כסף גדול >> 5 מנהלי השקעות בכירים מספרים >> איך מנהלים 20 מיליארד שקלים ?

אקסלנס קרנות נאמנות חוצה לראשונה את רף ה 20- מיליארד השקלים . באקסלנס 11 מנהלי השקעות (לא כולל מחלקת המחקר שמונה מעל 10 אנשים), יצאנו לראיין 5 מהם על
מנת להבין מה עובר בראש של אלו שממש "נוגעים" בכסף של המשקיעים בקרנות. היה מרתק...

שי: צריך לחלק ל-2. חלק ראשון זה ניהול ההשקעות, והחלק השני זה הרגולציה, שהופכת להיות משמעותית יותר ויותר. רגולציה התפתחה בצורה של מערכות בקרה זמן אמת, שמעניקות תמונה מדוייקת מבחינת הפוזיצייה, קווים אדומים, מגבלות פנימיות, מגבלות תשקיפיות  ונהלים פנימיים אשר מתאימים את עצמם לדרישות המשתנות של הרגולטור.

מאז שצחי קורן התמנה כמנכ"ל חברת הקרנות, ביצענו תהליכים משמעותיים באפיקי ההשקעה הגדולים, מתודולוגיית השקעות מפורטות ב: מניות, קונצרני, אג"ח ממשלתי. איך מנהלים כל אפיק.

רמי: זה לא רק בקרה. זה גם איך מנהלים השקעות. איך רוצים שייראו ההשקעות, איך ייבנו.
רון: הבסיס לכל שיטת הניהול הוא שיטת השכבות המוכרת. מדובר בשקיפות של כל שכבה, הלקוח/היועץ יודעים גבולות גזרה בכל שכבה.

זה חל גם על קרנות שאינן שכבות?

רון: כל קרן עברה אפיון מבחינת קהל היעד. גם כשלא מצוין שכבות בקרן, עובדים במתודולוגיה של שכבות. כך למשל, השקיפות בשיטה גורמת לכך שאם קרן מסויימת באקסלנס קרנות  הוגדרה ונמכרה כקרן אג״ח סולידית, הרי שהאופי של הקרן יישאר סולידי גם אם לכאורה ניתן להשקיע על פי התשקיף של הקרן, ברכיב החופשי שלה, באג״חים בדירוגים נמוכים וברמת סיכון גבוהה.

רמי: מעבר לשכבות בקרנות, בנינו שכבות של סיכון. מיקמנו את הקרנות בשכבות של סיכון, כדי להגביר שקיפות מול הלקוחות והיועצים. את הקרנות מיקמנו על הספקטרום של הסיכון. שלא יהיה מצב שבו הקרן היא כאילו סולידית, ומחביאים מתחת לזה נכסים מסוכנים.

יניב: יש הרבה מערך תומך החלטה למנהל השקעות. יש פורום מניות, אג"ח, חוב, מאקרו, חו"ל. פורומים שמתכנסים ברמה שבועית, שבפורום יושבים מנהלי השקעות. מעל זה יש את ועדת ההשקעות.  

זה אומר, למשל, שאם רואים איזה נייר מעניין, מעלים את זה להתייעצות בפורום?

שי: התהליך מאוד סיזיפי ומורכב. זה בנוי מפגישה עם חברות, אתה מאמין בחברה, באנשים שמנהלים אותה. יש מחלקת מחקר רחבה, וביחד עם מנהלי השקעות מבצעים אנליזה על החברות השונות. כל החברות שאנחנו משקיעים בהן הן מסוקרות, או על-ידנו או סקירה מבחוץ.

בעצם לפני שהפורום בכלל מתעדכן על אפיק השקעה כלשהו, אתה כבר עובד עליו 3 שבועות לצורך הדוגמא

שי: נכון. מה שעולה לפורום זה לאחר עבודת הכנה מאוד משמעותית.

זה לא עולה לכם במיידתיות?

שי: לפעמים כן, אבל זה מחיר שמשלמים כדי להיכנס לפוזיצייה עם בטחון גבוה יותר. שום דבר לא מושלם, ובמבחן התוצאה זה עובד וזה בסדר. דברים טובים לא נעלמים ביום יומיים. אנחנו נמצאים גם בתחומים דינמיים יותר, ושם התגובה שלנו היא מהירה יותר, גם מחלקת המחקר מגיבה בזמן מהיר יותר לפי דרישה שלנו, בנושאים מסויימים.

יניב: את ההחלטות לא מקבלים בפורום עצמו. הפורום הוא תומך החלטה, ברמת הדיון, להפריה הדדית. בסופו של יום ההחלטה היא של מנהל ההשקעות עצמו.

רון: יש מלאי מאוד גדול של חברות מסוקרות, כך שאם צריך להגיב מיידית, הסקירה מוכנה. זה יתרון שיש לנו מחלקת מחקר מאוד גדולה, עם סיקור מאוד נרחב.

שי: היום בשוק המניות יש הבדל גדול בין המעו"ף לתא-75 וליתר. תא-75 עלה בערך 15% מתחילת השנה. היתר עלה 28% מתחילת השנה. זה לא מחזורים של כיל ובזק, אבל אפשר וכדאי בהחלט לפעול שם. אם מסתכלים על המוסדיים הגדולים בשוק, כסף רב הוסט מהחברות הגדולות בשוק, לכיוון חו"ל, ויש תנועה ערה בתא-75 וביתר.

זה התהליך שעובד גם במניות חו"ל?

אופיר: מבחינת הליך קבלת ההחלטות, התהליך דומה גם במניות חו"ל. ההבדל העיקרי הוא שאנחנו לא מקבלים שירותי מחקר על חו"ל מהבית, אלא אחריותנו זה להביא את המחקר האיכותי והרלבנטי ביותר. אנחנו חשופים להרבה מאוד מחקרים זרים, לכנסים וכיו"ב.
אנחנו עובדים בתצורה של top-bottom. אין לנו בעיה להגיב מהר. בסופו של דבר כל נייר שאנחנו מעוניינים לקנות לקרן, אנחנו נדרשים לספק מחקר, ואותו מחקר מתוייק בבקרה אצלנו, ורואים שהסיקור בתוקף. אם הוא לא בתוקף, צריך לספק מחקר עדכני יותר.

מה ההתייחסות שלכם לתעודות סל בענף של מניות חו"ל?

אופיר: תעודות סל זה עוד כלי מבחינתנו. תעודות הסל יעילות או בשווקים מפותחים, מבוזרים וסחירים מאוד או בשווקים מתעוררים עם בעיית סחירות בניירות ספציפיים, אם בשל הגבלות מט"ח, עמלות וכיו"ב ואז יותר קל לקנות את התעודות.

מדברים עכשיו על מחזורי המסחר בבורסה, ואתם אומרים שאין ממש בעיה לפעול

שי: יש הבדל שמים וארץ בין היום לבין המצב שהיה לפני כמה שנים.
אתה מלווה את ההשקעה בהמון עבודת הכנה, מה שאולי בחו"ל הדרישה היא לנייר מסוקר, עם חומר מעובד

שי: תהליך השקעה מסודר זה דבר נכון. מה גם שיש לנו מאגר גדול מאוד של חברות מסוקרות. אין לי את הפריבילגיה של הסיקור הרחב שיש בחו"ל. מעט מאוד סיקור יש לחברות יתר, ולחברות תא-75. וכשרוצים לבחון השקעה בחברות כאלה, צריך לבדוק אותן לעומק.

מה דעתכם על גל הגיוס הקונצרני האחרון

רמי: מה שיותר מעניין בגל הגיוסים האחרון, זה לא מי בא לגייס, אלא מי לא בא לגייס. וזה הבנקים. כמעט ולא רואים אותם בגיוסים האחרונים. הבנקים כל הזמן פודים קרן וריבית, והבנקים שמהווים חלק משמעותי משוק הקונצרני לא רואים אותם, למרות הריביות הנמוכות. זה יוצר מצב שהמבנה של השוק הקונצרני משתנה. הבנקים שהם הדירוגים הגבוהים, ומהווים נתח משמעותי בשוק, היקף הגיוס שלהם יורד, ולעומתם רואים יותר הנפקות של חברות בדירוג A, ו-BBB, וגם חברות לא מדורגות. הרבה חברות נדל"ן.

חוזרים להנפקות הנדל"ן?

רמי: בנדל"ן צריך להפריד, יש כמה סוגים של חברות נדל"ן ואי אפשר להסתכל על השוק הזה כמקשה אחת. הנדל"ן המניב נראה פחות בעייתי. יש חברות נדל"ן מניב שיש להן פעילות רבה מאוד בחו"ל, כמו גזית גלוב. היו גם הנפקות נדל"ן שזה חו"ל נטו כמו דה-לסר, וזאראסאיי. יש את הנדל"ן היזמי, שכל עוד מחירי הדירות לא יורדים, הביקוש קשיח, והרווחיות של החברות יפה מאוד, גם להן לא יהיה קושי לגייס חוב, כי הן מראים תוצאות טובות.

בסך הכל ברמת המרווחים שיש היום, הייתי מצפה להתנפלות גדולה יותר מצד החברות, מה שלא קורה. וכשיש גיוס, ההנפקות נחטפות, במחירים גבוהים, במרווחים מצומצמים וחלק מהחברות מגדילות את הגיוס עקב הביקושים הגבוהים.

זה לא מזכיר את מה שקרה לפני המשבר?

רמי: כן ולא. לא רואים הנפקות זבל גדולות. אין סיפורים והבטחות כמו שהיה במזרח אירופה. הכללים של חודק שיפרו מאוד את הבטחונות, את שטרי הנאמנות. יש תניות טובות יותר בהנפקות ואמות מידה פיננסיות טובות יותר מבעבר.

מה רמת המרווחים היום באג"ח BBB?

רמי: המרווחים מצומצמים, ובתהליך צמצום, בעיקר מאז שהשיקו את מדד התל-בונד תשואות. התל-בונד תשואות היום נסחר במרווח של 3.5%, וזה מאוד מצומצם, אם נזכור שלפני חצי שנה דירוגי A+ נסחרו במרווחים של 4-5%.

אז לא עדיף כבר להשקיע במניות?

רמי: זה מה שקורה בעולם. מעדיפים לקחת סיכון במניות. כסף שבא לאג"ח, לא הולך למניות, אבל אפשר לראות בקרנות ה-90/10 שהן מגייסות בקצב גדול, כדי להוסיף את המרכיב המנייתי.

אופיר: חלק מהנזילה מאגרות חוב למניות מגיעה בשל חולשה של השוק המקומי. אם שוק המניות היה בריא יותר, היינו רואים את הנזילה מקונצרני בדירוג גבוה למניות, מתרחשת הרבה יותר מהר.

יניב: הציבור מגיע עדין לקונצרני. מדדי התל-בונד עשו תשואה של בערך 4% מתחילת השנה, הרבה יותר מהממשלתי. בהיעדר אלטרנטיבה קונצרנית, השלב הבא יהיה מניות, בהנחה וסביבת הריבית תישאר ברמתה הנוכחית.

רון: הריביות הנמוכות מביאה חברות סולידיות בארה"ב, לגייס כסף מאוד זול, ובכסף הם קונים את המניות של עצמם, ומחלקים דיבידנד. זו הסיבה שהמדדים בארה"ב בשיא. כל עוד לא תהיה טלטלה בשווקים, זרימת הכספים לאפיק המנייתי הגלובלי צפויה להימשך.
יש הנפקות מהגל האחרון, שבהן לא השתתפתם?

רמי: יש הרבה הנפקות שדרשנו מרווחים יותר גבוהים, והוציאו אותנו בשלב המוסדי.

רון: גם כאן המתודולוגיה שלנו מאוד עוזרת. בקרנות מסויימות שיכולות לקחת סיכונים, נרצה להשתתף ואם לא בהנפקה נקנה בשוק. האבחנה בין קרן לקרן מאוד עוזרת.

איך אתם מסבירים את ההבדל בין המעו"ף ליתר ולתא-75?

שי: יש ביתר, ובתא-75 לא מעט חברות עם סיפורים מעניינים, כמו למשל דלתא, מבטח שמיר ואבגול. במעוף מנגד יש חברות עם סיפורים נקודתיים שמשפיעים בכיוון ההפוך, טבע וכי"ל לדוגמא. מוסדיים וזרים מסיטים כספים לחו"ל כשבשוליים יש הסטה של כספים לתא-75 וליתר.

כך לדוגמא בנקים, משקיעים זרים מעדיפים השקעות של בנקים בחו"ל. לבנקים בארץ יש רצועה מאוד מצומצמת של תנועה של בנקים קדימה, אם בגלל באזל (כללים בעניין הקצאת האשראי של הבנקים, ושמירת הון ביחס לאשראי – מ.מ., א.א), אם בגלל ועדת זקן (ועדה שביצעה רפורמה במבנה העמלות של הבנקים – מ.מ., א.א.), אם בגלל דעיכה בתיק האשראי של הבנקים, מה שלא קרה הרבה שנים. מפחדים מהפרשות של הבנקים. דיבידנד לא היו בבנקים עד עכשיו, זה משהו שזרים לא אוהבים. בקיצור יש כמה בעיות בכמה חברות, או בסקטורים, שמעיבים מאוד על המעוף.

אופיר: המעוף שלנו הוא בין המדדים הריכוזיים ביותר שיש. אין כמעט היום מדדים עם כל-כך מעט מניות. וזה לא רק כמות המניות, זה גם העובדה ש-10 מניות מהוות כמעט 90% מהמדד. במדד עצמו, שני הסקטורים שמובילים את המדד זה בנקים, סקטור שבו המוסדיים יושבים בפוזיציה מלאה, ופארמה  (טבע ופריגו) כשהמתאם ביניהם הוא שלילי. בקיצור אין כאן איזה מנוע צמיחה סקטוריאלי שירים את המדד. ראוי אולי לבחון שוב את ת"א-25 ולשקול ברצינות הרחבתו למספר גדול יותר של חברות שייצרו פיזור עודף ביחס למצב הקיים.

שי: צריך לעודד חברות גדולות להנפיק בבורסה. מרגע שיגיעו חברות גדולות, זה יעלה את האטרקטיביות של השוק המקומי. מה שייצר מחזורים גדולים זה חברות עם שווי גדול.

רמי: יש נקודה עקרונית כללית נוספת שהיא, למוסדיים אין הגיון גם לקנות אגרות חוב וגם מניות של אות החברה. יש לך אגרת של בנק מסויים, תרכוש מניות של בנקים בחו"ל. קנייה של מניות וגם אג"חים של אותה חברה מקטין את הפיזור ומעלה סיכון, אולי לא בבנקים, אבל חברות בינוניות, זה מכפיל את הסיכון.

אתם כמנהלי השקעות סובלים מהסחירות הנמוכה?

יניב: באג"חים הקונצרניים, קשה לפעול בהיקפים גדולים. קשה לפעול כמו בעבר. זה שוק של קונים ולא שוק של מוכרים.

רמי: בקונצרני המחזורים הלכו וגדלו, אבל הכסף שנכנס לקונצרני הוא הרבה יותר גדול מקצב הגידול במחזורים. המחזורים גדלו אבל סך הכסף שזרם לענף הזה גדל הרבה יותר.

מה הפתרון?

רמי: זה מצב נתון, עושים אדפטציה. זה אומר לפעמים גם להגדיל את התנודתיות של בכניסה וביציאה. אם בעבר כדי לקנות במליון שקל, הייתה מזיז את הנייר ב-5 נק', היום אתה תזיזי ב-15 נק'.

מה דעתכם על הנהלת הבורסה?

רמי: ירידה במחזורי המסחר זה לא רק פונקציה של הנהלת הבורסה. בעקבות הרגולציה בשוק, קטנו מספר בתי ההשקעות. העובדה שהרבה חברות קטנות ובינוניות נעלמו מהשוק, זה מצמצם את המסחר. ריבוי שחקנים וריבוי דעות תורם לסחירות. אין היום כמעט חברות שאתה יכול לסחור איתם. בענף הקרנות יש כ-10 גופים שמחזיקים את מרבית השוק. אם ניקח את זה לקצה – כשיהיו פה שני שחקים תהיה סחירות?. החלפת ההנהלה תועיל, דם חדש וכיו"ב.

שי: זה פוגע בתמחור. בנק דסקונט נסחר בחצי על ההון, בנק אגוד נסחר במתחת לחצי על ההון, ובנק פועלים נסחר ב-0.8 על ההון. בנק הפועלים מייצר תשואה של מעל 10% על ההון, בנק דסקונט תשואה של 7% על ההון. זה עיוות. זה נוצר בגלל שאין מחזורי מסחר. יש כאן עניין של רגולציה וכניסה של כסף. חברות התקשורת ירדו לרמות המחירים שבהן היו, בגלל חוסר סחירות. זה מייצר אינסוף עיוותים. למה היתר תנודתי – בגלל סחירות נמוכה.

קצת על עולם ההשקעות – מדינות סקטורים מועדפים

יניב: ההנחה שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן. עם זאת הסיכון של ארה"ב גורם להחליט על מח"מ בינוני בין 3.5-4. המרווח בינינו לבין ארה"ב נמוך מאוד, לכן צפוי שנראה מתאם גבוה בינינו לבינם. לא רואה מקום לרווחי הון בחלק הארוך. כמו שזה נראה כרגע, ההסתברות היא לעליית תשואות שם, שישיפיעו על התשואה אצלנו.
מניות ספציפיות?

שי: סקטור התקשורת מעניין. אנחנו אחרי גל הרגולציה הגבוהה. במבט קדימה רואים התייצבות, ובחברות ניתן לראות אפסייד. מבין החברות בזק ופרטנר במועדפות עלינו.
סקטור הבא, זה גז ונפט. מאגר תמר, חברות מתחילות ליהנות מתזרים. תמר זה הצד של התזרים. לווייתן זה הצד של החלום. בחודשים הקרובים נדע לאן ואיך ייצאו. נושא נוסף זה הנפט, שיתקיים נסיון נוסף ברבעון הראשון של 2014.

אופיר: חו"ל כיום זה בעיקר ארה"ב. כל עוד סטיות התקן באפיקים הסולידיים, כל כך גבוהים, שהם כמעט פי-3 מסטיית התקן ב-S&P, נמשיך לראות זליגה של כספים לשוק המניות. בשנה הבאה, אנשים יחפשו את האפיקים שעדין לא נתנו תשואה, שזה אירופה ומדינות ה-BRIC. לכן בהנחה שהדברים ימשיכו להיות רגועים, נצפה לתשואה עודפת באפיקים הללו בשנה הבאה.

יניב: מבחינת אגרות חוב. בממשלתי אין עדיפות בין השקלי לצמוד. מבחינת קונצרני, מרכז התיק צריך להיות בדירוגי ה-A ומעלה, וצריך לבחור בפינצטה את אגרות החוב, לא לקחת רוחבית.
מבחינת חברות, אז בנוסף לחברות הטובות כמו גזית גלוב, בריטיש, אלוני, יש מקום להוסיף את מירלנד, כלכלית ירושלים, כל הקבוצה של פישמן עשתה מהלך גדול מתחילת השנה. החברה מממשת נכסים, מנסה להוריד יחסי מינוף.

רמי: אפשר להסתכל גם על אזורים, ההנהלה משנה את הכיוון של הקבוצה והיחסים משתפרים. חברות הליסינג, גם אלבר וגם שלמה, המרווחים שם בסדר וגם שם יש בטחונות כך שאנחנו מעדיפים אג"חים שיש בהן גם בטחונות וגם תניות טובות. יש חברות שהנפיקו לאחרונה, והשוק פחות חשוף אליהן, הזכרתי קודם, דה-לסר, זאראסאיי, שגם קיבלו דירוגים גבוהים, ויש שם גם תניות טובות. המרווחים שם עדין סבירים, כי חברות אלה פחות חשופות לשוק המקומי, הציבור לא חשוף אליהן, זה בעיקר מוסדיים.

יניב קורן  
אישי: בן 38 מתל-אביב,
נשוי + 2
תפקיד: ראש צוות אג"ח.
נסיון עבר: 8 שנים בתמיר פישמן, תפקיד אחרון מנכ"ל הקרנות בתמיר פישמן.
מזה כ-3 שנים באקסלנס.

רון הקיני
אישי: בן 44 מנס ציונה, נשוי + 2
תפקיד: ראש צוות אג"ח.
נסיון עבר: ניהול קרנות בבנק אוצר החייל, לאחר מכן ניהול קרנות בעמדה, חברת הקרנות של בנק מזרחי. לאחר מכן בית ההשקעות של אפריקה ישראל.
מ-2009 מנהל השקעות באקסלנס. 

רמי אלבו
אישי: בן 52 מרמת השרון, נשוי + 2
תפקיד: מנהל השקעות אג"ח קונצרני
נסיון עבר: מ-92' בשוק ההון. התחיל כמבצע בבורסה מטעם בנק אגוד. עבר לבטוחה, לימים כלל פיננסים, 11 שנים. שנתיים בחברת ניהול תיקים שעסקה בעיקר באופציות מעו"ף. 4 שנים ברמקו, ניהל קרנות אג"חיות. עם המכירה עבר לאקסלנס.

שי זמיר
אישי: בן 44 מרעננה, נשוי + 4
תפקיד: מנהל דסק מניות
נסיון עבר: מ-95' בשוק ההון.
התחיל בחברה המרכזית לניירות ערך. מנהל השקעות בלהק, חברת קרנות הנאמנות של בנק הפועלים עד המכירה. לאחר מכן, פריזמה ואקסלנס.

 אופיר נבות
אישי: בן 38 מחיפה.
נשוי + 3
תפקיד: מנהל השקעות חו"ל
נסיון עבר: 14 שנים בשוק ההון. מנהל שותף בקרן גידור מט"ח, ניהל תחום השקעות גלובליות בקב' סופר.
מנהל קרנות חו"ל ברמקו עד המכירה לאלטשולר.
כ-3 שנים באקסלנס.

מאת: משה מימון ואודי אלוני

צילום:טוני רשף

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי וביןבהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.