בנק ישראל: ישיבת ספטמבר פתוחה להחלטה, אנו נוטים לכיוון הורדת ריבית

בנק ישראל יתכנס ב-1 בספטמבר, וכפי שציין לאחרונה הנגיד ירון, ההחלטה היא "פתוחה". אנו ממשיכים לצפות להפחתת ריבית של 25 נקודות בסיס, שתביא את הריבית לרמה של 3.25%. האינפלציה נותרה מתחת ליעד, והנתונים האחרונים ממשיכים להצביע על התמתנות רחבה בלחצים האינפלציוניים. שער הדולר/שקל ירד שוב מתחת ל-3.0, בעוד שהסיכונים הגיאופוליטיים ומחירי הנפט התמתנו לעומת השיאים הקודמים ובכך נחלש אחד החסמים המרכזיים להמשך מחזור הורדות הריבית.

עם זאת, איננו שוללים החלטה להותיר את הריבית ללא שינוי. הצמיחה החזקה ברבעון השני, הסיכונים המתמשכים הנובעים מההוצאות הפיסקליות והביטחוניות, התנודתיות סביב הציפיות למדיניות הפד והאפשרות שבנק ישראל יעדיף לעצור לאחר שתי הורדות רצופות ולאסוף נתונים נוספים לגבי תחזית האינפלציה, כל אלה מצדיקים זהירות. בסך הכול, אנו רואים את ההחלטה כצמודה, אך ממשיכים להעריך שמאזן הסיכונים נוטה לטובת הורדת ריבית.

הנימוקים

הנטייה שלנו לכיוון הורדת ריבית נובעת משילוב של מספר גורמים.

ראשית, התנאים במשק המקומי ממשיכים לתמוך באופן כללי בהקלה מוניטרית נוספת. האינפלציה נותרה נינוחה מתחת לאמצע טווח היעד, כאשר הנתונים האחרונים מצביעים על התמתנות רחבה בלחצי המחירים, ולא על חולשה המרוכזת במספר מצומצם של רכיבים תנודתיים. האינפלציה הכללית התמתנה ביולי ל-1.5% בחישוב שנתי, לעומת 1.9% בחודשים מרץ-מאי, בעוד שאינפלציית הליבה ירדה ל-1.4%, הרמה הנמוכה ביותר שלה זה מספר שנים.

חשוב מכך, תהליך הדיסאינפלציה הפך לרחב יותר: קצב העלייה בשכר הדירה התמתן אל מתחת ל-3% בשנה, ואינפלציית השירותים נחלשה, לצד המשך החולשה במחירי המוצרים הסחירים. אף שהאינפלציה צפויה לחזור לכיוון 2% בספטמבר בשל השפעות בסיס ועונתיות הקשורה לחגים, אנו ממשיכים לצפות שהיא תסיים את השנה מתחת לאמצע יעד האינפלציה, ברמה של כ-1.8%.

גם האינדיקטורים לשוק העבודה ביולי מצביעים על הקלה הדרגתית מסוימת במידת ההידוק בשוק, בעוד שציפיות האינפלציה התחזקו מעט לרמה של 2.0%, ונותרו תואמות באופן כללי ליעד של בנק ישראל לטווח הבינוני. הצמיחה ברבעון השני הפתיעה כלפי מעלה, בתמיכת הביקושים המקומיים. עם זאת, אנו ממשיכים להעריך שהמשק פועל מתחת לפוטנציאל שלו, כאשר פער התוצר ככל הנראה עדיין שלילי, למרות השיפור האחרון בפעילות.

שנית, שער החליפין הפך שוב לגורם התומך בהקלה. שער הדולר/שקל ירד אל מתחת ל-3.0 רמה שסביר להניח שאינה נוחה לחלוטין לקובעי המדיניות, לנוכח הלחץ שהיא יוצרת על היצואנים ועל חלקים מענף ההייטק. רכישות המט"ח של בנק ישראל בחודשים מאי ויוני המחישו את נכונותו לפעול נגד ייסוף מוגזם, ולהערכתנו קובעי המדיניות יעדיפו להימנע מהידוק מחודש של התנאים הפיננסיים באמצעות שער החליפין.

שלישית, הסביבה החיצונית והגיאופוליטית השתפרה. מחירי הנפט נסוגו מהשיאים הקודמים, הציפיות להעלאת ריבית מצד הפד פחתו בעקבות נתונים חלשים על האינפלציה והתעסוקה בארה"ב, ואולי החשוב מכל, הסיכונים האזוריים החריגים נתפסים כנמוכים יותר.

עם זאת, לא ניתן לשלול החלטה להותיר את הריבית ללא שינוי. הנגיד ירון הדגיש פעם אחר פעם את הסיכונים הפיסקליים, ובפרט את ההשלכות האינפלציוניות של הוצאות ביטחון גבוהות יותר. בנוסף, הצמיחה התאוששה בעוצמה ברבעון השני, וייתכן שקובעי המדיניות יעדיפו לבחון האם האינפלציה אכן חוזרת לכיוון 2% בחודשים הקרובים לפני שיבצעו הורדת ריבית שלישית ברציפות. לכן, אף שאנו ממשיכים להעדיף את תרחיש הורדת הריבית, אנו מעריכים שההחלטה מאוזנת יותר מכפי שתמחור השוק עשוי לרמז.

תחזית המדיניות המוניטרית

אנו ממשיכים לראות ב-3.0% את ריבית הטרמינל של מחזור ההקלה הנוכחי, ומאמינים שבנק ישראל עשוי להגיע לרמה זו עד סוף השנה. בהנחה של הורדה של 25 נקודות בסיס בספטמבר, המועד הסביר ביותר להורדה האחרונה יהיה הישיבה בסוף נובמבר, בתמיכת המשך סביבת אינפלציה מתונה ובהנחה שהסיכונים הגיאופוליטיים יישארו תחת שליטה באופן כללי.

אנו צופים שהאינפלציה תישאר קרובה למחצית התחתונה של טווח היעד, גם אם בחודשים הקרובים היא תחזור באופן זמני לכיוון 2%, ובכך תאפשר הקלה מוניטרית נוספת. לאחר מכן, אנו צופים כי הריבית תישאר ללא שינוי מהותי לאורך 2027.

עם זאת, הסיכונים עדיין נוטים לכיוון של מסלול הורדות איטי יותר. התחזיות האחרונות של בנק ישראל צפו שהריבית תגיע ל-3.0% רק עד אמצע 2027, ולא ניתן לשלול גישה זהירה יותר אם הסיכונים הפיסקליים יתגברו, אי-הוודאות הגיאופוליטית תשוב, הציפיות לגבי הפד יהפכו ניציות יותר, או שקובעי המדיניות יבחרו לדחות הורדות נוספות בזמן שהם בוחנים את השפעת ההקלה האחרונה על הפעילות הכלכלית ועל האינפלציה.