מה עושים עכשיו בעקום התשואה השקלי

בנק ישראל הותיר השבוע את הריבית על 3.25%, אף שהאינפלציה השנתית ירדה בספטמבר ל־1.6%. ההמתנה מובנת. מחירי האנרגיה, שער החליפין והמצב התקציבי עדיין משאירים לא מעט סימני שאלה. אבל בזמן שכולנו עוקבים אחר מועד הפחתת הריבית הבאה, בשוק האג״ח כבר התרחש שינוי משמעותי. עקום התשואות הממשלתי השקלי הפך השנה לתלול בהרבה. התשואות בטווח הקצר ירדו בעקבות הפחתות הריבית ושינוי הציפיות, ואילו התשואות הארוכות דווקא עלו. המשמעות היא שהפיצוי הנוסף על הארכת המח״מ הפך, להערכתנו, לאטרקטיבי מספיק כדי להצדיק את המהלך. בתחילת ינואר עמדה התשואה במח״מ של שנה על כ־3.78%, לעומת כ־3.98% במח״מ של עשר שנים, פער של 20 נקודות בסיס בלבד (0.2%). בעקבות הפחתות הריבית ירדה התשואה הקצרה לכ־3.16%, ואילו התשואה במח״מ של עשר שנים עלתה לכ־4.14%. הפער התרחב ל־98 נקודות בסיס. מתוך השינוי של 78 נקודות בסיס בשיפוע העקום, כ־61 נבעו מירידת התשואה הקצרה וכ־17 מעליית התשואה הארוכה. זהו שינוי משמעותי בפיצוי שהמשקיע מקבל עבור הארכת תקופת ההשקעה ונטילת סיכון ריבית. בגרף המצורף ניתן לראות שהעקום לא נע כיחידה אחת. בקצה הקצר התשואות ירדו בחדות, סביב מח״מ של חמש שנים כמעט לא חל שינוי, ומעבר לכך התשואות כיום גבוהות יותר מאשר בתחילת השנה.  

למה התשואות הארוכות דווקא עלו? הריבית הקצרה מושפעת בעיקר מהחלטות בנק ישראל ומהציפיות להחלטות הקרובות. בתשואות האג״ח הארוכות מגולמים גם החשש מעלייה מחודשת באינפלציה, הסיכונים התקציביים והפיצוי שהמשקיעים דורשים על החזקת איגרות חוב לשנים רבות. אי אפשר לקבוע מן העקום לבדו כמה תרם כל גורם, אבל התוצאה ברורה, בזמן שהמימון לטווח קצר נעשה זול יותר, השוק דורש כיום תשואה גבוהה יותר על הלוואת כסף לטווח ארוך. במשך תקופה ארוכה ההפרש בין אג״ח קצרות לארוכות היה קטן מדי, ולדעתנו לא הצדיק את הסיכון הנוסף. המצב שונה. מעבר ממח״מ של שנה למח״מ של חמש שנים מעניק כ־60 נקודות בסיס נוספות בתשואה, לעומת פער זניח בתחילת השנה. הסיכון לא נעלם, אבל התמורה עבורו השתפרה.

על הרקע הזה החלטנו, לאחר זמן רב, להאריך את המח״מ של התיק לרמה שבין ארבע לחמש שנים. איננו מנסים לנחש מתי תגיע הפחתת הריבית הבאה, וגם לא מהמרים על ירידה חדה בתשואות הארוכות. אלא שלהערכתנו, יחסי הסיכון – סיכוי כעת באחזקה במח"מ הנ"ל מאפשרים לקבל תוספת תשואה ראויה במח״מ בינוני, בלי להתרחק עד לקצה הארוך ביותר. במשך תקופה ארוכה העדפנו להישאר במח״מ קצר, משום שלא ראינו הצדקה להגדיל את סיכון הריבית תמורת תוספת תשואה שולית. כעת, כשהעקום נעשה תלול משמעותית, השתנתה גם נקודת האיזון בין הסיכון לתמורה. איננו יודעים לאן ינועו התשואות בחודשים הקרובים, אבל אנחנו מעריכים שהשוק מציע לנו כעת הזדמנות שלא הייתה קיימת קודם. 

בינה מלאכותית, מי ישרוד ומי ייעלם?

״אאוץ׳״. במילה הזו פתח ג׳ף בזוס את מכתבו לבעלי המניות לסיכום שנת 2000. מניית אמזון איבדה יותר מ־80% מאז מכתבו הקודם, ובכל זאת הוא טען שהחברה נמצאת במצב טוב מאי פעם. היה לו על מה להסתמך, שכן המכירות עלו מ־1.64 ל־2.76 מיליארד דולר, ומספר הלקוחות גדל מ־14 ל־20 מיליון. העסק צמח, והמניה התרסקה. למי שמנסה להבין איך דוחות טובים מתיישבים עם הירידות במניות הטכנולוגיה, המכתב הזה נשמע מוכר למדי. אלא שבאותה שנה הייתה חברה שנראתה מבוססת בהרבה מאמזון, לוסנט (LUCENT), אחת מספקיות הציוד שעליו נבנתה מהפכת האינטרנט. הכנסותיה עמדו על כ־29 מיליארד דולר, יותר מפי עשרה מאמזון, והרווח הגולמי שלה הגיע לכ־11.7 מיליארד, לעומת כ־656 מיליון באמזון. לוסנט הציגה רווח נקי של כ־1.2 מיליארד דולר בעוד שאמזון הפסידה כ־1.4 מיליארד. אילו היינו צריכים לבחור אז מי מהשתיים תהיה ענקית הטכנולוגיה של העתיד, התשובה לא הייתה מובנת מאליה.

בתוך שנתיים הכנסות לוסנט ירדו לכ־12.3 מיליארד דולר, נפילה של כ־57%, והרווח הגולמי הצטמק לכ־1.6 מיליארד. בשנת 2002 היא רשמה הפסד נקי של כ־11.8 מיליארד דולר, שכלל מחיקות והוצאות ארגון מחדש. מפעילות התקשורת צמצמו את השקעותיהן, לקוחות נקלעו לקשיים, והמימון שלוסנט העמידה ללקוחותיה הוסיף חשיפה להפסדי אשראי. האינטרנט המשיך להתפתח; הלקוחות לא המשיכו לקנות ציוד בקצב שעליו נבנו התחזיות. לוסנט שרדה את המשבר והתמזגה עם אלקטל ב־2006, אבל מעמדה כענקית עצמאית נשחק.   

באמזון קרה ההפך. ההכנסות עלו בין 2000 ל־2002 בכ־42%, לכ־3.9 מיליארד דולר, והרווח הגולמי צמח בכ־51%, לכמיליארד. ב־2002 היא כבר הציגה תזרים חיובי מפעילות שוטפת של כ־174 מיליון דולר. גיוס אג״ח בתחילת 2000 סייע לה לסיים אותה שנה עם כ־1.1 מיליארד דולר במזומן ובניירות ערך סחירים. המימון קנה זמן, והמשך הצמיחה והשיפור התפעולי אפשרו לחברה להמשיך ולצמוח. ב־2025 הכנסותיה כבר הגיעו לכ־717 מיליארד דולר והרווח התפעולי לכ־80 מיליארד. בדרך נבנתה גם פעילות הענן, ששירותי התשתית שלה הושקו רק ב־2006. אין פירוש הדבר שאמזון של שנת 2000 הייתה השקעה בטוחה. אנחנו פשוט קוראים את הדוח הראשון אחרי שכבר קראנו את הפרק האחרון. ההשוואה ממחישה כמה קשה לזהות בזמן אמת מי ייהנה מהמהפכה, מי ישלם על בנייתה ומי יצליח להחזיק מעמד עד שהרווחים יגיעו. גם חברה גדולה ורווחית יכולה להיות תלויה בגל השקעות שייעצר בפתאומיות. ההשוואה ממחישה כמה קשה לזהות בזמן אמת מי ייהנה מהמהפכה, מי ישלם על בנייתה ומי יצליח להחזיק מעמד עד שהרווחים יגיעו. גם חברה גדולה ורווחית יכולה להיות תלויה בגל השקעות שייעצר בפתאומיות. בעולם הטכנולוגיה הכל מתחבר, נשבר וחוזר, אבל לא בהכרח אותן חברות נשארות במשחק. המהפכות ממשיכות להתקדם, גם כשהחברות שהובילו אותן מפנות את מקומן לאחרות.

להערכתנו, המתח הזה עומד גם מאחורי הירידות במניות הטכנולוגיה כיום. TSMC מפרסמת תוצאות חזקות, ו־ASML מעריכה שכושר האספקה המתוכנן שלה לא יספיק לביקוש גם ב־2027 וב־2028. ההזמנות אמיתיות. ובכל זאת, ההכנסה של יצרן השבבים היא ההוצאה של מי שבונה את מרכז הנתונים. הביקוש לציוד היום עדיין אינו הוכחה לתשואה שיניב מחר. 

קן גריפין, מייסד סיטדל (CITADEL) שהוא אחד מגופי ההשקעות הגדולים בעולם, מזהיר שהמשקיעים נמצאים ״כמעט בוודאות״ בבועת בינה מלאכותית, ומשווה את המצב להשקעות בתשתיות התקשורת סביב שנת 2000. הוא חושש מעודף מעבדים, מהערכות אופטימיות מדי לגבי ההכנסות ששבבים יניבו גם בעוד חמש או שש שנים, ומהקושי של חברות לתרגם הוצאות על בינה מלאכותית לשיפור ממשי בפריון. לוסנט מספקת רקע היסטורי לחשש הזה.

מנגד, ג׳ון גריי, נשיא בית ההשקעות האלטרנטיביות הגדול בעולם בלקסטון (BLACKSTONE) אשר מנהל 1.4 טריליון דולר, מתאר ביקוש חזק שההיצע מתקשה להדביק. לדבריו, מחירי שירותי מחשוב אצל ספקיות דוגמת CoreWeave עלו בכ־50%, שבבים ותיקים שווים יותר מכפי שהעריכו, וחוזי שכירות קיימים במרכזי נתונים נקובים מתחת למחירי השוק. גריי מצביע על המחסור הנוכחי, ואילו גריפין חושש מעודף עתידי. ייתכן ששניהם מתארים שלבים שונים של אותו מחזור. וכמו שהזהיר שלום חנוך בשירו ״מחכים למשיח״, ״מה שבא בקלות, באותה הקלות ייעלם״. הבינה המלאכותית אינה עומדת להיעלם, אבל חלק מהחברות שנבנות סביבה בהחלט עלולות לגלות שהביקוש של היום אינו ערובה לרווחים של מחר. 

להערכתנו, הירידות הן חלק מתיקון מתבקש, שבו המשקיעים דורשים הוכחות של ממש למימוש התחזיות. אנחנו נמצאים בשלב שבו אי־הוודאות לגבי קצב התפתחותה של הבינה המלאכותית והיכולת לתרגם אותה לרווחים גבוהה במיוחד. הדרך להתמודד עם אי־הוודאות הזו אינה לנסות ולנחש מי תהיה המנצחת הגדולה, אלא להתמקד בחברות בעלות מודל עסקי יציב, בסיס לקוחות רחב ומקורות הכנסה מגוונים. נעדיף חברות שמספקות מוצרים ושירותים שהלקוחות ממשיכים לצרוך, גם אם קצב אימוץ הבינה המלאכותית יהיה איטי מהצפוי. לצד הרווח נבחן את המזומן שנכנס בפועל, את ההשקעות הנדרשות לשימור הפעילות ואת הסכום שנותר לשירות החוב ולמימון הצמיחה. תזרים שוטף חזק מאפשר לחברה להשקיע לאורך זמן, לבחון מה עובד ולשנות כיוון כשצריך. נעדיף הנהלה שיכולה להתאים את קצב ההשקעות לביקוש, בלי להידרש למכור נכסים בלחץ.

גם יכולת גיוס הכספים היא שיקול מרכזי, והיא נשענת על מאזן איתן, מינוף מתון, פריסת פירעונות וגישה למקורות מימון מגוונים. נבחן את יכולתה של החברה לגייס חוב או הון בתנאים סבירים גם כשההתלהבות בשוק נחלשת. גיוס מוצלח בתקופת גאות אינו מספיק כדי להעיד על כך. נרצה שיכולת הגיוס תעניק גמישות נוספת.

לכן נעדיף חברות שיכולות להמשיך להשקיע וגם לשאת בתוצאות של השקעה מאכזבת. אם ההכנסות יאחרו והתשואה תהיה נמוכה מהתחזיות, נרצה שלחברה יהיו הזמן והמשאבים לתקן. איננו יודעים מי תהיה אמזון הבאה. אנחנו כן יכולים לדרוש שלחברות שבהן נשקיע תהיה היכולת לטעות בתחזית ולהמשיך להתקיים.

סיגמא בית השקעות בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים (להלן יחד: "גופים קשורים") ומתוקף כך, בין השאר, בעלת זיקה לנכסים פיננסיים המונפקים ו/או המנוהלים ו/או המשווקים על ידם. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא, ככל שמוזכרים. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, ככל שמוזכרים, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, כהתייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא. ככל שמוזכרות תשואות ו/או דירוגים ו/או ביצועים אחרים של נכסים פיננסים ו/או מדדים וכיוצ"ב בסקירה, אין בכך בכדי להבטיח תשואות/ דירוגים/ ביצועים דומים בעתיד.