העולם » מלחמת מטבעות וניפוח בועות

החדשות החשובות בעולם
 
העולם: החייבים חייבים לחייבים
לאחר המשבר הגלובלי כולם דיברו על הסכנות של חובות גבוהים, על הצורך בצמצום החובות ועל כך שהעולם למד את הלקח. קשה להאמין בזה היום, בייחוד לאחר התבוננות בנתונים הכלכליים. לדוגמא, הדוח האחרון של ענקית היעוץ הגלובלית McKinsey מדגיש כי הזעזוע של המשבר היה רגעי בלבד והעולם מהר מאוד חזר לפסים המוכרים של צבירת חובות. מאז המשבר הנוראי ההוא, גדל סך החוב הגלובלי ב- 57 טריליון דולר, או 17%, כאשר כל ארבעת קבוצות החייבים – הממשלות, משקי הבית, התאגידים והמגזר הפיננסי – הגדילו את חבותן. רק מספר קטן של מדינות העולם הצליח להקטין את סך החוב שלהן מאז 2007 (אגב, ישראל היא לא רק אחת מהאחדות הללו אלא שיאנית צמצום החובות).
החוב הממשלתי בעולם גדל מאז 2007 ב- 25 טריליון; בחלק מהמדינות גדל החוב הציבורי לרמות שכבר אינן ניתנות לניהול. כדי לצמצם את החוב, המדינות הללו יצטרכו לרשום צמיחה גבוהה מאוד, מה שלא נראה באופק, או לבצע תכניות צנע חמורות, דבר שלא יתאפשר מבחינה פוליטית, אם לא כלכלית. שיאניות החוב הממשלתי הן יפן, אירלנד, סינגפור, בלגיה, ספרד וכמובן יוון, שכרגע מדגימה בצורה ברורה מאוד מה קורה למדינה שלא מסוגלת להתאים הוצאות להכנסות.
בעת שהמערכות הפיננסיות בעולם השתדלו לצמצם חובות ולהבריא מאזנים, בהובלת הדוגמה האישית של הבנקים בארה"ב וכן בעקבות רגולציות נוקשות יותר, מגזר החברות מצא לו דרכים נוספות להתממן, אם זה על ידי אג"ח, כלים פיננסיים מגובים שונים, הלוואות חוץ-בנקאיות ועוד. לכן, החוב התאגידי גדל מאז המשבר ב- 18 טריליון דולר. שיאניות הגידול הן אירלנד, סינגפור, סין ושבדיה. אם חברה זו או אחרת מגדילה את הנפקות האג"ח, אין בזה רע, אך ברמת המדינה מיתון או זעזוע כלכלי יכול להפוך חלק מהחובות הללו לרעים – וזה כבר מתבטא בזעזועים במערכת הפיננסית, בשוקי הון וכו'.

לא רק הממשלות והחברות "התפרעו" בלקיחת הלוואות בשנים האחרונות. משקי הבית בעולם חגגו את הריביות הנמוכות והגדילו את חובותיהם לשיא חדש. ברוב המקרים, חגיגת האשראי תורגמה לגידול בועתי או קרוב לכך בשוק הנדל"ן. נראה שהלקח מהמשבר של 2008 שהוצת על ידי התנפצות בועת הנדל"ן, נלמד רק במדינות בהן הוא הכה בתחילה, שכן שם בתי האב הקטינו את החובות. במדינות אחרות קרה תהליך הפוך, וכיום אוסטרליה, קנדה, שבדיה, דנמרק, הולנד ורבות אחרות רושמות חוב של פרטיים שנראה מסוכן מאוד. אם מיתון כלכלי או זעזוע כלשהו ישפיע לרעה על אוכלוסיות של אותן המדינות, הבעיה של הפרטיים יכולה מהר מאוד להפוך לבעיה של הבנקים, ומשם ועד להצלת בנקים גדולים על ידי המדינה (על חשבון החוב, כמובן) – צעד קטן מאוד.

כלומר, מה שברור הוא שגידול בחובות הינו דבר מאוד מסוכן, כי הוא יכול ליצור משברים או להחריף באופן ניכר משברים שנבעו מבעיות אחרות. מה שלא ברור הוא, מה העולם הולך לעשות עם הידע הזה... כנראה, כלום.בחודש פברואר, הצטרף בנק ישראל לשורה ארוכה מאוד של בנקים מרכזיים שהרחיבו את מדיניותם המוניטארית. מתחילת 2015 כבר הספיקו הבנקים המרכזיים בקנדה, אוסטרליה, שוויץ, שבדיה, דנמרק, ועוד מספר מדינות מתפתחות להוריד את הריבית, בעוד שהבנק המרכזי של יפן הרחיב את תכנית התמיכה באשראי והבנק המרכזי של אירופה הכריז על רכישת אג"ח ממשלתיות החל ממרץ השנה. נכון לסוף פברואר, מדינות המייצגות כ- 90% מסך התמ"ג הגלובלי רושמות שיעורי ריבית לטווח קצר אשר קרובות לאפס או אף שליליות.

הריצה אל האפס מדגישה את הבעיה מולה ניצבות מרבית מדינות העולם: צמיחה נמוכה וירידה באינפלציה או אף דפלציה של ממש. ודפלציה בתקופת ריביות סופר-נמוכות היא התסריט הגרוע ביותר של כל בנק מרכזי, כך שקובעי המדיניות מוכנים לנסות הכל כדי להימנע מהמצב הזה. הירידה במחירי הנפט תרמה רבות להאטת האינפלציה, גם ישירות על ידי צמצום הוצאות על אנרגיה ועל תובלה, וגם בעקיפין על ידי הוזלת תשומות ודרכן עלויות הייצור של מרבית המוצרים בעולם. תיאורטית, התוספת להכנסה הפנויה אמורה לעודד ביקושים, וירידת מחירי התשומות – לאפשר לחברות להגביר תעסוקה והשקעות. אך במציאות, המדינות שסובלות מחולשה כלכלית, לא מפיקות תועלת מהנפט הזול במונחי צמיחה כלכלית, בגלל הסנטימנט הנמוך של העסקים והצרכנים. הבנקים המרכזיים מנסים לעשות כל מה שביכולתם כדי לעודד מישהו, משהו. ואם זה כרוך ביציאה למלחמת המטבעות – אז כך יהיה.

אומנם האמת היא, שמה שקורה כעת בפן המוניטארי אינו בדיוק מלחמת מטבעות, אלא יותר "המלחמה נגד הדפלציה ובעד הצמיחה". מלחמת המטבעות היא ניסיון להחליש את המטבע אל מול המטבעות של שותפות הסחר בכדי להגביר את התחרותיות, על חשבון מדינות אחרות. אך בעולם בו כמעט כולם יושבים בריביות אפסיות, קשה לזכות בנתח שוק על ידי הזזת הריבית בעוד חלקיק של אחוז. מבחינת הבנקים המרכזיים, עידוד הייצוא כעת הוא תוצר לוואי של הניסיון לעודד אשראי, שיזרים "דם" לעסקים ולפרטיים, מה שיועדד את הצמיחה ויעלה את האינפלציה לרמות סבירות.

הבעיה היא, שהרחבת המדיניות המוניטארית עלולה לנפח בועות עתק בשווקים הפיננסיים ובשוקי הנדל"ן. כבר היום, שוקי הנדל"ן במספר מדינות מתועשות עברו את השיאים של הבועה האמריקאית בתקופתה הטובה. מספר שוקי מניות עיקריים שוברים שיא אחר שיא גם כשכלכלותיהם מגמגמות. אפילו שוק האומנות הגלובלי נראה בועתי למדי, עם מחירים ומכירות שרק הולכים וגדלים – כי הנזילות מחפשת תשואה בכל מקום שאפשר. ומה יקרה כשהבנקים המרכזיים יתחילו לנקז את הנזילות הזו מהשווקים? לא לדאוג, זה לא יקרה מחר. גם לא מחרתיים. אולי בספטמבר.
 
 
ישנן סיטואציות בהן ממשלות שנקלעו ליותר מדי חובות, בעוד הכנסותיהן ירדו, אינן מסוגלות לשלם את חובן. במקרים אלו, קיימות שתי אפשרויות (בעצם שלוש, אך לא נדבר כעת על הדפסת כסף): או שמדינה מכריזה על חדלות פירעון, או שתנאיי החוב משתנים (פריסה, הארכת מועד וכד'). בדרך כלל, אם היינו ניצבים מול מדינה עם חוב לאומי של 175%, עם כלכלה השרויה בשפל (ירידה של 25% בתמ"ג), עם אבטלה של מעל 25%, עם בריחת פקדונות מהבנקים המקומיים לחו"ל ועם מערכת פוליטית במצב של חוסר יציבות – היינו אומרים שאין מנוס אלא לתת לה הקלה משמעותית בחוב, אחרת היא לא תוכל לשלם אותו כלל. אך אם נקרא למדינה הזו בשמה, "יוון", המצב משתנה. הרי שהמדינות האחרות בגוש האירו מבינות שאם הן מקלות עם היוונים, הגוש יצטרך לעשות ויתורים גם לכל שאר המדינות עם חובות עתק, וזה הרי בלתי אפשרי הן מבחינה פיננסית וגם מבחינה פוליטית. אז תחת לחץ מצד גרמניה, הולנד והוועידה האירופאית, ממשלת יוון נאלצה להתקפל בדקה ה-90 כדי לא להתעורר לבוקר של פשיטת רגל. יוון ביקשה הארכה של ארבעה חודשים לתכנית הסיוע הקיימת, תמורת הגשת תכנית רפורמות שהיא מתחייבת לעשות כדי לתקן את הכלכלה, מהפך של 180 מעלות לעומת ההבטחות שניתנו לבוחריה (ואלה כבר צועקים "בגידה!").

כל זאת בעת שכולם מבינים שיוון לא יכולה לתקן את הכלכלה, עם או בלי רפורמות, כל עוד יש לה חוב כה גדול, כי היא משלמת יותר מדי ריבית על הר החובות הללו, ועוד לא הזכרנו את הקרן. והיא לא יכולה גם לצמצם את החובות, כי ההכנסות שלה יורדות יחד עם התמ"ג בעוד שהדפלציה מגדילה עוד את ערך החוב ביחס להכנסה. יוון גם לא יכולה לעשות את מה שיפן עושה כעת – להדפיס כסף בכדי ליצור אינפלציה חיובית ולרכוש את החוב של עצמה, כי היא (עדיין) חברה בגוש האירו. בעצם, כל האופציות העומדות על הפרק ביוון הן גרועות, השאלה היא רק איזו צרה היא תבחר מבין כל הצרות. אולי זו תשמש כהשראה או אזהרה לכל המדינות האחרות שצברו חובות עתק, אך עוד לא הגיעו לנקודת המשבר היוונית.
 
גוש האירו: יש שיפור, אז נקווה לטוב

סוף סוף יש חדשות טובות באירופה: הצמיחה ברבעון הרביעי עודכנה כלפי מעלה ל- 0.3% ביחס לרבעון הקודם, צמיחה של 0.9% בשנה. השיפור הוא תוצאה ישירה של צמיחה חזקה בגרמניה, שזינקה ב- 0.7% ברבעון, צמיחה זהה לזו של ארה"ב. נכון, בארה"ב הרבעון הרביעי נחשב לחלש, אך עבור מדינה אירופאית זוהי צמיחה מעולה. למען הסדר הטוב צריך לומר כי ברבעון הרביעי של 2015 גם ספרד, הולנד ופורטוגל צמחו יפה, אך משקלן הנמוך יחסית בכלכלת הגוש לא איפשר להן השפעה גדולה על סה"כ. גרמניה נהנית כעת מהאירו החלש, ההופך את מוצריה של אחת היצואניות המובילות בעולם להרבה יותר תחרותיים בעולם. ניתן לנחש שהשיפור בחודשיים האחרונים בנתונים כגון הסנטימנט הכלכלי, מדד מנהלי הרכש, המכירות הקמעונאיות וכד', הינו גם בזכות חוזקה של הכלכלה הגרמנית.

מה שעוד מעודד הוא שהבנקים באירופה כמעט הפסיקו לצמצם אשראי למגזר הפרטי, ויתכן שבחודשים הבאים נראה אף עלייה צנועה במתן אשראי. הבעייה היא שהשיפור מיוחס בעיקר למשקי הבית, שהתעודדו מירידה בהוצאות על אנרגיה, בעוד שהעסקים עדיין די פסימיים. הסנטימנט הצרכני כמובן גם מובל על ידי הגרמנים, שחווים שיעור אבטלה נמוך מאוד, לעומת שאר מדינות הגוש, שם האבטלה לא צפויה לרדת במהירות. אך גם אם הצרכנים בצרפת, שנמצאת בקיפאון כלכלי, או בספרד, הרושמת אבטלה בגובה שיא, יפתחו את הארנקים, צמיחה חזקה בת קיימא לא תתאפשר ללא השקעות התאגידים. הרכישות של אג"ח על ידי הבנק המרכזי של אירופה, שאמורות להתחיל במרץ, יוסיפו נזילות לשווקים ואולי גם ביטחון לעסקים. השאלה היא, האם הן יטפלו בדפלציה בגוש האירו: בינואר השנה, הגיעה שיעור האינפלציה לגובה של מינוס 0.6% בחישוב שנתי.

מתוך 30 החברות באיחוד האירופאי, רק 5 רשמו אינפלציה חיובית, מתוכן רק מדינה אחת החברה בגוש האירו (אוסטריה). כלומר, כבר אפשר לומר בוודאות שגוש האירו שרוי בדפלציה, הסיוט של כל בנק מרכזי. בנוסף לצרה זו, הסאגה היוונית דומה יותר ויותר לאופרת סבון, שכן היא לא מאותתת על פרק סיום בעתיד הנראה לעין. כל עוד הפארסה נמשכת, היא מוסיפה אי-ודאות ופוגעת בביטחון.
 
שוקי הון
 
אג“ח שווקים מתפתחים במטבע מקומי: רק אסיה יכולה

שנת 2015 אמורה להיות שנה בה צמצום הנזילות על ידי הפדרל ריזרב והעלייה בריביות בארה"ב ינקזו כספים מהשווקים המתפתחים. אז נכון שהשנה רק התחילה, אבל בינתיים המגמה הפוכה לציפיות הללו, אם לא בכל השווקים המתעוררים, אז לפחות באלו שבאסיה. ההרחבות המוניטאריות בסדרי גודל עתק מאירופה ומיפן האיצו את התיאבון לסיכון בקרב משקיעי האג"ח ואלה הזרימו השקעות לאג"ח ממשלתיות במטבע מקומי. כך, לדוגמא, אג"ח מסוג זה שהונפקו בהודו, אינדונזיה ודרום קוריאה, משכו בחודשיים הראשונים של 2015 סכום שיא של 14.4 מיליארד דולר. הנהירה אל החוב האסיאתי דחפה מטה את התשואות באסיה לרמה נמוכה בהרבה מהרמה הממוצעת עבור השווקים המתפתחים בעולם.

ברור גם למה הנזילות החדשה זורמת לאסיה לעומת האזורים האחרים: מזרח אירופה הרי חשופה לחולשה מערב-אירופאית ולאי-הודאות הרוסית, בעוד שאמריקה הלטינית סובלת מירידת מחירי הסחורות (דבר המטיב עם מרבית מדינות אסיה) ומשערוריות שחיתות שונות ומגוונות. אסיה היא מקום של יציבות ושפיות (טוב, הכל יחסי) בעולם השרוי בחוסר ודאות של המדינות המתפתחות. לכן הצפי הוא שגם אם בסך הכל השווקים המתעוררים ייפגעו מהעלאת הריבית בארה"ב, אם וכאשר היא תבוא, מדינות אסיה עדיין ירשמו ביצועים טובים יותר מאשר חברותיהן מאזורים אחרים. ובינתיים, מדד אג"ח הממשלתיות במטבע מקומי באסיה הניב השנה 2.3%, לעומת ההפסדים של אג"ח דומות במזרח אירופה, אפריקה, מזרח התיכון ואמריקה הלטינית.
 
מניות ארה“ב: אז זה בועה או עוד לא?

חודש פברואר היה מלא בידיעות מסעירות, רובן לא חיוביות במיוחד, ולמרות כל זאת שוק המניות האמריקאי המשיך לעלות. מדד S&P 500 עלה בפברואר ב- 5.5% ורשם את החודש הטוב ביותר מאז אוקטובר 2011, אז הוא זינק ב- 10.8%. גם מדד DJIA טיפס בשיעור דומה. העליות העוצמתיות שוב מעלות חששות לבועה בשוק המניות. כשמסתכלים על מכפילים שונים, החשש הזה מקבל גיבוי. כך, מכפיל הרווח למדד S&P 500 עומד על 20.1, לעומת הממוצע הרב שנתי של 15. מכפיל הרווח העתידי (תחזית הרווחים ל- 12 חודשים קדימה לעומת המחיר) עומד על 17.2 לעומת הטווח הממוצע הרב-שנתי של 14-16. גם CAPE או Shiller P/E, המודד את מחיר המניות אל מול הממוצע של רווחים ל- 10 שנים, עומד על 27.8 לעומת ממוצע היסטורי של 16.5.
השאלה "האם זאת בועה?" אינה פשוטה, שכן אין הגדרה אחת שתופסת תמיד. אנחנו תמיד יודעים במבט לאחור, אבל תוך-כדי עליות בשווקים קשה לדעת בבירור. אנו יכולים לראות האם המצב עונה על מספר קריטריונים, שעשויים לקרב אותנו לתשובה חיובית. לדוגמא, במצב בועתי אנו צופים לראות מדיניות מוניטארית מקלה (יש) ו/או ריבית נמוכה מאוד (יש), מכפילים גבוהים בהרבה מהממוצע הרב-שנתי (יש), שווי שוק המניות כאחוז מהתמ"ג גבוה מאוד (יש), וכו'. מאידך, ישנם מספר נתונים שיכולים לאותת כי למרות יוקר המכפילים, זוהי אינה בועה.

כך, שולי הרווח נטו של המניות האמריקאיות גבוהות בהרבה מהממוצע הרב-שנתי ונמצאות בשיא כל הזמנים, כאשר הרווחיות נתמכת בנזילות גבוהה במערכת הפיננסית, כלכלה מתחזקת והתייעלות משמעותית שביצעו החברות בשנים שלאחר המשבר הפיננסי. הריבית האפסית הופכת את השוואת המצב הנוכחי לבועות הקודמות לקשה יותר. וצריך לומר שגם אם זה אכן בועה, היא לא בהכרח תתפוצץ מחר: כך, מדד S&P 500 רשם לראשונה מכפיל עתידי מעל 17 בשנת 1997, ומשם ועד הפיצוץ היה עוד שלוש שנים ומעל 80% תשואה.  

מה שכן ניתן לומר, זה שככל הנראה, לאחר שש שנים רצופות של שוק שורי וביצועים טובים יותר משוקי מניות אחרים במדינות המערב, השנה הגביע על ביצועים טובים עשוי לעבור לשווקים אחרים. הרי שעד כה ארה"ב הובילה את המדינות המפותחות בהתאוששות כלכלית ועימה בעלייה ברווחי החברות, וגם בהתרחבות מוניטארית. השנה היא צפויה להתחיל ולהוביל לקראת הנורמליזציה בשיעורי הריבית; בנוסף, שולי הרווח בארה"ב עלולים להיחלש בשל התחזקות הדולר וירידה במחיר הנפט. לכן המסקנה היא: יתכן והראלי בארה"ב יימשך גם השנה, אך במדינות מתועשות אחרות קיים סיכוי גבוה לראלי חזק יותר.
 

הבהרה משפטית
 
טנדם קפיטל אסט מנג'מנט והחברות הבנות (להלן: "טנדם") הן חברות העוסקות בשיווק השקעות ולא בייעוץ השקעות כהגדרתם בחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, ובעלות זיקה לנכסים פיננסיים המנוהלים בידי החברות המפורטות באתר האינטרנט של החברה ומתעדכנות מעת לעת.

לטנדם או לעובדיה יתכנו החזקות בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים במסמך זה והם עשויים לפעול בהם. מסמך זה נועד לצורך מסירת מידע בלבד, אין בו משום הבטחת תשואה כלשהי או מניעת רווח, ואין הוא מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כמו כן, אין המידע מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך כהגדרתם בחוק ניירות ערך, תשכ"ח-1968 ורכישה כזו תבוצע אך ורק על בסיס תשקיף תקף.

אין להעתיק או לעשות שימוש בכל חלק ממסמך זה בכל צורה שהיא ללא אישור בכתב מראש מטנדם.
 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.