פסגות >> יתכן שהצעד של ה-SNB הוא למעשה רמז עבה לכך שלא רק שההרחבה הכמותית אכן מגיעה אלא גם לזה שהיא צפויה להיות גדולה מספיק על מנת להמשיך וללחוץ להיחלשות האירו

להלן סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות.

ביצת ההפתעה של שוויץ

בעולם מוצף התקשורת של היום לא חולף בד"כ הרבה זמן לפני שאירוע כלשהו זוכה למבול של תגובות, ביקורות וניתוחים על ידי מומחים. יחד עם זאת, במשך שעות לאחר החלטת הבנק המרכזי בשוויץ (SNB) ביום חמישי עמדו לא מעט כלכלנים ומשקיעים ברחבי העולם ושאלו את עצמם, הרי אם יש מוסכמה אחת ברורה בעולם הפיננסי של היום, היא זו שאומרת שהכלכלה המסורתית כבר לא עובדת. להפך, מטבע חזק זה רע; אינפלציה זה היעד החשוב ביותר; נתוני מאקרו חלשים הם סימן טוב לעליות בשווקים וכו'. ופתאום בא ה-SNB ומודיע על צעד שמחזק את הפרנק בעשרות אחוזים. למה עכשיו?

ה-SNB פירט בהודעתו שתי סיבות לצעד המפתיע:

* התנאים החדשים בהם הדולר חזק וצפוי להמשיך להתחזק, מאפשרים להפסיק עם מדיניות שער הרצפה. במילים אחרות, הבנק השוויצרי מסתכל על שער החליפין מול הסל ולא רק מול האירו. סיבה זו מסבירה אגב גם את הירידה במפלס הלחץ ואת הפסקת הדיבורים על הרחבה כמותית/שער רצפה מצדו של בנק ישראל בחצי השנה האחרונה.
* שער הרצפה הגן על הכלכלה ואפשר לחברות במשק להתאים את עצמן למצב בו הפרנק הוא מטבע חזק יותר. תהליך התאמה זה עבר בהצלחה והצורך בתמיכת הבנק המרכזי פחת. גם הסבר זה מזכיר הסברים של בנק ישראל לרכישות המט"ח.

לסיבות אלו אפשר להוסיף גם את העיוותים הפיננסיים שרכישות המט"ח של הבנק המרכזי יוצרות ובראשן את התשואות הנמוכות מדי על אגרות החוב השוויצריות. הבנק המרכזי רוכש מט"ח מהמערכת הפיננסית שמוצפת במטבע מקומי. כסף זול זה מוצא את דרכו לשווקים ומביא את התשואה ל-10 שנים בשוויץ לרמת שפל של 0.13% יום לפני ההחלטה (בינתיים, בעקבות התחזקות הפרנק וחוסר הוודאות התשואה על האג"ח ל-10 שנים ירדה בכלל לטריטוריה שלילית.)
סיבות אלו הן בהחלט סיבות טובות אבל לא כאלו שמצליחות לענות על הצורך בהחלטה כל כך מהירה ומפתיעה. רק אם נסתכל על החלטת ה-SNB דרך הפריזמה של הצפי להרחבה כמותית בגוש האירו אפשר יהיה להבין למה ה-SNB פעל באופן כל כך קיצוני. אגב, רק ביום שלישי, 48 שעות לפני ההחלטה התראיין המשנה לנגיד ה-SNB בתקשורת השוויצרית וטען כי מדיניות שער הרצפה תמשך והיא "אבן היסוד למדיניות המוניטארית של ה-SNB".

ביום חמישי יפרסם ה-ECB את ההחלטה החודשית שלו למדיניות המוניטארית. המשקיעים מצפים כמובן להרחבה כמותית בגוש האירו כבר זמן רב וייתכן כי הצעד של ה-SNB הוא למעשה רמז עבה לכך שלא רק שההרחבה הכמותית אכן מגיעה אלא גם לזה שהיא צפויה להיות גדולה מספיק על מנת להמשיך וללחוץ להיחלשות האירו. למה שה-SNB יחשוש מהיחלשות האירו? מכיוון שבתרחיש כזה הוא נאלץ להגדיל את היקף רכישות המט"ח על מנת לשמר את שער הרצפה ואלו עלולות להגיע לרמה שהבנק אינו מעוניין בה. אמנם, ב"עולם החדש" התרגלנו לחשוב שהדפסת כסף ורכישות נכסים הן חלק ממדיניות מוניטארית רגילה וכי התועלת של צעדים כאלו גבוהה בהרבה מהעלויות אבל זה רק בגלל שהבנקים המרכזיים עצמם דאגו להדגיש כל הזמן את הפחד מהעלות האלטרנטיבית (דפלציה, יפניזציה, ושאר מרעין בישין) ובגלל שחלק משמעותי מהעלויות של הדפסת כסף יורגשו רק בעתיד (אינפלציה גבוהה, פגיעה אנושה בפנסיות ובחוסכים בכלל). על מנת להבין את עומק ההתערבות בשוויץ בחנו את היקף הרכישות השנתי של ה-SNB לנפש. במונחים אלו, רכישות המט"ח של הבנק המרכזי הגדילו את כמות הכסף במשק השוויצרי ב-15 אלף דולר לנפש מדי שנה, פי 4.6 מאשר בארה"ב בשיא תוכנית ההרחבה הכמותית ופי 2.7 מאשר ביפן. אפשר להבין את החשש של הבנק המרכזי בשוויץ מכך שהוא יצטרך להגדיל את קצב הרכישות רק על מנת לשמור על שער הרצפה.
 
השלכות

למהלך של ה-SNB יש השלכות בשני ערוצים. הערוץ הראשון הוא אמינות הבנק המרכזי. אין להקל ראש בכך שמדובר על שבירת מוסכמות בכל הנוגע למדיניות המוניטארית העולמית. כאמור, עד שבוע שעבר הדעה הרווחת בעולם היתה שאין כזה דבר יותר מדי הדפסות. אפילו ההססנות של דראגי לצאת למסע רכישות שכנראה יהיה כמעט חסר תועלת נתפסה כמיושנת והובילה ללא מעט לגלגנות מצד כלכלנים בכירים בעולם. לכן, מה למעשה הבנק השוויצרי שבר את הכלים כאשר למעשה אמר כי הוא מוכן שבטווח הקצר הכלכלה השוויצרית תפגע (דרך התחזקות המטבע) על מנת שהעלות בטווח הארוך לא תהיה גבוהה מדי. בעולם של ימינו אמירה כזו היא משמעותית מכיוון שהיא מעלה סימני שאלה בנוגע לאופציית ה-PUT שנותנים בנקים מרכזיים אחרים ובעיקר אלו ביפן ובאירופה וגורמת לשווקים לעלות גם על רקע נתונים שליליים (מתוך ציפייה להזרמת נזילות). האם המהלך של ה-SNB יפגע באמינות מדיניות זו? האם בעתיד הלא רחוק הכלכלה עוד תחזור בטעות להשפיע על השווקים?

הערוץ השני הוא הערוץ הפיננסי. הפרנק השוויצרי היה עד שבוע שעבר אחד ממטבעות ה-Carry הנוחים ביותר. שער הרצפה של הפרנק מול האירו היה תמריץ מצוין לקחת הלוואה בשוויץ בריבית אפסית (אפילו שלילית) מכיוון שהוא אפשר להשקיע את הכסף מחוץ לשוויץ ולהימנע מהפסדים פוטנציאליים בשע"ח. כעת, משהסתבר שהפרנק לא רק שיכול להתחזק אלא אף שהוא יכול להתחזק ב-27% תוך מספר דקות, משקיעים רבים רשמו הפסדים גדולים. בין הנפגעים:

*  ברוקר המטבעות FXCM עמד לפשוט את הרגל ונאלץ לקבל הזרמה של 300 מיליון דולר מבנק ההשקעות ג'פריס.
* סיטי, גולדמן, ברקליס, דויטשה ועוד רבים וטובים דיווחו על הפסדים (של 150-100 מיליון דולר) כתוצאה מפוזיציות שורט על הפרנק
* אגב, חשיפת שורט על הפרנק היתה גם אחת מההמלצות החזקות של גולדמן ל-2015 (שורט פרנק לונג קורונה שבדית).
* הקרן הגדולה ביותר של חברת קרנות הגידור Everlast נמחקה למעשה בעקבות הפסד של כ-800 מיליון דולר, שווה ערך לגודל הקרן עצמה.
* בפולין, הונגריה ואוסטריה חלק גדול (15%, 26% ו-9%, בהתאמה) מההלוואות של הסקטור הפרטי נקובות במונחי פרנק כך שלמעשה החוב גדל ויכולת ההחזר שלו קטנה.
 
אין-פלציה גם בארה"ב

מדד המחירים לצרכן בארה"ב ירד בחודש דצמבר, בהתאם לתחזיות, ב-0.4%. הירידה במדד נבעה באופן טבעי בעיקר מירידה של 9.4% במחירי הדלק אך בהינתן שבמדד ינואר מחירי הדלק צפויים לרדת ב-18% נוספים, האינפלציה השנתית בארה"ב שעומדת כיום על 0.8%, צפויה לרדת לטריטוריה שלילית ולהישאר שם רוב השנה (למדדים הגבוהים יחסית של תחילת שנה שעברה יש גם השפעת קצה). עם זאת, כמו בישראל, אין ללמוד ממה שקורה בחודשים האחרונים על כיוון המגמה. בעוד שנה, כאשר השפעת מחירי הדלק תצא מהמערכת (בהנחה שאלו ישארו ברמתן הנוכחית), האינפלציה בארה"ב צפויה לחזור לכ-2%.

אינפלציית הליבה ירדה גם היא החודש ועומדת על 1.6%, בעיקר בהשפעת ירידה של 5% במחירי התעופה וירידות במחירי הביגוד והרכב שמושפעים מהתחזקות הדולר. החישובים שלנו מראים שירידה של 25% במחירי הנפט מתורגמת לאורך זמן לירידה של 0.2% במדד הליבה כך שאינפלציית הליבה צפויה להיוותר בטווח של 1.5% - 2%. במידה והכלכלה תהיה חזקה והשכר במשק יעלה כצפוי, טווח זה מאפשר לפד להעלות ריבית לקראת סוף שנה גם אם האינפלציה הכללית נמוכה מאוד.
 

Disclaimer
דוח זה הינו רכושה של פסגות בית השקעות בע"מ (להלן-"פסגות"), אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש.   הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח (להלן - "החברות") בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו.   המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו.  המידע המופיע בדוח זה  מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה.  מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח.  פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.. אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך  התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו. פסגות עוסק בשיווק השקעות ובשיווק פנסיוני (ולא בייעוץ) ולו זיקה למוצרים המנוהלים על ידו.
 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.