אין ממש סיבה להוריד את הריבית

ההפתעה כלפי מטה במדד ספטמבר, הירידות במחירי הסחורות ושאר הנתונים החלשים לגבי מצב המשק הגבירו את הציפיות להפחתת ריבית נוספת ו/או הרחבה כמותית מסוג כלשהו של בנק ישראל. אבל על אף שגם אנחנו מעריכים כי הסיכוי לצעד כלשהו של בנק ישראל מחר או בהחלטת הריבית הבאה גדל באופן משמעותי, אנו שואלים את עצמנו באותה נשימה עד כמה צעד כזה יכול, אם בכלל, להועיל?

מבחינת השווקים, הפחתת ריבית נוספת כבר מתומחרת באופן כמעט מלא בעקום המק"מ שהתשואה ברוב חלקיו קרובה יותר ל-0.15% מאשר לריבית בנק ישראל. אבל האם הפחתת הריבית מ-0.25% ל-0.15%, 0.1% או אפילו 0% תשנה משהו מבחינת המצב במשק? כנראה שלא.

ראשית, ההשפעה הישירה של הפחתת ריבית על הכלכלה הריאלית שולית במקרה הטוב. מי שלא לקח הלוואה כשהריבית היתה 0.25% לא יקח אותה כשהיא 0.15%. על אותו המשקל, פירמות שלא מחזרו את חובותיהן בריבית הנוכחית לא יעשו זאת גם אם הריבית תרד ב-10 נ"ב (מה שלא מובטח בכל מקרה. בריבית נמוכה כל כך גם מרווחי הריבית של הבנקים מצטמצמים כך שהתמסורת בין ריבית הבנק המרכזי לריביות בשוק נמוכה יותר).

גם ההשפעה העקיפה, דרך שער החליפין, מוטלת בספק. אמנם, מאז שבנק ישראל הפחית את הריבית ב-50 נ"ב השקל נחלש באופן משמעותי מול הדולר אבל אם נסיט את המבט לרגע מהזווית הישראלית הרי שמדובר בעיקר על התחזקות של הדולר בעולם ולא על היחלשות של השקל. מאז מאי התחזק הדולר ב-8.4% מול סל המטבעות שלו וב-9.7% מול השקל (כאשר הפער נפתח רק ביומיים האחרונים של שבוע שעבר, ראו גרף מטה). במילים אחרות, בנק ישראל שמח לראות את המגמות בשוק המט"ח אבל הוא לא יכול לקחת לעצמו את הקרדיט על כך ובטח שלא לצפות שהפחתת ריבית נוספת תחזק את המגמה.

גם מבחינת ההשפעה על סביבת האינפלציה, יכולת ההשפעה של בנק ישראל חלשה באופן יחסי. האינפלציה בישראל נמוכה אמנם גם בשל ביקוש חלש אבל בעיקר בגלל שינויים מבניים וטכנולוגיים בצד ההיצע כמו רפורמות הממשלה להוזלת יוקר המחייה ושינויים בהתנהגות הצרכן הישראלי. על אלו האחרונים בנק ישראל לא יכול כמובן להשפיע. יתרה מכך, בהתאם לרשום בנקודה הראשונה, גם על צד הביקוש אין לשינויים קטנים של ריבית בנק ישראל יותר מדי השפעה.

עקרונית, מדיניות בנק ישראל יכולה כמובן להשפיע על ציפיות האינפלציה ואלו משפיעות לאורך זמן על האינפלציה בפועל. עם זאת, חשוב לזכור כי לאור רמת הריבית הנמוכה, השוק לא יצפה בכל מקרה לתוואי מתמשך של הפחתות ריבית כך שגם ההשפעה על הציפיות האינפלציוניות תהיה כנראה חלשה.

שורה תחתונה – אין ממש סיבה להוריד את הריבית. מצד שני, בסביבת האינפלציה הנוכחית, גם אין סיבה שלא להוריד אותה כך שייתכן ורק למען הנראות וכהכנה להרחבה כמותית הריבית תופחת שוב.

בשבועות האחרונים אנו שומעים יותר ויותר בתקשורת על כך שבבנק ישראל שוקלים תוכניות הרחבה נוספות מעבר להפחתת ריבית. שתי האופציות הסבירות העומדות בפני בנק ישראל הן רכישת אג"ח ממשלתיות ורכישת מט"ח. בשני המקרים, על מנת להעריך אם התוכנית תצליח צריך קודם להחליט מהי המטרה. תיאורטית, להרחבה כמותית יש שלוש מטרות אפשריות:

1)      להנזיל ולייצב את המערכת הפיננסית

2)      לתמוך בפעילות המשק

3)      לייצר לחצים אינפלציוניים

החדשות הטובות הן שמצב של הבנקים בישראל יציב באופן יחסי ואבסולוטי כך שבנק ישראל צריך להתרכז רק בשתי מטרות מתוך שלוש. החדשות הפחות טובות הן שניסיון העבר מלמד אותנו כי רק המטרה הראשונה היא זו שהרחבה כמותית מצליחה להשיג.

בארה"ב, ההרחבה הכמותית הראשונה היתה הצלחה מסחררת שכן היא עצרה את התדרדרות המערכת הפיננסית וייצבה אותה בטרם המשבר הופך לקטסטרופה שמזכירה את שנות ה-30 העליזות. מנגד, לגבי תרומת QE2 ו-QE3, הוויכוח מתנהל עד היום. אם נכניס למשוואה גם את הציפיות ל-QE של ה-ECB שהובילו את התשואות בגוש האירו לרמתן הנוכחית ואת ה-QE ביפן הרי שקל לקבל את הדעה שתרומת הרחבה כמותית למשק או לאינפלציה היא שולית בלבד. מדוע זה המצב? תרומתה של הרחבה כמותית למשק באה לידי ביטוי בשתי צורות: ראשית, רכישות האג"ח אמורות להוריד את התשואות בחלק הארוך של העקומים ולהוזיל את עלויות האשראי. בפועל, רמת התשואות כל כך נמוכה (גם בגלל הצפי לתוכנית) כך שאין לרכישות עצמן השפעה מהותית על עלות האשראי. בנוסף, ריביות נמוכות לא בהכרח גוררות ביקוש לאשראי, כפי שניתן לראות באירופה. שנית, רכישות האג"ח מנזילות את השווקים ומעלות את מחירי הנכסים הפיננסיים. על אף שעליות בשווקים מייצרות אפקט עושר בקרב הצרכן, בסביבה כלכלית מתונה הן גם מעודדות חיסכון במקום צריכה או השקעה כך שהכסף לא יוצא למשק. לכן, בשורה התחתונה, הרחבה כמותית דרך רכישות אג"ח תומכת בשווקים הרבה יותר משהיא תומכת בכלכלה הריאלית. בפרפראזה על משפטו של אנדרו הוזאר (אחד מאבות תוכנית ה-QE בארה"ב), רכישות אג"ח של בנק ישראל טובות לאחד העם אבל פחות לעם עצמו. בהינתן שרק לפני מספר שבועות הביעה הנגידה חשש מתמחור חסר של הסיכונים בשוק, רכישות אג"ח לא נראות לנו הפתרון המתאים.

אגב, סיבוב רכישות האג"ח של בנק ישראל ב-2009 התחיל מאוחר מדי ולא השפיע מהותית על המשק. נכון, הרכישות אז עוקרו ע"י בנק ישראל ונעשו בתקופה מלאה רעשים כך שלא ניתן לבחון את השפעותיה בצורה נקייה אבל אם ניתן ללמוד מהתוכניות בארה"ב, אירופה ויפן הרי שייתכן בהחלט ששוק האג"ח כיום מתמחר, לפחות באופן חלקי, את התוכנית כך שבמידה ותוכנית כזו תצא לפועל התשואות דוקא יעלו.

לעומת זאת, הרחבה כמותית דרך רכישות מט"ח מאסיביות של בנק ישראל עשויה להשפיע בטווח הקצר-בינוני על שער החליפין. על אף שתוכנית כזו לא פשוטה מבחינה פוליטית (תתקל בהתנגדות ובביקורת מגופים בינ"ל) ויוצרת עיוותים בשווקים (כולל בשוק הריביות), היחלשות השקל תומכת כמובן ביצוא ומכאן במשק כולו ומייצרת לחצים אינפלציוניים קלים. לכן, אם כבר בבנק ישראל מחליטים על תוכנית כלשהי, להערכתנו תוכנית רכישות מט"ח היא האופציה המועדפת.