יצירות בית השקעות >> איך הנתונים האחרונים ישפיעו על מדיניות הפד?

כותרות השבוע שחלף:

קצב צמיחה מאכזב (תלוי את מי) בארה"ב ברבעון האחרון של השנה
על פי האומדן הראשוני שהתפרסם ביום שישי האחרון, התוצר המקומי הגולמי עלה ברבעון האחרון של שנת 2014 בשיעור מאכזב של 2.6% כמחצית משיעור הגידול שנרשם ברבע השלישי של השנה (5.0%). האומדן היה נמוך מהתחזיות שעמדו על 3.2%. בתגובה לנתון נרשמה בשוק האג"ח הממשלתי ירידת תשואות חדה. האם צפוי הפד לשנות את תחזית הריבית שלו בעקבות נתון הצמיחה מיום שישי ?

החלטת הפד
הודעת הפד שהתפרסמה ביום רביעי האחרון היתה משעממת, ובכל זאת נרשמה ירידה בשוקי המניות לאחר פרסומה. מהי הסיבה לכך ?

מחיר הנפט בעולם מושפע מרעשים מצד ההיצע
שני נתונים התפרסמו בשבוע האחרון בנוגע להיצע הנפט האמריקאי, וכל אחד מהם השפיע על מחיר הנפט הגולמי לכיוון אחר. מה המשמעויות הנגזרות מכך ?

שקל חזק
בחודשיים האחרונים מחק השקל למעלה ממחצית הפיחות שרשם מאז חודש אוגוסט האחרון כנגד סל המטבעות. התחדשות הייסוף בשער השקל צפויה להוביל לעדכון תחזיות האינפלציה של חטיבת המחקר בבנק ישראל כלפי מטה

בעולם

ארה"ב: קצב צמיחה מאכזב (תלוי את מי) ברבעון האחרון של השנה

על פי האומדן הראשוני שהתפרסם ביום שישי האחרון, התוצר המקומי הגולמי עלה ברבעון האחרון של שנת 2014 בשיעור מאכזב של 2.6% כמחצית משיעור הגידול שנרשם ברבע השלישי של השנה (5.0%). האומדן היה נמוך מהתחזיות שעמדו על 3.2%.

ההאטה בקצב צמיחת התוצר ברבע הרביעי משקפת בעיקר עלייה ביבוא והאטה ביצוא (תוצאה של דולר חזק וחולשה בכלכלה העולמית), ירידה בהוצאות הממשלה והאטה בהשקעות שלא למגורים, שקוזזו חלקית על ידי עליות במלאי ובצריכה הפרטית, שקיבלה דחיפה מהירידה במחירי הדלקים ומהדולר החז .

 

קצב צמיחת התוצר האמריקאי והתרומות של מרכיביו השונים, באחוזים

מקור: BEA

הצריכה הפרטית צמחה בקצב שנתי של 4.3%, לעומת 3.2% ברבעון השלישי (תרומה עודפת של 0.66 נ"א) האצה נרשמה בעיקר בצריכת מוצרים שאינם בני קיימא ובצריכת שירותים.

ההשקעות שלא למגורים צמחו בשיעור מתון של 1.9%, לעומת צמיחה מהירה של 8.9% ברבעון הקודם. לעומת זאת, האצה נרשמה בקצב הצמיחה של ההשקעות למגורים: 4.1% לעומת 3.2% ברבעון הקודם.

גירעון הסחר עלה משני הכיוונים: קצב הצמיחה של היצוא נחלש מ- 4.5% ל- 2.8%, אך השינוי החד נרשם ביבוא שעבר מקצב צמיחה שלילי של 0.9% ברבעון השלישי, לקצב צמיחה מהיר של 8.9% ברבעון הרביעי. השינוי בקצב צמיחת היבוא גרע 1.55 נ"א מקצב צמיחת המשק ברבע האחרון בהשוואה לזה שקדם לו.

בהוצאות הממשלה נרשמה ירידה של 7.5% לעומת גידול של 9.9% ברבע השלישי. השינוי מוסבר על ידי ירידה של 12.5% בהוצאות הביטחון, לאחר עליה של 16% ברבעון הקודם.

קצב גידול התוצר ב- 2014 עמד על 2.4%, מעט גבוה משיעור צמיחת המשק ב- 2013 (2.2%). השיפור בקצב צמיחת התוצר ב- 2014 מיוחס לשיפור בסעיף ההשקעות שלא למגורים, בצמצום מתון יותר בהוצאה הממשלתית, בהאצה בצריכה הפרטית, במלאי, ובהוצאות הציבוריות של הממשלות המקומיות, שקוזזו חלקית על ידי האצה ביבוא והאטה בקצב הגידול של ההשקעות בנדל"ן למגורים. תרומת היצוא נותרה ללא שינוי.
מדד מחירי ההוצאה לצריכה פרטית (PCE) עלה ב-4 הרבעונים שהסתיימו ברבע האחרון של השנה ב- 1.1% לעומת 1.5% ברבע שלפניו. מדד מחירי הליבה (Core PCE), המדד אותו בוחן הפד, עלה ב- 1.4% לעומת 1.5% ברבע שקדם לו.

אז מה היה לנו ?

בעוד הדו"ח עצמו איכזב מבחינת השורה התחתונה, ניתן למצוא בו נקודות אור: הצריכה הפרטית, שהיא מנוע הצמיחה של הכלכלה האמריקאית, הגיבה לירידה במחירי הדלקים ולהתחזקות הדולר ותרמה קרוב ל-2.9 נ"א לצמיחת המשק ברבע האחרון של השנה (!!). ואילו ההשקעות במשק הוסיפו לצמוח בקצב נאה ותרמו 1.2 נ"א ברבעון האחרון.

מנגד, הפגיעה בשיעור הצמיחה מגיעה מ-2 מקורות בולטים: האחד, היצוא נטו, והוא תוצאה של התחזקות הדולר והיחלשות הכלכלה העולמית, ולכן לא ניתן לייחס לו ארעיות, והשני, הירידה בהוצאה הממשלתית בגין ירידה חדה בהוצאות הביטחון, שנראה כי ניכוי העונתיות לא מצליח להתמודד איתה .

איך כל זה צפוי להשפיע על מדיניות הפד ?

תשובה: תלוי את מי שואלים. השווקים הגיבו לנתונים בירידה חדה בתשואות האג"ח (האג"ח ל-10 שנים נסגר ברמה של 1.64%), כך שעל פניו המשקיעים מעריכים כי נתון הצמיחה המאכזב ידחה את העלאת הריבית למועד מאוחר יותר.

אלא שאם הייתם שואלים מישהו מחברי הפד, הרי שסביר שהוא היה אומר לכם, כי הנתון שהתפרסם תואם את תחזיות הפד, כפי שהתפרסמו בהודעה מתאריך 17 בדצמבר 2014. למעשה, התוצר ברבע האחרון של השנה גבוה ב- 2.5% מרמתו שנה קודם לכן, בגבול העליון של טווח תחזיות הפד, ועל כן, היה אומר אותו בכיר בפד, לא צפוי שינוי במועד העלאת הריבית במשק.

תחזית הפד מתאריך 17 בדצמבר 2014

אלא שהאינפלציה בפועל (Core PCE) נמוכה מהגבול התחתון של תחזית הפד. לכן, בפד יצטרכו להמתין ולבחון האם התחזית שלהם לירידה זמנית באינפלציה אכן מתממשת, וכל עוד לא יחול שינוי במגמה, ושיעור האינפלציה לא ישוב להתקרב לעבר היעד של הבנק המרכזי - אין לצפות להעלאת ריבית במשק האמריקאי.

ארה"ב: המדיניות המוניטרית ללא שינוי

מאז פורסמו תחזיות הפד ב- 17 בדצמבר עבר חודש נוסף והגיע המועד של ישיבת הפד הבאה (28 בינואר). ביום רביעי התפרסמה הודעת הריבית שלמעשה לא חידשה דבר, אך דווקא בשל כך היא התקבלה בשלילה בשווקים.

הפד ציין כי המשק מוסיף לצמוח בקצב מתון, ששוק העבודה מוסיף להשתפר, ושהצריכה הפרטית עולה באופן הדרגתי על רקע הגידול שיוצרת הירידה במחירי הדלקים בכוח הקניה של משקי הבית. עוד ציינו בפד, כי ההשקעות בענפי המשק צומחות בעוד ההתאוששות של סקטור הנדל"ן נותרה איטית. בהתייחס לאינפלציה נמסר, כי היא הוסיפה לרדת מתחת ליעד ארוך הטווח של הפד, כשהיא משקפת ברובה את הירידה במחירי הדלקים.

הועדה מצפה כי תחת המדיניות המתאימה, הפעילות הכלכלית תתרחב בקצב מתון, והאינדיקטורים משוק העבודה יוסיפו לנוע לעבר הרמה שהועדה מעריכה כעקבית עם יעדי הפד. האינפלציה צפויה להמשיך ולרדת בטווח הקצר, אך הועדה צופה, כי האינפלציה תתחיל לעלות באופן הדרגתי לכיוון ה- 2% בטווח הבינוני ככל ששוק העבודה יוסיף להשתפר, וכאשר ההשפעות הזמניות של מחירי הנפט על המדד יתפזרו.

תחת אלו קבעה הועדה כי הריבית תישאר ללא שינוי. עוד הוסיפה הועדה כי תחת התנאים הנוכחיים הועדה מעריכה כי היא יכולה להיות "סובלנית" בנוגע להתחלת תהליך הנורמליזציה של המדיניות המוניטרית (ובמילים פשוטות בנוגע למועד שבו הריבית תתחיל לעלות). נזכיר, כי במובן "סבלני" הפד מתכוון כי הריבית לא תועלה ב-2 הפגישות העוקבות, ובמקרה הנוכחי, הריבית לא תועלה בישיבות הקבועות למרץ ואפריל, כך שהמועד הקרוב שבו הריבית עשויה לעלות זה יוני.
בקיצור – מזמן לא היתה הודעת ריבית כל כך משעממת. אז מדוע נרשמה ירידה בשווקים לאחר פרסום ההודעה ? משום שעל פי הודעת הפד, לא חל שינוי בהערכות הפד לפיהן הריבית עשויה להתחיל ולעלות בחודש יוני, בעוד בשווקים ציפו לנימה יותר מתונה, לאור הנתונים האחרונים, בעיקר בגזרת האינפלציה.

לאור האמור, כל שנותר לנו הוא לעקוב אחר המשתנים. משתנים טובים בעיקר כאלו שיצביעו על שינוי בגזרת האינפלציה – יובילו לשינוי רטוריקה בפד ולהתחדשות הציפיות לעליית ריבית בקרוב, לעומת זאת, נתונים פחות טובים ובמיוחד התייצבות האינפלציה ברמה נמוכה, צפויים לדחות את המועד הראשון של העלאת הריבית לתאריך מאוחר יותר.
בפד כתבו את זה שחור על גבי לבן:

"… if incoming information indicates faster progress toward the Committee’s employment and inflation objectives than the Committee now expects, then increases in the target range for the federal funds rate are likely to occur sooner than currently anticipated.  Conversely, if progress proves slower than expected, then increases in the target range are likely to occur later than currently anticipated."

סחורות

מחיר הנפט בעולם מושפע מרעשים מצד ההיצע

שני איתותים התקבלו בשבוע האחרון בנוגע להיצע הנפט, וכל אחד מהם השפיע על מחיר הנפט לכיוון אחר.

הנתון הראשון היה של מלאי הנפט הגולמי בארה"ב. הנתון של השבוע שהסתיים ב- 23 בינואר 2015 הצביע על עליה של 8.9 מיליון חביות במלאי הנפט הגולמי המסחרי, לעומת השבוע שקדם לו, לרמה של 406.7 מיליון חביות, הרמה הגבוהה ביותר לתקופה זו של השנה מזה 80 שנים לפחות (מאז החלה המדידה). רמה זו גבוהה ב- 13.7% מרמת המלאי באותה תקופה שנה קודם לכן.

בתגובה לפרסום הדוח, נרשמה ירידה של 1.48% במחיר הנפט הגולמי, בשל התזכורת על קיומו של עודף היצע שלוחץ את המחירים כלפי מטה.

הנתון השני היה של מספר אסדות הנפט בארה"ב. על פי הדיווח שהופץ ביום שישי, מספר אסדות הנפט ירד בשבוע האחרון ב- 94 אסדות לרמה של 1,223, רמה הנמוכה ב- 199 אסדות מזו שנרשמה בתקופה זו לפני שנה.

מספר אסדות הנפט בארה"ב

מקור: BHI

בתגובה לפרסום הדוח נרשמו עליות חדות במחיר הנפט הגולמי: מחיר חבית נפט מסוג WTI עלה ב- 8.33% לרמה של 48.24 דולר לחבית, בעוד מחיר חבית מסוג Brent עלה ב- 7.86% לרמה של 52.99 דולר לחבית.

מעניין לראות, כי בעוד הנתון שהצביע על עליה במלאים התקבל בירידות מתונות יחסית, הנתון שהצביע על הירידה בהיקף האסדות גרם לעליה חדה במחיר הנפט הגולמי, דבר המעיד (אולי) על הערכות המשקיעים לפיהן המחירים כיום קרובים לתחתית.

במבט כולל, יש לזכור כי הירידה בהיקף האסדות לא גוררת ירידה בהיצע הנפט באופן מיידי, כפי שהראו נתוני התפוקה האחרונים, משום שאסדות אחרות, גם מתקנים בהם מחיר ההפקה השולי גבוה מ- 50 דולר לחבית, ממשיכות לפעול ובמרץ, כדי למקסם את ההכנסות בשל הצורך להמשיך ולשלם את ההתחייבויות שלהן. ברור שאסטרטגיה זו לא יכולה לפעול לטווח ארוך, אך היא מהווה פעולה נואשת של מי שפועל בהפסד בניסיון לקנות זמן.

מחיר חבית נפט מסוג Brent בדולרים

מקור: Bloomberg

לכן, ההודעה על קיטון במספר האסדות, מהווה למעשה אינדיקציה לכך שמלחמת המחירים משפיעה על תעשיית הדלקים בארה"ב ומלבה ברמות מחירים נמוכות אלו את הציפיות לצמצום בעודף ההיצע (הירידה באסדות החלה כבר באוקטובר 2014, ומאז החלה נרשמה ירידה של 24% במספר אסדות הנפט).

להערכתנו, הצמצום בעודף ההיצע צפוי להתחיל במהלך החודשים הקרובים, דבר שיוביל לשינוי במגמת המחירים, כאשר התחזקות הדולר, ככל שתימשך, צפויה למתן את ההשפעה החיובית של צמצום עודף ההיצע על מחיר הנפט. יחד עם זאת, אנו שותפים להערכה לפיה אלא אם יחול זעזוע שישפיע על ההשקעות בענף (פוטנציאל ההיצע העתידי), יש לצפות כי בטווח הנראה לעין מחיר הנפט הגולמי לא ישוב לטפס לרמת ה- 100 דולר לחבית, שכן קרטל אופ"ק ינסה למנוע מהיצרנים האמריקאים לחזור לתמונה ולתפוס שוב מנתח השוק שלו.

ישראל

שקל חזק

לפני כחודשיים ימים, ב-3 בדצמבר 2014, בחנו בבנק ישראל את שער החליפין של השקל כנגד הסל בסיפוק, שכן השקל רשם פיחות של 10.4% כנגד סל המטבעות (שער חליפין נומינלי אפקטיבי) מרמת השפל שנרשמה ב- 1 באוגוסט 2014. אלא שמאז, פתח השקל במסלול של ייסוף מתמשך, ונכון ליום שישי האחרון, מחק השקל למעלה ממחצית מפיחות זה, והוא עומד עתה על 4.1% בלבד.

שער החליפין הנומינלי אפקטיבי (מדד)

מקור: בנק ישראל

התוצאה של ייסוף זה צפויה לבוא לידי ביטוי בעדכון תחזית חטיבת המחקר לאינפלציה הצפויה ב- 2015 (תחזית אחרונה: 1.1%), שכן בחטיבת המחקר של הבנק נתנו משקל גבוה להשפעת הפיחות על שיעור האינפלציה ב-2015: "הגורם העיקרי שפועל לעליית האינפלציה ב-2015 הוא הפיחות המשמעותי של השקל שהתרחש במחצית השנייה של 2014" (מתוך: התחזית המקרו-כלכלית של חטיבת המחקר, דצמבר 2014).

עדכון תחזית האינפלציה של חטיבת המחקר כלפי מטה, צפוי לפעול כגורם ממתן לעליית הריבית במשק.

 

איילת ניר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית

 

 

 

 

 

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.