצע גדול של אג"ח ממשלתיות ותאגידיות גורמים למשקיעים לדרוש פיצוי גבוה יותר על הסיכון של נעילת כסף לעשרות שנים.

ארה"ב לא פושטת רגל — אבל שוק האג"ח מתחיל לדבר בקול רם

חשוב לא להיסחף מעבר לנתונים.

ארצות הברית ממשיכה לגייס מאות מיליארדי דולרים בשוק. מכרזי האג"ח מתקיימים. למשקיעים יש ביקוש. הדולר נותר מטבע הרזרבה העיקרי בעולם ושוק האוצר האמריקאי עדיין מהווה את הבסיס של המערכת הפיננסית הגלובלית.

אין כאן כרגע "משבר חוב אמריקאי" במובן המקובל.

אבל יש משהו שונה לעומת עולם הריבית האפסית של העשור הקודם.

שוק האג"ח כבר אינו מוכן לממן את הממשלה בכל מחיר.

התשואה ל־30 שנה שוב נמצאת מעל 5%; הוצאות הריבית מתקרבות לטריליון דולר עוד לפני סיום שנת הכספים; הגירעון בדרך לכ־2.1 טריליון דולר; ומשרד האוצר הודיע כעת כי הוא מכפיל לפחות את רכישות האג"ח שלו בדיוק במקטעים הארוכים שבהם השוק מפעיל את הלחץ הגדול ביותר.

וזו אולי הנקודה המרכזית שעולה מהספר של ריי דליו.

משברי חוב גדולים אינם מתחילים ביום שבו הממשלה "נגמרת מהכסף". הם מתפתחים בהדרגה כאשר היחסים בין חוב, הכנסות, ריבית והביקוש לחוב מתחילים להשתנות.

בשלב הראשון השוק פשוט דורש קצת יותר תשואה.

אחר כך עלות הריבית מתחילה לנגוס בתקציב.

אחר כך המדינה צריכה להנפיק עוד חוב כדי לשלם גם את הריבית על החוב הקיים.

ואם המעגל הזה נמשך מספיק זמן, מגיע הרגע שבו הרשויות צריכות לבחור מי יספוג את ההפסד.

האירוע של 19 באוגוסט אינו סוף הסיפור. ייתכן מאוד שהוא דווקא אחד הפרקים הראשונים שכדאי לזכור.