מה הקשר בין אג"ח למילקי?

כשהייתי קטן, לפני שנים רבות, אימי הייתה שולחת אותי למכולת לקנות מילקי, כן זה עם השוקולד והקצפת למעלה. 25 שנה אחרי - כשאישתי הייתה בהריון היא שלחה אותי לקנות מילקי בסופר. בעודי ניגש לאזור מוצרי חלב נתקלתי בשלל סוגי מילקי: פי 2 יותר קצפת, עם תוספת כדורי שוקולד, מילקי גמדים, מילקי שחור, מילקי 3 שכבות, מילקי שוקולד לבן ואוכמניות. עכשיו אני בבעיה... איזה מילקי אשתי אוהבת, זה עלול להיגמר לא טוב, לא מתעסקים עם אישה בהריון ושוקולד...

כמו המילקי, גם בשוק ההון ישנם תהליכים המייצרים אפשרויות בחירה רבות עם אינסוף פרמטרים. נתוני מאקרו כגון ריביות, אינפלציה, אבטלה, חוב לתוצר וכדומה משפעים על אג"ח ממשלתיות. תזרים המזומנים, יחסי חוב, אפשרויות גלגול חוב הנם חלק פרמטרים המשפיעים על אג"ח קונצרניות. אפיק האג"ח לרוב מכיל אג"ח ממשלתיות, אג"ח קונצרניות ומטבע חוץ.

טרום המשבר של 2008, תיק ההשקעות היה מתחלק לשני אפיקים עיקריים, מניות וסולידי. המשבר של שנת 2008 שינה תפיסות לגבי המונחים השונים בתחום. היום החלק "הסולידי" בתיק נקרא בשמו המתאים, החלק האג"חי. מכיוון ששנת 2008 הוכיחה שאין בהכרח אפיק זה "סולידי". תיק השקעות מנוהל ממוצע הנו בעל חשיפת מניות של 25%-30% והשאר בחלק האג"חי. שלושת רבעי התיק נמצאים באפיק, זה לכן חשיבותו ללא ספק רבה.

האינפלציה בחודשים הקרובים הולכת להפתיע? ריבית בנק ישראל תמשיך את מתווה הירידה? מה עדיף אפיק שקלי או צמוד? מח"מ קצר או ארוך? אלו הן מקצת השאלות עמם מנהל השקעות צריך להתמודד, ננסה לראות כיצד ניתן לבחון לעומק תשובות לשאלות אלו.

החלטות של מנהל השקעות מבוססות על הערכות וציפיות ביחס למתומחר בשוק. נבחן שני פרמטרים קריטיים המשפיעים על אפיק אג"ח, ציפיות לשינוי הריבית וציפיות האינפלציה (מדד מחירים לצרכן).

מנהל השקעות אשר רוצה להחליט על מח"מ (משך חיים ממוצע) של תיק ההשקעות יתחשב בציפיות השוק לשינוי בריבית בנק ישראל. החלטת המח"מ הנה בעלת השפעה מהותית על תיק ההשקעות עקב ה"מנוף ומשקולת" - אם התשואה של אג"ח עולה, המחיר יורד, ככל שהמח"מ יותר ארוך ההשפעה של המחיר תהיה יותר חזקה עבור כל שינוי בתשואה.

ציפיות השוק לשינוי הריבית נמדדים לפי שלושה פרמטרים עיקריים: ציפיות המגולמות בעקום המק"מ, ציפיות המגולמות בעקום התלבור (ריבית בין בנקאית), ציפיות הכלכלנים (כולל מח' המחקר של בנק ישראל). כיום ריבית בנק ישראל הנה 2.5%, כפי שניתן לראות בגרפים המצורפים עקום המק"מ ועקום התלבור מציגים ציפייה של ירידה בריבית בחודשים הקרובים. לכן במידה והערכות מנהל ההשקעות הנם בדומה לציפיות השוק עליו להאריך את מח"מ תיק ההשקעות, מכיוון שהשוק מגלם את אותה הורדה. במידה ואותו מנהל השקעות חושב שאין הנגיד הולך לבצע הורדת ריבית או מצפה לעליית ריבית יפעל בדיוק ההפך ויקצר מח"מ תיק ההשקעות.

החלטת האלוקציה של תיק ההשקעות באפיק איגרות החוב בין השקלי לצמוד הנה ההחלטה השנייה בחשיבותה. ציפיות האינפלציה נגזרות מההפרש מעקום אג"ח הממשלתיות שקליות לעקום אג"ח הממשלתיות צמודות, כפי שניתן לראות בגרף המצורף (מח' המחקר במנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות מבצעת את ההערכה לפי נוסחאות מתמטיות המבוססות פולינומים על מנת להגביר את הדיוק של הנתונים). במח"מ הקצר, הבינוני והארוך ניתן לראות ציפיות ל-2.3%, 2.44%, 2.64% לשנה (בהתאמה). 

 
במידה ומנהל ההשקעות חושב שציפיות אלו הנן נמוכות ביחס להערכותיו יטה את אחזקות תיק ההשקעות שלו לאג"ח צמודות. במידה ומדדי המחירים לצרכן בחודשים הקרובים יציגו נתונים שיהיו לפחות כמו הציפיות או גבוהות יותר מהציפיות, ייהנו מכך האג"ח הצמודות וייווצרו רווחי הון.

פילוסופיית ההשקעה שלנו בתחום האג"ח הממשלתיות הנה הסתכלות מלמעלה למטה (Top Down) בשונה מבאג"ח קונצרניות שם הבחינה צריכה לבוא מלמטה למעלה (Bottom up).

אג"ח קונצרניות מושפעות מאותם פרמטרים שדנו באג"ח הממשלתיות, יתרה מזאת הן נמדדות ביחס לעקום ממשלתי מקביל (מרווח ממשלתי), אך בנוסף, מושפעות מהסיכון והתהליכים הספציפיים של אותו סקטור ואותה חברה (סיכון ענפי, סיכון סחירות וסיכון אשראי). ציפיות השוק במקרה של אג"ח קונצרניות מוצגות בתשואות בהן האג"ח נסחרת, המגלמות את הסיכון של אותה סדרה / חברה. במקרה זה על מנהל ההשקעות לבצע הערכה האם הסיכוי שווה את הסיכון המגולם בתשואה.

לכן, כשאנו מקבלים החלטות על האפיק העיקרי, המהותי ביותר, של תיקי ההשקעות של לקוחותינו אנו בודקים את הסיכונים השונים (סיכון ריבית - המח"מ), סיכון אינפלציה, סיכון ענפי, סיכון סחירות וסיכון אשראי) והציפיות המגולמות ומתומחרות בשוק ובהתאם לסיכוי והתשואה.

הכותב הינו מנהל השקעות ראשי, מנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות.