האם יש עלייה בקצב הפעילות של המשק? התשובה בסקירה שבועית של אלכס זבזינסקי ממיטב דש

•בחודשים האחרונים הצטברו עודפים בגביית המסים מעבר לתכנון בסך של כ-4 מיליארד ₪, מה שמעיד על האצת הפעילות במשק ומאפשר לממשלה החדשה מרחב תמרון גדול יחסית.

•האוצר הנפיק לראשונה בחודש מרץ יותר אג"ח לא סחירות לקרנות הפנסיה מאשר האג"ח הסחירות בשוק. חוסר האיזון בין ביקוש להיצע בשוק האג"ח הסחיר עשוי לעוות הערכות הריבית והאינפלציה הגלומות בו. 

•למרות שהשקל חזר לנקודה ערב הורדת הריבית בחודש פברואר ולמרות האינפלציה הנמוכה מהיעד, בנק ישראל צפוי להשאיר את מדיניותו על כנה החודש.

•על פי התחזית של קרן המטבע, הפער בין קצב הצמיחה במדינות המתפתחות לעומת המפותחות יצטמצם השנה לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2000.

•הנתונים בסין ממשיכים להתדרדר, אך יש סימנים שהפעילות במשק הסיני עוברת מהענפים אותם ממשלת סין מעוניינת להקטין לענפים אחרים אותם היא מקדמת.

•עלה הסיכון לפשיטת רגל של יוון. השווקים, בעיקר באירופה, התחילו לתמחר אפשרות זו. עדיין קיים סיכוי גבוה יותר שיוון תישאר בגוש האירו, אך גם בתרחיש השלילי הסיכון לחזרת המשבר בנוסח  2012 די נמוך. 

•יש יותר סימנים שהשכר והאינפלציה בארה"ב צפויים להתגבר. מנגד, האינדיקאטורים מהמגזר העסקי ממשיכים להפגין חולשה. חוסר בהירות לגבי מצבה הכלכלי של ארה"ב, מגביר חילוקי דעות בקרב נגידי ה-FED.

•אנו ממליצים על מח"מ התיק של כ-3 שנים. 

•אנו ממליצים להחזיק מח"מ ארוך יותר ברכיב הצמוד של התיק ומח"מ קצר יותר באפיק השקלי.

•אנו ממליצים לצמצם את החשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים מתחת ל-A ולהגדיל את החשיפה לבנקים.

מצבו של תקציב מדינה משקף תמונה חיובית של פעילות המשק. הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים עומד על 28.9 מיליארד ₪ שמהווים 2.6% מהתוצר. הגירעון הנמוך יחסית, למרות ההוצאות הקשורות למערכת הבחירות, נובע בין היתר מרמה גבוהה של ההכנסות. סך ההכנסות ממסים עלה בחודש מרץ ב-11% ריאלית לעומת החודש המקביל אשתקד. בחודש מרץ לבדו נוצרו עודפים של 1.7 מיליארד ש"ח בהכנסות ממסים מעבר לתכנון . כפי שניתן לראות בתרשים 1, העודף בגביית המסים בארבעת החודשים האחרונים נמצא בעלייה מתמדת והגיע במצטבר ל-4 מיליארד ₪. אם הקצב הנוכחי ימשך, גביית המסים בשנת 2015 עשויה להיות גבוהה ביותר מ-10 מיליארד ₪ מהתחזית שעמדה בסיס התקציב שאושר ע"י הממשלה הקודמת.עיקר העודף בגביית המסים מגיע מהמסים הישירים. כפי שניתן לראות בתרשים 2, ניכרת צמיחה גבוהה של המסים מעצמאים שמהווים כ-10% מסך גביית מס הכנסה. גביית המסים משכירים (כ-55% ממס הכנסה) צומחת בקצב יציב שעלה במקצת לאחרונה. מס הכנסה מחברות דווקא יורד, אך יתכן והוא מושפע מהאירועים החד פעמיים.מצב זה מאפשר לממשלה החדשה מרחב תמרון יחסית גדול, אך כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, יתכן שעלות הקמת הקואליציה "יצרך" חלק גדול מתוספת גביית המסים.

עודף בגביית המסים, אם יופנה לצמצום הגירעון, צפוי להוריד עוד יותר את הגיוסים של הממשלה. בנוסף, הורדת הגיוסים בשוק הסחיר נגרמת מגידול בהנפקות הלא סחירות שנקבעות באופן אוטומטי ע"י הקביעה שהמדינה תספק אג"ח מיועדות בשווי של 30% משווי תיקי הפנסיה. עליות חדות בשוקי המניות שהיו לאחרונה העלו את שווי הרף של 30% בתיקי הפנסיה ואילצו את האוצר להגדיל הנפקות המיועדות. גם עליות שערים חדות באג"ח הסחירות בשנה האחרונה (אג"ח ל-10 שנים עלה בכ-20%) פועלות בסופו של דבר להגביר הנפקות המיועדות. בחודש מרץ, לראשונה הנפיק האוצר יותר אג"ח לא סחירות לקרנות הפנסיה מאשר האג"ח הסחירות בשוק .הירידה בהיקף הנפקות האג"ח הסחירות, על רקע הזרמת ביקושים לאג"ח הממשלתיות מהמשקיעים, ממשיכה ללחוץ כלפי מטה על התשואות ומעוותת הערכות הריבית והאינפלציה הגלומות בשוק. רק קרנות הנאמנות הזרימו בממוצע כמיליארד ₪ נטו מדי חודש לאפיק אג"ח מדינה בשנה האחרונה, הרבה מעבר להנפקות נטו של המדינה. במידה וגם בנק ישראל "יידחף" אל השוק עם תוכנית רכישות אג"ח, מה שלפי הערכתנו לא צפוי לקרות, חוסר איזון בין הביקוש להיצע בשוק האג"ח יקצין עוד יותר

לראשונה מזה תקופה ארוכה, קרן המטבע לא הורידה את תחזית הצמיחה הן לגוש המדינות המתפתחות והן למפותחות. הקרן צופה המשך שיפור בצמיחה במדינות המפותחות בשנת 2015 והמשך ירידה במדינות המתפתחות, זו השנה החמישית ברציפות. הפער בין קצב הצמיחה של המדינות המפותחות למתפתחות צפוי לרדת לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2000. בשנת 2016 התמונה צפויה להתהפך – הצמיחה במדינות המתפתחות צפויה להשתפר ובמדינות המפותחות להישאר באותה הרמה כמו בשנת 2015.הפעם, להבדיל מהשנים האחרונות, דווקא התחזית למדינות האירופאיות עלתה ולארה"ב ירדה. לכל המדינות הגדולות בגוש האירו כגון ספרד, גרמניה, צרפת ואפילו איטליה, עלתה התחזית. מבין המדינות המתפתחות בלטה הודו עם שיפור משמעותי בתחזית, כאשר התחזית לרוסיה וברזיל שוב ירדה והן צפויות להיות השנה במיתון בנימה חיובית יחסית אפשר לציין שקרן המטבע רואה את הסיכונים לתחזית יותר מאוזנים מאשר בשנים הקודמות, אך הסיכון העיקרי נותר עדיין להחטאה כלפי מטה מהתחזית. התחזית של קרן המטבע לצמיחה במשק הישראלי בשנת 2015 עומדת על 3.5%, בדומה לתחזית שלנו. התחזית לשנת 2016 עומדת על 3.3%. 

האירועים העיקריים שמעסיקים כעת את השווקים: 

למרות שלא היו בשבוע שעבר אירועים ספציפיים בזירה היוונית, לקראת סוף השבוע השווקים התחילו "להתייחס" לאפשרות שיוון תצא מגוש האירו. תשואות האג"ח היווניות ל-10 שנים עלו בשבוע שעבר בכ-150 נ.ב. והגיעו לרמות בהן ביקרו לאחרונה בשנת 2012.  המערכת הפיננסית של יוון מאבדת פיקדונות הציבור בקצב דומה לזה שהיה בשיא המשבר של שנת 2012 .רק ביומיים האחרונים של השבוע הקודם, ההתפתחויות הקשורות ליוון קיבלו ביטוי גם באג"ח ובמניות של המדינות האחרות, כאשר תשואות האג"ח הארוכות של פורטוגל, איטליה וספרד עלו ב-20-30 נ.ב. ביומיים והמניות באירופה ירדו בחדות. יחד עם זאת, פרמיות הסיכון באירופה נותרות בינתיים  עדיין נמוכות מאוד בהשוואה לרמות לפני שלוש שנים.הלו"ז של האירועים הקרובים הקשורים ביוון כוללים מפגש שרי האוצר של גוש האירו ב-24 לאפריל בו הם יכולים לאשר רפורמות המוצעות ע"י יוון ולאפשר הזרמת כספים בהתאם להחלטה של הטרויקה מחודש פברואר להאריך סיוע ליוון בארבעה חודשים. אולם, לפי דבריו של שר האוצר הגרמני, אף אחד לא צופה שזה יקרה. אם הסיוע לא יאושר, יוון עלולה לא לעמוד בתשלום של כמיליארד אירו לקרן המטבע ב-12 למאי.
 

כלכלת סין ממשיכה להיחלש, אך יש סימנים של שינוי מבני במשק הסיני הנתונים בסין שפורסמו בשבוע שעבר בעיקר אכזבו. הצמיחה בסין הייתה אומנם בהתאם לתחזית של 7.0%, אך כל הנתונים השוטפים כגון המכירות הקמעונאיות, הייצור התעשייתי וההשקעות היו נמוכים מהתחזית. בכל הענפים, למעט הענף הפיננסי, ירד קצב הצמיחה ברבעון האחרון, במיוחד בענף המסחר  (ראו תרשים 8). גם מדד המחירים של ענפי המסחר והבנייה בנתוני התוצר ירד בחדות, מה שמצביע על חולשה ניכרת בפעילות.למרות הנתונים, שוק המניות הסיני מפגין ביצועים חזקים מאוד. הרגולטור הסיני אפילו הטיל בסוף השבוע מגבלות על סוחרי המניות כדי לקרר את השווקים. יתכן ויש בהתנהגות השווקים הפגנת ביטחון שההרעה בכלכלה תהיה זמנית. סביר יותר שלפי מיטב המסורת של השנים האחרונות בעולם, הנתונים הרעים פשוט מעלים ציפיות לתמריצים. כפי שניתן לראות בתרשים 10, חצי שעה לאחר פרסום הנתונים הכלכליים המאכזבים בסין בשבוע שעבר, מדד המניות הסיני כבר רשם עלייה של כ-0.3%-0.4% לעומת המצב לפני הפרסום.אנו מעריכים שההתדרדרות הכלכלית והפיננסית בסין מהווים הסיכון העיקרי לשווקים.

חוסר בהירות בנתונים בארה"ב מגביר חילוקי הדעות בין נגידי הבנק המרכזי,הנתונים בארה"ב ממשיכים להיות מעורבים עם נטייה לחולשה במגזר היצרני ונתונים טובים יותר שמתייחסים למצב הצרכנים. אם הנתונים הקשורים לצרכן החולשה צפויה להיות זמנית, במגזר העסקי, בעיקר בענפים המתמודדים עם התחרות מול החברות בחו"ל, ההרעה במצב צפויה להיות מתמשכת יותר.סקרי שלוחות ה-FED ברחבי ארה"ב מצביעים על הרעה במצב המגזר העסקי בחודשים האחרונים . במיוחד נפגעו ענפי הייצור. המלאים שהצטברו במפעלים בגלל ירידה בביקושים בולמים גידול בייצור. היקף הייצור והניצולת בתעשייה האמריקאית ירדו בחודשים האחרונים, בשעה שהניצולת במפעלים באירופה דווקא עלתה.

ההתדרדרות בנתונים בסין מהירה מדי ומעוררת חשש שעל רקע חובות גדולים, בעיקר במגזר הנדל"ן, יתרחש בסין משבר פיננסי בסגנון "סאב-פריים". 

יחד עם זאת, להבדיל מארה"ב בה הרשויות די הופתעו מהמשבר בשנת 2008, ממשלת סין מודעת למצב ומנסה לטפל בו בשנתיים האחרונות. יש סימנים שהיא מצליחה להסיט את הפעילות מהתמקדות בהשקעות ויצוא לצריכה הפנימית, לענפים "הירוקים" לשיפור באיכות הסביבה ולענפי השירותים לעומת ענפי התעשייה. מדד הפעילות של הענפים אותם מעניינת ממשלת סין לפתח עולה ומרחיב הפער לעומת הענפים הישנים שכוללים השקעות בנדל"ן, יצוא טקסטיל, הפקת חשמל בטכנולוגיות ישנות ומזוהמות וכו'.כמו כן, הרשויות בסין מצליחות להאט קצב גידול באשראי כדי להקטין בהדרגה הסיכון במערכת הפיננסית ולנתב אותה להתנהלות על פי כללי השוק ולא על פי הנחיות מלמעלה וניווט מלאכותי של האשראי למגזר העסקי המקורב לשלטון ולממשל המקומי .

האינפלציה השנתית בארה"ב ירדה למינוס 0.1%, אך מדד הליבה, ללא האנרגיה והמזון, עלה לקצב שנתי של 1.8% לעומת 1.7% בחודש הקודם. האינפלציה בארה"ב מובלת בעיקר ע"י מחירי השירותים המקומיים כגון הדיור (עלה ב-12 חודשים ב-3.0%), הבריאות (2.5%) והחינוך (3.7%). יש לציין, שמספר הבז' האחרון של ה-FED שפורסם בשבוע שעבר ניתן היה ללמוד שלעומת החודשים הקודמים ביותר אזורים דווח על קושי במציאת עובדים מתאימים ועל יותר לחצים לעליית השכר.

בינתיים, האינפלציה והנתונים הכלכליים בארה"ב לא מגיעים לסף הדרישות של ה-FED כדי להתחיל להעלות את הריבית. בשבוע האחרון שמענו התבטאויות של רבים מנגידי הבנק המרכזי האמריקאי בנושא ששיקפו בעיקר חילוקי דעות בתוך הועדה המוניטארית לגבי הצורך והמועד הרצוי של העלאת הריבית. מבחינת השווקים, הסיכויים להעלאת הריבית פחתו, כפי שבא לידי ביטוי בהיחלשות המטבע האמריקאי. אנחנו ממשיכים להעריך שהריבית תעלה ברבעון השלישי.

תשואות המק"מ וריביות התלבור מגלמות סבירות די גבוהה להורדת הריבית ע"י בנק ישראל בחודשים הבאים . לכאורה, הניסיון המצטבר עם הועדה המוניטארית בהרכב הנוכחי מלמד שבנסיבות דומות בנק ישראל בחר במקרים רבים להוריד את הריבית. שע"ח של השקל לעומת סל המטבעות חזר לרמה שהייתה לפני הורדת הריבית ל-0.1% בחודש פברואר. יחד עם זאת, השקל היה רחוק מלהיות המטבע החזק ביותר בעולם בחודש האחרון.הוא בסה"כ התנהג בדיוק לפי התנהגות הדולר ביחס לסל המטבעות העיקריים בעולם (DXY) (ראו תרשים 16). עובדה זו שוב מראה, שהשקל מושפע בעיקר מהתנהגות הדולר בעולם והניסיונות של בנק ישראל להחליש את השקל פועלים לטווח קצר בלבד.מבין הגורמים שלא תומכים בהורדת ריבית/תוכנית רכישות ע"י בנק ישראל נציין את הנתונים משוק הנדל"ן שהתפרסמו בשבוע שעבר. היקף המשכנתאות זינק בחודש מרץ כמעט לשיא של כל הזמנים. מספר רכישות דירות בחודש פברואר היה גבוה ולפי הדיווח של האוצר, הנתונים הראשוניים לחודש מרץ מצביעים על גידול משמעותי במספר העסקאות. יחד עם זאת, בועת הנדל"ן עד היום לא הרתיעה את בנק ישראל מלפעול. מדד המחירים היו נמוך במקצת מתחזיות השוק והאינפלציה במשק עדיין נמוכה משמעותית מהיעד. יחד עם זאת, הנסיבות שכוללות גידול בצריכה הפרטית, שיפור משמעותי בשוק העבודה, עלייה באשראי הצרכני, גידול חד ברמת הנזילות במשק מהווים גורמים תומכים בעלייה מתונה בסביבת האינפלציה. אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-1.3%. 

כמו כן, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח המשיכו לעלות לקראת פרסום מדד המחירים וגם אחריו, למרות שהיה נמוך במקצת מהתחזיות. אחד הגורמים שמזין את הציפיות הייתה עלייה במחירי הנפט שמתחילת החודש הגיעה כבר לכ-15% במונחים שקליים. אנו מעריכים שבנסיבות אלה בנק ישראל ימתין עם צעד מוניטארי נוסף, לפחות עד לפרסום מדד המחירים לחודש אפריל.

בשוק האג"ח הקונצרניות נרשמו עליות שערים תוך שמירה על יציבות המרווחים בדירוגים הגבוהים וירידה במרווחים בדירוגים הנמוכים. בתקופה האחרונה שערי אג"ח הבנקים עלו פחות מהאג"ח הממשלתיות המקבילות, יתכן בגלל ההנפקות הגדולות. בשלושת החודשים הראשונים של השנה הונפקו אג"ח הבנקים בהיקף של 8.2 מיליארד ₪ בהשוואה ל-9.8 מיליארד ש"ח בכל שנת 2014. כתוצאה מזה, מרווחי הבנקים נמצאים ברמה גבוהה יחסית, במיוחד כתבי התחייבות ושטרי הון. אנו ממליצים על הגדלת חשיפה לבנקים.

האג"ח בדירוגים נמוכים בקבוצת BBB רשמו בתקופה האחרונה ירידת מרווחים יחסית חדה. כתוצאה מזה, הצטמצם הפער בינן לבין האג"ח בקבוצת A לרמות הנמוכות שהייתה עוד לפני עליית המרווחים שהחלה במחצית השנייה של שנת 2014 יש לציין, שלפי הנתונים של משרד האוצר, בתקופה האחרונה המשקיעים המוסדיים הקטינו משמעותית את החשיפה שלהם לאג"ח הקונצרניות בדירוגים נמוכים. לפיכך, החשיפה לאג"ח אלה גדלה ככל הנראה בקרנות הנאמנות ואצל שחקני נוסטרו. אנו ממליצים לצמצם את החשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים הנמוכים.

לאחר עדכון מדדי תל בונד, מדד תל בונד 20 עדיין מצטיין בפיזור נמוך של הסיכון, כאשר האג"ח של חברת אדמה שמהווה כ-8% מהמדד תורם כ-20% מהמרווח הכולל של המדד. כמו כן, משקל האג"ח השייכות לענף הנדל"ן מהווה כשליש מהמדד 

מדד תל בונד 40 מפוזר הרבה יותר וסולידי יותר מאחר שאג"ח הבנקים מהווים יותר ממחצית ממשקל המדד. יחד עם זאת, גם חברות הנדל"ן מהוות כ-30% מהמדד.מדד תל בונד שקלי הנו המפוזר ביותר, אך גם בעל דירוג משוקלל נמוך יותר מאשר המדדים הצמודים. המדד מפוזר לא רק מבחינת תרומה של כל אג"ח לתשואה הכוללת של המדד, אלא גם במבנה הענפי שלו, כאשר חברות הנדל"ן מהוות משקל נמוך יותר מאשר במדדים הצמודים. לעומת זאת, משקל חברות התקשורת במדד גבוה יותר.