ברק גרשוני
10/07/2013
ביום חמישי נפל דבר בכלכלה העולמית . שיתוף הפעולה והתיאום ההדוק בין נגידי הבנקים המרכזיים המובילים בעולם ניתק .נגיד הבנק האנגלי המרכזי (BOE), מרק קארני, אשר זה עתה התחיל את כהונתו (היה בעבר נגיד הבנק המרכזי הקנדי. תמיד בשירות הוד מלכותה...) כבר יצא בהצהרה מטלטלת מבחינת הבריטים בכך שלא הסתפק בציון העובדה שהריבית תשאר נמוכה על 0.5% ושתמשך תכנית רכישות האג"ח (הגרסה האנגלית ל QE ) בסכום המתוכנן של 375 מיליארד ליש"ט אלא גם יספק תחזיות לטווח ארוך . באותה נשימה , טרח וציין כי הציפייה לעליית התשואות הגלומה בשווקי הריבית "אין אחיזה בהתפתחות בכלכלה המקומית" כפי שהם רואים אותו . שורה תחתונה , הכניס זבנג לשוק וקטנה לברננקי .
עוד זה הולך ושעתיים אחריו מגיע מריו דראגי , נגיד ה ECB האירופי ומצהיר לראשונה על מתן תחזית לטווח ארוך והתחזית היא שהריבית בגוש היורו צפויה להוותר על 0.5% או נמוכה יותר למשך תקופת זמן ממושכת "Extended Period of Time " . טוב, זו כבר היתה סנוקרת לברננקי .
גוש האירו והאי הבריטי פשוט ניתקו עצמם מהפד הסורר אשר מנסה נואשות להתחיל להניע את הגלגל חזרה לכיוון צמצום מוניטרי. צמצום אמרתי ? סליחה, אדייק - מנסה להפחית את המהירות של רכבת ההקלה המוניטרית אל האבדון (תלוי את מי שואלים). אפילו לא להתחיל צמצום מוניטרי אמיתי .
מה הוא כבר אמר ?
ברננקי לא מבין מה רוצים ממנו. מה הוא כבר אמר ? שבסך הכל הוא רוצה לצנן מעט את קצב ההקלה המוניטרית (Tapering) . להעלות ריבית ? השתגעתם ? על זה אף אחד בפד לא מוכן לדבר עד סוף 2015 . אבל רק קצת לצמצם את קצב ההתקדמות כי מתישהו מישהו , המחליף של ברננקי, יצטרך לצמצם את הבלון הזה של מאזן הבנק המרכזי . ענין לא פשוט בעליל שאין לו תקדים בהיסטוריה . יתירה מכך, במקרה של תחילת צמצום המאזן לא תופסת האמרה "ויפה שעה אחת קודם", ממש לא. הבנק המרכזי חייב לצאת בדיוק בזמן , בקצב איטי ומדוד . יציאה מהירה מדי תהיה הרת אסון ותשתק את הצמיחה . יציאה איטית מדי עלולה ליצור אינפלציה ו/או קריסת מערכות , מה שיגיע קודם. הבנקים המרכזיים הולכים על חבל דק בענין הזה .
השלכות בלתי רצויות של נתון תעסוקה טוב :
בחודש האחרון , המילה Tapering הפכה שניה רק ל F word . זוהי מילה גסה מבחינת השחקנים בשוק. ההשלכות של הצמצום הצפוי ברכישות מורגש חזק בשווקים . תשואות האג"ח טסות למעלה , שווקי המניות חוטפים וכולם מבינים שמישהו רוצה להפסיק את הארוחה חינם שחילקו בחמש השנים האחרונות . ועשירים לא אוהבים לשלם על הארוחות שלהם . מה שאנו רואים כעת בשוק האג"ח האמריקאי זוהי תגובת יתר אדירה לכל נתון חיובי או חצי חיובי אשר נלקח עד הקצה כאילו גילו שארה"ב צומחת בקצבי הצמיחה של סין
.נתון התעסוקה ביום שישי היה טוב יחסית, אך זה כל מה שהיה. נתון אחד, חיובי, שהלוואי ונראה עוד רבים כמותו בחודשים הקרובים. שיעור האבטלה בסה"כ נותר על כנו (7.6%) ,שיעור ההשתתפות עלה מעט ב 0.1% , וחלה צמיחה נאה של כמות מועסקים (195 אלף) וצמיחה נאה יותר של השכר (חשוב מאד וחיובי יותר מכמות המועסקים עצמה לדעתי). באשר למועסקים, היתה שם כמות אדירה של עובדים שנוספו במשרה חלקית מסיבות כלכליות (322 אלף, סקר משקי הבית) , תוספת בלתי מבורכת המעידה על יציאה נטו של מועסקים במשרה מלאה. אבל לא נפריע לחגיגה. תשואות האג"ח האמריקאי ל 10 שנים טסו ל 2.74% מרמה של 2.50% .
למה ? כי ברננקי קיבל חיזוק ל Tapering שלו והוא יוכל להפסיק לרכוש אג"ח . הנה , שוק העבודה מתאושש , הכלכלה על הרגליים ואפשר להפסיק לתמוך בה .
כמובן שזוהי תפיסה פשטנית, מוקדמת ועלולה להיות שגויה ממספר טעמים . הראשון , נתון אחד אינו מעיד על מגמה. יידרשו מס' חודשים טובים כדי להיווכח ששוק העבודה הולך לכיוון חיובי. השני, עליית תשואות בלתי מבוקרת עלולה להוביל להשלכות בלתי רצויות על עלויות הגיוס של האוצר האמריקאי שנאלץ לשלם כעת יותר על כל 1$ חוב שהוא לווה. רק ב 2013 דרושים 3.1 טריליון $ למחזור חוב בלי להתחשב בצרכי גיוס מעבר לכך. ההשלכות של התייקרות של 1% ,למשל, בעלויות הגיוס משמען תוספת עלות השנה של 30 מיליארד $ . נזכיר שהתקציב של ארה"ב עומד על 3.8 טריליון דולר שממומן מ 2.9 טריליון $ הכנסות ממסים ו 900 מיליארד $ גרעון. התוצר האמריקאי עומד על 15.6 טריליון דולר . מדובר כאן בתוספת עלות של 0.2% לתוצר . עבור מדינה שצפויה לצמוח ב 2% לכל היותר השנה מדובר בקיצוץ של 10% מהצמיחה . לא פשוט !
ברננקי יודע את זה היטב וכך גם השחקנים בשוק. בסופו של יום תהיה נקודה שבה הוא יהיה חייב להביע את דאגתו מעליית התשואות ואת הצורך בהתערבות במידה שעליית התשואות תהיה "בלתי מוצדקת על ידי הנתונים הכלכליים בשווקים" , בדיוק כפי שאמר נגיד הבנק האנגלי , מרק קארני , בשבוע שעבר .
ברננקי גם יודע שמח"מ תיק האג"ח של הפד הינו כמעט 9 שנים . המשמעות של עליית התשואות מ 1.5% לעבר 2.75% מביאה את הפד להפסד "על הנייר" , של 11% . כשהמאזן של הפד עומד על 3.5 טריליון $ ואחוז האג"ח בו הינו כמעט 60% מהמאזן (12% מהתוצר האמריקאי) מדובר בהפסד תיאורטי של 225 מיליארד $ או %1.5 תוצר . חשוב להעיר שההפסד הזה לא יתבטא כי הבנק המרכזי לא ירשום את ההפסד כ Mark to Market אלא יחזיק את הניירות "לפדיון".
אירופה רחוקה מאד
בעוד שברננקי מתחיל בניסוי ה- Tapering שלו על השווקים , מצויים שני הבנקאים המרכזיים של אירופה ואנגליה , במקום אחר לגמרי. באירופה שם המשחק הוא הישרדות. אירופה מוכת האבטלה והמיתון פשוט אינה יכולה להרשות לעצמה את הפסקת ההקלה המוניטרית. עליית תשואות כפי שקורה כעת בארה"ב עלולה לחסל , פשוטו כמשמעו, את האיחוד האירופי ואיתה ילך הצ'מפיונס ליג . ואסור בשום אופן שזה יקרה !
עליית תשואות עבור מדינות כמו איטליה , ספרד ופורטוגל משמעה חוסר יכולת לגלגל חוב בשוק האג"ח ומשם הדרך לחדלות פרעון קצרה מאד . מדובר בסוג המהלכים שתחילתם ידועה וסופם בלתי ידוע בעליל. בכל מקרה, טוב זה לא . אזכיר שדראגי ערוך לאפשרות של יציאת מדינה מהשווקים וחוסר יכולת לגלגל חוב. הוא הצהיר על כך כבר לפני שנה כשהשיק את תכנית ה- OMT הידועה (התחייבות לרכישת אג"ח של מדינה במצוקה בכל כמות שהיא תחת התניות כבדות ולמעשה כמעט הפקעת המדיניות מהממשלה של אותה מדינה. פתרון קצה , אבל פתרון) , שלשמחתנו לא היה צורך להשתמש בה והחזירה את האמון לשוק האג"ח, רק באמצעות מילים . חלילה שלא ייאלץ לנקוט במעשים כי אז תגובת השרשרת עלולה להיות קשה.
מהסיבות הללו אין לאירופאים כל כוונה להשאר אדישים נוכח עליית התשואות בארה"ב . מדובר בסיכון משמעותי עבורם ועבור הנסיון שלהם להציל את הכלכלה. ההתאוששות הכלכלית מהם והלאה. הם עדיין בעיצומו של נסיון לייצב את המערכת ולשרוד. לכן יצאו הנגידים בהצהרות הגורפות של השארת הריבית נמוכה ויצירת מדיניות מוניטרית מרחיבה מאד לאורך פרקי זמן ארוכים ביותר . חלילה שלא יעלו התשואות ויקחו את כולנו לעז_@ל . במצב הדברים הנוכחי, צריך לדעתנו להחליט מהן נקודות הקצה של המדיניות המוניטרית האמריקאית ולפעול בהתאם. להערכתנו , תשואת אג"ח מעל 3% היא נקודת קצה "נסבלת" מבחינת הפדרל ריזרב. עליית תשואות מעבר לכך תגביר את ההשלכות הבלתי רצויות יתר על המידה ותחייב את הפד לעשות מעשה. אחת ההשלכות המשמעותיות היא העלייה החדה שחלה בריבית המשכנתאות שהיא נגזרת ראשונה של האג"ח לטווח ארוך אשר עלולה להוביל לעצירת שוק הדיור , הקטר שצריך להוביל את ההתאוששות האמריקאית.
מבולבלים ברמה המקומית :
ברמה המקומית עליית התשואות בארה"ב משפיעה עלינו גם כן , אם כי לא בעוצמות המשמעותיות שמתרחשות שם. ציינתי כבר בעבר שהקורלציה בין ישראל לארה"ב באג"ח לעשר שנים נחלשה בשנים האחרונות, אך לעליות כה חזקות ברור שתהיה השפעה. כרגע נראה שהטרייד "שולט", התנודתיות במסחר נראית כחזות הכל. אך בסופו של יום, (ואין לי מושג איך לתזמן את זה) בישראל צפוי לקרות להערכתי מה שיקרה בסופו של יום בשווקי אג"ח נוספים בעולם. השיקול האם התשואות צריכות לעלות עוד ,להשאר ברמתן הנוכחית או לרדת , תהיה פונקציה של ניתוח כלכלי קר של :
- מצב המדינה ביחס למדינות אחרות העולם (חוב תוצר, גרעון , אמינות פיסקלית- פרמטרים שבכולם
ישראל נראית גם עדן ביחס למרבית מדינות ה OECD)
- רמת התשואות האבסולוטית .(בישראל הרמה גבוהה, בעיקר בחלק הארוך מאד).
- מידת תלילות העקום. (בישראל התלילות גבוה מאד וככל שמאריכים זה מקצין)
- אמינות המדיניות המוניטרית וכפועל יוצא מוכוונות למלחמה באינפלציה.
כרגע אין חששות מאינפלציה בעולם , עדות לאמון הרב שרוכשים למדיניות הבנקים המרכזיים. גם בישראל אנו מקבלים נגיד חדש/ישן שלקח את המלחמה באינפלציה רחוק (ויש שיאמרו רחוק מדי) .
הערכתי היא שאנו בצד של "הטובים" .
לכן , בתלילות הנוכחית, תשואת אג"ח בישראל של מעל 5% ל 30 שנים (ממש"ק 0142) נראית כדאית בעינינו .
ברק גרשוני I מנכ"ל אלומות ספרינט ניהול קרנות נאמנות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
