למה התשואות הממשלתיות בשפל של כל הזמנים?

למעט הטמפרטורות שלא מפסיקות לטפס בשבועות האחרונים, הדבר היחיד בשווקים שעולה כמעט בלי הפסקה הוא מחירי האג"ח הממשלתיות. בכל מקום בעולם טוענים אנשי שוק ההון זה חודשים רבים כי המחירים בשיא והתשואות בשפל כל הזמנים ושאין להן עוד לאן לרדת - רק כדי להתבדות בכל פעם מחדש. גם בשוק המקומי נשמעים כל העת קולות הטוענים כי "כבר אין בשר" באפיק הממשלתי, רק כדי לגלות כי נשארו שם הרבה יותר מכמה פירורים.

הנה שאלה שאיש בשוק ההון לא ציפה לה עד לאחרונה: כמה תהיו מוכנים לשלם כדי לרכוש אג"ח של ממשלת גרמניה לשנתיים? של שווייץ? דנמרק? הולנד? התשואות לפדיון של כל האג"ח האלה שליליות, מה שאומר שמשקיעים מוכנים לשלם כסף מכיסם כדי להתחרות על הזכות לרכוש את האג"ח. זה התחיל בראשית 2012, אז הנפיקו הולנד, גרמניה ודנמרק אג"ח לתקופה של 3-6 חודשים בתשואות שליליות. אלא שמאז הן הנפיקו גם אג"ח ארוכות יותר (לשנתיים) בתשואה נמוכה מאפס. המדינה היחידה בעולם שיש לה אג"ח ארוכה יותר בתשואה שלילית היא שווייץ - אג"ח ממשלתית ל-5 שנים שם נסחרת בתשואה של מינוס 0.046%.

יותר משמעיד הדבר על חוסנו של האפיק הממשלתי, זה מצביע על מפלס החרדה בשווקים. הררי החובות הממשלתיים, המשבר המאיים בגוש היורו והחשש מפשיטת רגל של אחת החברות בו, הסימנים להאטה בצמיחה בכל העולם והפחד ממיתון עולמי - שולחים עוד ועוד משקיעים לאג"ח הממשלתיות של מדינות הנתפשות יציבות. קרן המטבע תרמה את חלקה השבוע, כששבה והורידה את תחזית הצמיחה העולמית. הקרן מעריכה כי ב-2013 תצמח הכלכלה העולמית ב-3.9%, לעומת תחזית קודמת של 4.1%. ב-2012 היא צופה צמיחה של 3.5%.

עד לאחרונה נראה היה כי המשק המקומי מצליח לחמוק מההאטה העולמית, אך נתוני המקרו האחרונים והורדת אומדני הצמיחה לרבעון הראשון מצביעים כי גם ישראל בקלחת.

כמעט בכל השווקים בעולם התשואות כיום נמוכות מרמתן בעת המשבר הקודם ב-2008. בארה"ב למשל אג"ח ל-10 שנים נסחרות כיום בשפל של 1.457%, 72.5 נקודות בסיס (0.7%) פחות מכפי שהיו בשיא המשבר הקודם בדצמבר 2008. בגרמניה התשואה ל-10 שנים כיום היא 1.24%, 177 נקודות בסיס פחות מכפי שהיתה בדצמבר 2008.

התמונה הזו אינה מאפיינת רק את השווקים המפותחים, אלא גם את המתפתחים. כך, במקסיקו התשואה היא 2.67%, 312 נקודות בסיס פחות. גם במדינה כמו דרום קוריאה התשואה ל-10 שנים כיום היא 3.151%, 132.1 נקודות בסיס פחות מאשר ב-2008. היחידות שבהן התשואה ל-10 שנים כיום גבוהה מאשר ב-2008 הן מדינות המשבר בגוש היורו - ספרד, איטליה, פורטוגל, יוון.

השוק מבין שהאינפלציה אינה על סדר היום

סיבה מרכזית אחת לתשואות הנמוכות היא הריביות האפסיות. בעוד שב-2008 ההערכה היתה כי הבנקים המרכזיים לא יוכלו לשמור על ריביות נמוכות לאורך זמן כי הן יביאו לצמיחה מהירה ולאינפלציה סטטוספרית, נראה כי השוק כיום כבר משלים עם העובדה שהאינפלציה אינה על סדר היום של השווקים וגם צמיחה מהירה לא תהיה בקרוב. המשמעות היא שהריביות הנמוכות יישארו לאורך זמן ברוב העולם. התחזית הזו מתממשת בשבועות האחרונים - הבנק המרכזי האירופי הוריד את הריבית לשפל של 0.75%, סין הורידה ב-0.31% ל-6%, קוריאה ב-0.25% ל-3%, ברזיל הורידה ב-0.5% ל-8% ועוד היד נטויה.

סיבה נוספת לירידת התשואות היא הקטנת ההיצע. החששות מהמשבר ומהשלכותיו הובילו לסדרה של הורדות דירוג באירופה לרמות שאינן מאפשרות למשקיעים מוסדיים מסוימים להשקיע בהן. כך, יותר כסף זורם לכלכלות שעדיין נהנות מדירוגים גבוהים או שאין חשש לנפילתן, כמו ארה"ב, קנדה, בריטניה, גרמניה וצרפת. איננו צופים כי בשנה הקרובה יעלה דירוגן של מדינות כלשהן וסביר יותר להניח כי יהיו מדינות שיאבדו את דירוגן, כך שההיצע יתכווץ עוד יותר.

לאור התשואות השליליות בחלק הקצר של עקום התשואות, אין פלא שמשקיעים נכונים ליטול על עצמם סיכון גדול יותר ולרכוש אג"ח ארוכות יותר - מה שלוחץ כלפי מטה עוד יותר את התשואות ל-5 ול-10 שנים. לא רק זאת, אלא שבשווקים בעולם גם רואים נהירה לאג"ח קונצרניות ארוכות ובדירוגים נמוכים יותר, כך שגם שם התשואות יורדות והמרווחים מעל אג"ח ממשלתיות יורדים והולכים. המגמה הזו אינה קיימת בשוק המקומי, שבו הפחד מהקונצרניות ומיכולת הפירעון של החברות ממקד את רוב המשקיעים באג"ח הממשלתיות.

מה הלאה? באחרונה גוברים שוב הקולות המעריכים כי הבנק המרכזי האמריקאי יודיע על תוכנית הרחבה כמותית נוספת (QE3) ונראה כי הדבר תלוי בהמשך ירידת ציפיות האינפלציה וההרעה בנתוני הצמיחה. רבים גם מצפים לעוד צעדים מוניטריים מהבנק המרכזי האירופי, שעדיין לא אמר את המלה האחרונה. מעבר להורדת ריבית, לבנקים מרכזיים יש כלים נוספים שעדיין לא יושמו. ייתכן כי כדאי להיזהר לפני שאומרים "לתשואות אין לאן לרדת".

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

פורסם לראשונה ב-TheMarker