יוליוס בר: ה-AI הוא לא הסיפור שעומד מאחורי עליית תשואות האג"ח

ה-AI הוא לא הסיפור שעומד שעומד מאחורי עליית תשואות האג"ח

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

העלייה בהוצאות ההוניות של חברות ההייפרסקלריות מייצגת שינוי בהרכב ההשקעות התאגידיות בארה"ב, ולא גל רחב של גיוסי חוב. החוב התאגידי נותר קרוב לשפל של עשור ביחס לתמ"ג, בעוד שהגידול בחוב הממשלתי האמריקאי ארוך הטווח מאז 2019 היה גדול בערך פי שמונה מהגידול בחוב התאגידי ארוך הטווח בדירוג השקעה. לפיכך, הנתונים מספקים מעט ראיות לכך שהנפקות של חברות הייפרסקלינג דוחקות החוצה לווים ריבוניים.

אין ספק שההוצאות ההוניות של חברות ההייפרסקלינג האיצו בקצב מהיר בשנים האחרונות, ועלו מ-0.5% מהתמ"ג האמריקאי ב-12 החודשים שהסתיימו בסוף 2023 ל-1.5% ברבעון הראשון של 2026. מדובר בשיא של כל הזמנים עבור הקבוצה, כאשר ההוצאות צפויות להמשיך ולעלות. עם זאת, ההוצאות ההוניות מחוץ לקבוצת חברות ההייפרסקלינג ירדו בשנים האחרונות, מ-4.0% מהתמ"ג בשיא שלאחר המשבר הפיננסי העולמי (GFC) ל-2.7% בלבד ב-12 החודשים שהסתיימו בסוף מרץ. לפיכך, העלייה בהוצאות של חברות ההייפרסקלינג נראית יותר כמו שינוי בהרכב ההשקעות התאגידיות מאשר גל של גיוסי חוב בכלכלה כולה.

פרשנות זו נתמכת בנתוני המאזן המצרפיים: החוב התאגידי בארה"ב ירד מ-44.4% מהתמ"ג בשנת 2020 ל-36.9% ברבעון הראשון של 2026, קרוב לשפל של עשור. ברמה מפורטת יותר, נתוני החוב ארוך הטווח מצביעים על אותו כיוון. החוב התאגידי האמריקאי ארוך הטווח בדירוג השקעה גדל במידה מתונה בלבד, מ-8.4% מהתמ"ג בסוף 2019 ל-9.2% ביולי 2026. באותה תקופה, החוב הנומינלי ארוך הטווח של ממשלת ארה"ב עלה באופן משמעותי הרבה יותר, מ-9.5% ל-16.4% מהתמ"ג. במילים אחרות, היצע המח"מ של משרד האוצר התרחב בכמעט 7 נקודות אחוז מהתמ"ג, לעומת פחות מנקודת אחוז אחת עבור החוב התאגידי ארוך הטווח.

עסקאות אג"ח גדולות הקשורות לבינה מלאכותית (AI) עשויות ליצור תנועות זמניות בשוק, אך הגידול היחסי בחוב הקיים מצביע על כך שהנפקות ריבוניות, ולא "דחיקה החוצה" על ידי חברות ההייפרסקלינג, היוו את הלחץ המבני המשמעותי יותר על ההיצע בקצה הארוך (כלומר, הסגמנט ארוך הטווח של עקום התשואות, בדרך כלל אג"ח ריבוניות עם מח"מ של כ-10 שנים ומעלה).

הירידה בתשואות היום, בהובלת הנפט, ממחישה גם היא את הקושי בניסיון למצוא נרטיב יחיד שאפשר להאשים בו כל תנועה בריבית. השווקים מגיבים באופן רציף למחירי האנרגיה, לציפיות האינפלציה, לנתונים הכלכליים, לגורמים טכניים ולהתפתחויות במדיניות. לכן, ניסיון לפרק כל תנועה יומית באופן ממצה עלול ליצור תחושת דיוק כוזבת. לפיכך, אנו חושבים שמועיל יותר לשאול האם הנפקות של חברות ההייפרסקלינג שינו באופן מהותי את ההיצע המבני של מח"מ, ונתוני החוב הקיים מספקים מעט ראיות לכך שאכן כך קרה.

החברות הסיניות שמחפשות את מנוע הצמיחה הבא

אריק מאק, אנליסט מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

לאחר עשרות שנים של פיתוח, סין בנתה שרשראות אספקה ויכולות ייצור ברמה עולמית. חברות סיניות יכולות כעת להציע מוצרים באיכות גבוהה במחירים תחרותיים ברחבי העולם. חברות שיצליחו להתרחב מעבר לים יוכלו לפתוח הזדמנות צמיחה גדולה בהרבה מזו שבשוק המקומי בלבד.

סין היא אחד השווקים הגדולים בעולם שניתן לפנות אליהם. עם יותר ממיליארד משתמשי אינטרנט סלולרי, מוצרים מצליחים יכולים להשיג חדירה מהירה לשוק ויתרונות לגודל משמעותיים. השוק ההומוגני יחסית שלה מאפשר לחברות מובילות להתרחב ביעילות. עם זאת, התחרות עזה במיוחד. אלא אם לחברה יש חפיר תחרותי חזק, מוצרים מובחנים או נאמנות לקוחות גבוהה, תקופות של צמיחה יוצאת דופן מלוות לעיתים קרובות בנורמליזציה של הצמיחה ובשחיקת שולי הרווח, כאשר התחרות בשוק מתעצמת.

במהלך האטות כלכליות, חברות מתמודדות עם רוח נגדית כפולה של ביקוש חלש יותר ותחרות מוגברת, המפעילה לחץ על הרווחים ויוצרת גורם מכביד על ביצועי מחירי המניות. כדי להישאר תחרותיות, חברות זקוקות למנועי צמיחה ויעילות חדשים. בינה מלאכותית (AI) יכולה לשפר את הפריון והרווחיות, בעוד שהתרחבות מעבר לים מציעה אפיק נוסף לצמיחה.

מאז הצטרפותה לארגון הסחר העולמי (WTO), סין בנתה שרשראות אספקה ויכולות ייצור ברמה עולמית. חברות סיניות יכולות כעת להציע מוצרים באיכות גבוהה במחירים תחרותיים ברחבי העולם. אנו מצפים שחלק מהן ילכו בעקבות אותה אסטרטגיה של מקבילותיהן ביפן ובקוריאה ויהפכו לשחקניות גלובליות מובילות בענפים שלהן, עם נתחי שוק חזקים.

בדוח שלנו "אסטרטגיית סין – חזית חדשה, צמיחה חדשה" (20 באוגוסט 2026), זיהינו 18 חברות עם חשיפה משמעותית לשווקים מעבר לים, שכל אחת מהן מייצרת יותר מ-30% מההכנסות שלה משווקים בינלאומיים. חברות אלה אינן רק מובילות מקומיות בענפים שלהן, אלא גם ביססו עמדות תחרותיות חזקות ברחבי העולם.

יותר לחץ מבעלי המניות, יותר כסף למשקיעים: הרפורמה ביפן צוברת תאוצה

לואיס צ'ואה, אנליסט מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

אנו סבורים שהמומנטום של הרפורמות התאגידיות ביפן מתחזק, בתמיכת יוזמות מתמשכות של הבורסה לניירות ערך בטוקיו (TSE) והטבת מס אפשרית שתאפשר לחברות לדחות את תשלום מס החברות בשיעור של 30% על רווחים ממכירת נכסים שאינם בליבת הפעילות. בשילוב עם עלייה בפעילות של בעלי מניות אקטיביסטים (עלייה של 53% משנה לשנה) ושיא ברכישות חוזרות של מניות ובצמיחת הדיבידנדים, רפורמות אלה עשויות להאיץ את הארגון מחדש, לשפר את יעילות ההון ואת התשואה על ההון (ROE), ולתמוך בשוק המניות היפני.

מבין שלושת הנושאים המרכזיים שלנו עבור יפן, (1) בינה מלאכותית (AI) ומובילות בתחום המוליכים למחצה, (2) ביטחון לאומי והגנה; ו-(3) רפורמות תאגידיות, רפורמות תאגידיות בנות-קיימא בהכרח דורשות זמן, במיוחד אם מטרתן היא לשחרר ערך באופן משמעותי ולהוביל לשיפורים מתמשכים בביצועי החברות. עם זאת, אנו סבורים שהמומנטום ברפורמות התאגידיות ובשיפור הממשל התאגידי צובר תאוצה מאז 2023, כאשר הבורסה לניירות ערך בטוקיו (TSE) ביקשה מחברות ציבוריות לנקוט "צעדים ליישום ניהול המודע לעלות ההון ולמחיר המניה".

ב-25 באוגוסט דיווחה רויטרס כי ממשלת יפן שוקלת הטבות מס על רווחים ממכירת עסקים שאינם בליבת הפעילות. לפי הכתבה, ההצעה עשויה לאפשר לחברות לדחות ללא הגבלת זמן את מס החברות בשיעור של כ-30% המוטל בדרך כלל על רווחים ממכירת עסקים שאינם בליבת הפעילות, בתנאי שהתמורה תושקע מחדש בתוך תקופה מוגדרת ברכישות התומכות בפעילות הליבה שלהן. לפי מקור אחד, החברות יידרשו גם לבצע השקעות שוטפות באותם עסקים שנרכשו.

ההצעה צפויה להיכלל בהגשות לרפורמת המס הצפויות בסוף החודש, כאשר פרטים נוספים יגובשו לפני שהממשלה תאשר את חבילת רפורמת המס המקיפה לשנת הכספים הבאה בסוף השנה. אם רפורמות המס יאושרו, אנו סבורים שקצב הארגון מחדש של החברות עשוי להאיץ, דבר שאמור להוביל לשיפור כולל ברווחי הפריון וביעילות ההון בשוק, במיוחד בענפים שבהם השיפור ב-ROE והרפורמות התאגידיות פיגרו.

בנוסף, בעוד שחברות יפניות התנגדו באופן היסטורי ללחץ מצד בעלי המניות, על בסיס דוח של Nikkei Asia מ-25 באוגוסט, יפן רשמה עלייה של 53% משנה לשנה בקמפיינים של בעלי מניות אקטיביסטים ל-52 במחצית הראשונה של 2026, מה שמדרג את המדינה במקום השני בלבד אחרי ארצות הברית, שבה נרשמה עלייה של 24% משנה לשנה בקמפיינים אקטיביסטיים ל-89.

בהתאם לרפורמות המבניות שמובילות הבורסה לניירות ערך בטוקיו (TSE) ורשות השירותים הפיננסיים, הצעות רבות ביפן התמקדו ביעילות ההון ובממשל תאגידי. בכל מקרה, הגדלת התשואות לבעלי המניות היא "פרי נמוך לתלישה" לדעתנו, והיא צפויה להימשך.

הדיבידנדים הכוללים שישולמו על ידי חברות מדד TOPIX צפויים לצמוח בקצב שנתי מורכב (CAGR) של 13% משנת הכספים 2024 ועד שנת הכספים 2026E, כאשר הדיבידנדים הכוללים הצפויים של 21.7 מיליארד ין בשנת הכספים הנוכחית 2026E כמעט כפולים מה-11.9 מיליארד ין שחולקו לפני חמש שנים.

נכון לאמצע אוגוסט, הרכישות החוזרות המצטברות של מניות מתחילת השנה (YTD) הגיעו ל-20.3 טריליון ין, למרות ביצועיו החזקים של שוק המניות מתחילת השנה, והן נמצאות במסלול לקבוע רמות שיא חדשות השנה.

אנו נותרים במשקל יתר על יפן, כאשר צמיחת רווחים איתנה, רמות שיא של החזר לבעלי המניות באמצעות רכישות חוזרות ודיבידנדים, שיפור ב-ROE ורפורמות מבניות תומכים ביעד שלנו של 75,000 נקודות למדד Nikkei 225.