לאומי שוקי הון » סקירת מאקרו » המדד, הייצוא, הצמיחה בשוק ועוד

סקירה שבועית של התפתחויות מקרו כלכליות והשוק הסולידי  

מבט שבועי – ירידת תשואות האג"ח הממשלתיות בעולם כתוצאה מהחשש להתגברות ההאטה בסין בשילוב המשך ירידת מחירי הנפט הביאו לירידת תשואות בשקלים הלא צמודים, תוך ירידה בתלילות העקום. הציפיות האינפלציוניות המשיכו לרדת לאורך כל העקום. מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה בהתאם לתחזיות    ב 0.2%. 

שבוע המסחר בשוק האג"ח הממשלתי התאפיין בירידת תשואות לאורך כל העקום השקלי, הלא צמוד, (ובעיקר בחלק הבינוני – ארוך) על רקע ירידת התשואות בעולם כתוצאה מהתגברות החשש להמשך ההאטה בסין וכן על רקע שפל חדש שנקבע במחירי הנפט בעולם. צמודי המדד רשמו ירידת תשואות מינורית בהרבה (התשואות הקצרות אף רשמו עלייה) כך שרמת הציפיות האינפלציוניות ירדה לאורך כל העקום. צמודי המדד הארוכים ביותר (לטווח של 20 שנה ומעלה) המשיכו גם השבוע בביצועי חסר משמעותיים ביחס לסדרה השקלית הלא צמודה המקבילה, ממשק 142, כאשר האינפלציה הנגזרת לטווח זה רושמת נקודת שפל חדשה. בשנה האחרונה השקעה בממשק 142 הניבה תשואה עודפת של קרוב ל 10% על פני צמודי המדד המקבילים.

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי עלה בהתאם לתחזיות ב 0.2%. קצב האינפלציה ב 12 החודשים האחרונים נמצא עדין עמוק מתחת ליעד יציבות המחירים של בנק ישראל ועומד על ירידה של 0.3% (גרף 3). עליית המדד הובלה על ידי עליות בסעיפי הדיור (1%), עליות בסעיף הנסיעות לחו"ל (9.6%) ובסעיף המזון (0.2%). מחירי הדירות, שאינם נכללים במדד עלו ב 0.8% ורשמו עלייה של 4.4% ב 12 החודשים האחרונים. בסך הכול שוב מבטא המדד בעיקר עלייה בסעיף הדיור וכן עליות מחירים עונתיות בעיקרן. מדד יולי מצטרף ל 4 המדדים הקודמים שהיו כולם חיוביים ומבטאים את חזרתה האיטית (בחצי השנה הקרובה צפויים המדדים במצטבר לנוע סביב הרמה האפסית) של סביבת האינפלציה לטריטוריה החיובית. האינפלציה בכל שנת 2015 צפויה להסתכם במצטבר בעלייה אפסית גם כן. בחודשים הקרובים צפוים המדדים להיות מושפעים מהמשך העלייה במחירי הדיור (ראה הרחבה בהמשך) וכן המשך רמתה גבוהה יחסית של  הצריכה הפרטית. מנגד הוזלות מחירי הסחורות בעולם ובעיקר ירידת מחירי הנפט, תיסוף השקל ביחס לסל וההוזלה הצפויה במחירי החשמל (בחודש הבא) והתחבורה הציבורית (בראשית שנת 2016) צפויים לקזז השפעות אלו.

בחודש יוני השנה נמכרו 2,985 דירות חדשות שנבנו ביוזמה פרטית וציבורית (נתונים מנוכי עונתיות). מדובר בהיקף מכירות  גבוה מהנתון של החודש הקודם (שעודכן כלפי מטה), וקרוב לרמת השיא של חודש אפריל השנה. הנתונים מעידים כי הביקוש לדירות מצוי ברמת שיא בראייה היסטורית. קצב המכירות השנתי ביוני משקף היקף גבוה של כ-36 אלף דירות חדשות – עלייה חדה של כ-86% ביחס ליוני אשתקד, שהתאפיין בהיקף מכירות נמוך במיוחד בשל ההמתנה ליישומן של הרפורמות הממשלתיות השונות (למשל מע"מ אפס).

בסך הכול, במחצית הראשונה של השנה (ינואר-יוני) חלה עלייה חדה במכירות לעומת התקופה המקבילה אשתקד (כ-58%). כאשר ברביע השני, בו נרשמה רמת מכירות שיא של 8,841 דירות חדשות, חלה האצה של 11% ביחס לרביע הראשון. התגברות הביקושים לרכישת דירות, בפרט דירות חדשות ביוזמה פרטית, הובילה לירידה במספר חודשי ההיצע  אשר עומד כיום על 7.1 (מספר החודשים שהמלאי הנוכחי של דירות חדשות ביזמה פרטית מספיק לו בקצב המכירות הנוכחי). זהו הנתון הנמוך ביותר מאז אוקטובר 2009 (ומהנמוכים אי-פעם), המצוי על פי אומדננו בתוך טווח המשקף לחצים לעליות מחירים, הן של מחירי הדירות והן של שכר הדירה. עם זאת, כאשר בוחנים את מספר חודשי ההיצע הנגזרים מהפעילות הכוללת הן יוזמה פרטית והן יוזמה ציבורית, מספר חודשי ההיצע גבוה יותר, שכן נרשם גידול מהיר יחסית בבניה ביוזמה ציבורית. 

בחודשים הקרובים, נראה שהפעילות בשוק הדיור תוסיף להתאפיין ברמה גבוהה של אי וודאות, הן בצד הביקוש והן בצד ההיצע, עד לגיבושה המלא ותחילת מימושה של מדיניות ממשלתית מקיפה בנושא. 

פעילות הממשלה הסתכמה בחודש יולי בעודף של כ-2.6 מיליארד ₪, המשקף שיפור של ממש לעומת חודש יולי אשתקד, בו נמדד גירעון של כ-2.3 מיליארד ₪ (אשר הושפע ממבצע צוק איתן). בסך הכול, מתחילת השנה (ינואר-יולי) הסתכמה פעילות הממשלה, אשר פעלה, כתוצאה מהקדמת הבחירות, בכפוף למגבלת ההוצאה החודשית (1/12 מתוך תקציב 2014) וצפויה להמשיך ולפעול במסגרת זו עד לאישורו הסופי של התקציב במהלך הרביע הרביעי של השנה, בגירעון זעום של כ-0.7 מיליארד ₪. נתון זה משקף גירעון נמוך משמעותית בהשוואה לתקופות מקבילות בשנים האחרונות.

השיפור מתחילת השנה, נבע בעיקר מצד הכנסות המדינה ממסים אשר היו גבוהות בשיעור ריאלי של 7.1% (בניכוי תיקוני חקיקה והתאמות) לעומת התקופה המקבילה אשתקד. יש לציין כי הגבייה בתקופה זו הייתה גבוהה מתחזית הגבייה של משרד האוצר (גם אחרי שעודכנה כלפי מעלה). עם זאת, יתכן שחלק ניכר מעודפי הגבייה עד כה מקורם בהכנסות בעלות אופי חד-פעמי, שכן עיקר העלייה בהכנסות המדינה מתחילת השנה במרבית הסעיפים (מיסים ישירים ועקיפים), נובעת מהפעילות הערה בשוק הנדל"ן (כך על-פי פרסומי האוצר). היקפי השיא של הפעילות בשוק הנדל"ן, ככל הנראה, לא ימשכו לאורך זמן לאור כוונת הממשלה לנקוט בצעדים נוספים בתחום הדיור שמטרתם הכוללת היא למתן את עליית המחירים המתמשכת; מדובר בצעדים הבאים בנוסף לאלה שכבר יושמו כמו העלאת שיעור מס הרכישה למשקיעים ושיעורי מס אחרים בתחום הנדל"ן למגורים. 

לסיכום, העלייה בהכנסות המדינה מתחילת השנה, מעבר לחזוי, צפויה לסייע לממשלה לעמוד ביעד הגירעון המעודכן לשנת 2015 (2.9%), ויתכן שהגירעון בפועל יהיה אף נמוך ממנו, שכן  הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים הסתכם בכ-2.1% מהתוצר (על פי אומדני משרד האוצר) בלבד. העמידה ביעד הגירעון בשנת 2016, תהיה תלויה במידה רבה ביכולת לשמור על המשך גידול בהכנסות המדינה, גם אם בקצב מעט איטי יותר. 

נמשכת החולשה בפעילות יצוא הסחורות, המדגישה את השינוי בהרכב הצמיחה של המשק. 

יצוא הסחורות הסתכם בחודש יולי בכ-3.8 מיליארד דולר (נתונים מנוכי עונתיות, ללא אוניות, מטוסים ויהלומים), מעט גבוה מהנתון של החודש הקודם. עם זאת, מדובר בנתון נמוך בכ-8% בהשוואה לחודש יולי אשתקד, ונמוך מהממוצע החודשי של השנתיים האחרונות. 

החולשה בפעילות יצוא הסחורות עולה גם מבחינת הנתונים בטווחי זמן ארוכים יותר. כך, מתחילת השנה (ינואר-יולי) היה היקף היצוא נמוך בכ-6% (במונחים דולריים ונומינאליים) ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, ובכ-5% ביחס למחצית השנייה של 2014. 

בחינת נתוני היצוא לפי עוצמה טכנולוגית, מצביעה על ירידה משמעותית בקצב צמיחת היצוא מאז ראשית שנת 2012 בהשוואה לשנים 2004-2011 בכל קבוצות הטכנולוגיה (גרף 6). מצמיחה שנתית ממוצעת של כ-10% בשלוש קבוצות הטכנולוגיה העיקריות, בהובלת ענפי ההיי-טק, עבר היצוא התעשייתי (ללא יהלומים) למצב של נסיגה (ראה/י טבלה). הירידה המשמעותית ביצוא בתקופה זו חלה אמנם בקבוצת הטכנולוגיה המעורבת-עילית, על רקע החולשה בענף הכימיקלים, אולם הנסיגה ניכרת גם ביתר הקבוצות (למעט הטכנולוגיה העילית) המהוות יחד כ-50% מסך היצוא התעשייתי. נתונים אלה, מעידים על חולשה בכלל פעילות היצוא התעשייתי, למרות שהיקף היצוא בענפי ההיי-טק נמצא ברמת שיא. חולשה זו, היא בעיקר תוצאה של ההאטה בפעילות הכלכלית בקרב שותפות הסחר של ישראל, לצד התחזקות השקל מול סל המטבעות (בין השאר, בהשפעת היחלשות האירו מול הדולר).

המגמות שתוארו, מדגישות את השינוי שחל בשנים האחרונות בהרכב הצמיחה בישראל: התחזקות הצריכה הפרטית מבוססת יבוא, לצד חולשה ברוב תחומי הפעילות האחרים, בהובלת היצוא. בהקשר זה, נציין כי מפרסום סיכום דיוני הריבית לחודש אוגוסט, עולה כי חברי הוועדה המוניטארית דנו בהרכב הצמיחה הנוכחי "והביעו דאגה כי הרכב זה מסתמך פחות ופחות על גידול בהיקף היצוא, אשר במשק קטן ופתוח מהווה קטר לצמיחה. שינוי כזה בהרכב עלול לפגוע בגידול בפריון במשק, התפתחות שתאט את צמיחת התוצר, במיוחד ככל שהמשק מתקרב למיצוי הגידול בתעסוקה". להערכתנו, נדרשת מדיניות כלכלית משולבת – פיסקאלית ומוניטארית – שיעדה השגת שיפור בביצועי היצוא ויצירת יכולת תחרותיות רבה יותר לענפי היצור המקומי מול היבוא הזול יחסית. במבט קדימה, אנו מעריכים כי יצוא הסחורות והשירותים של ישראל יעלה ב-2015 בשיעור ריאלי (שקלי) לא גבוה של 2.5% לעומת 1.3% ב-2014, בעיקר על רקע גידול ביצוא לגוש הדולרי תוך שיפור ברווחיות של פלח יצוא זה.

בחינת נתוני סקר הערכת מגמות בעסקים לחודש יולי מצביעה אף היא על השינוי  בהרכב הצמיחה במשק הישראלי. כך, חלה הרעה בציפיות העסקים להיקף הפעילות בשלושת החודשים הבאים בכל הסקטורים פרט לסקטור הקמעונאות (בו נרשמו ההערכות הגבוהות ביותר מאז ראשית 2013). נדגיש כי עיקר הפעילות בסקטור זה מבוססת על מכירות למשקי הבית המקומיים, ועל כן מהווה למעשה אינדיקציה חלקית לפעילות הצריכה הפרטית. דהיינו, הנתונים מלמדים על המשך השיפור בפעילות הצריכה הפרטית, לצד חולשה יחסית ברוב תחומי הפעילות האחרים.

בענף הבינוי, חלה החודש הרעה במאזן הכולל, לאחר שהגיע לרמת שיא בחודש הקודם, לצד הרעה בכל מדדי הציפיות. בהקשר זה, נציין כי על-פי נתוני משרד האוצר, בחודש יוני נרשמה רמת שיא של עסקאות בשוק הנדל"ן, בין היתר, על רקע הקדמת רכישות של משקיעים טרם העלאת שיעור מס הרכישה החל עליהם. ייתכן כי כניסתו לתוקף של שיעור המס הגבוה תרמה לירידה בציפיות לעתיד בענף הבינוי, זאת למרות הביקושים הגבוהים בענף. בענפי התעשייה והמלונאות, אשר נתח משמעותי מפעילותם תלוי בביקושים מחו"ל ועל כן הם רגישים יותר לזעזועים חיצוניים ולשינויים בשער החליפין, נמשכה המגמה השלילית בציפיות לחודשים הבאים. בסקטור התעשייתי הציפיות הן להאטה גם בפעילות לשוק המקומי. לא מן הנמנע שהערכות הפירמות בהמשך השנה, ומידת האופטימיות שלהן, יושפעו מצעדי המדיניות הכלכלית של הממשלה.

היציבות הצפויה בריבית בנק ישראל בחודשים הקרובים, גם במידה וריבית הפד תתחיל לעלות בחודש ספטמבר, על רקע סביבת האינפלציה הנמוכה בשילוב הפעילות הממותנת במשק הבאה לידי ביטוי בהמשך הירידה ביצוא ובייצור התעשייתי, תומכת בהמשך מגמת השתטחות העקומים, בעיקר בטווח של 7 שנים ומעלה. ציפיות האינפלציה עשויות להמשיך לרדת בהתאמה לאורך כל העקום. לפיכך, אנו ממשיכים להמליץ על אחזקה עודפת באפיק השקלי הלא צמוד. על רקע העובדה כי העלאת ריבית לא צפויה בטווח הנראה לעין אנו ממשיכים להמליץ להימנע מאחזקת אג"ח שקלי לא צמוד בריבית משתנה.

מרווחי ה AS השליליים בטווח של 5 שנים ומעלה נסחרו ביציבות השבוע תוך נטייה לירידה קלה. בטווח הקצר נמשך המרווח האפסי בין ריביות ה irs לריביות הממשלתיות. ריביות התל בור, כמו גם תשואות המק"מ ירדו מעט השבוע ונסחרות ברמת ריבית בנק ישראל הנוכחית תוך ציפייה ליציבות בריבית בנק ישראל במהלך השנה הקרובה. השקל נחלש מעט השבוע מול סל המטבעות, אם כי לקראת סוף השבוע התחדשה מגמת התחזקותו. כתוצאה מהיחלשות הדולר בעולם השבוע נחלש השקל בעיקר מול האירו, כאשר מול הדולר רושם השקל התחזקות. העובדה כי בנק ישראל קרוב למיצוי הכלים המוניטאריים שברשותו בשילוב העובדה כי הכוחות הפועלים להתחזקות השקל נמשכים, צפויים להביא להמשך התחזקות השקל מול סל המטבעות בתקופה הקרובה.

המגמה החיובית בשוק האג"ח הקונצרני נמשכת. רמת המרווחים ממשיכה לרדת. בדומה לאפיק הממשלתי הסדרות השקליות הלא צמודות בולטות בביצועים עודפים על פני הסדרות צמודות המדד.

שוק האג"ח הקונצרני נסחר השבוע במגמה חיובית כאשר עליות שערים נרשמות בכל המדדים המובילים. במדדי התל בונד המובילים נמשכה מגמת ירידת המרווחים, ובעיקר בלט מדד התל בונד 40. בדומה למגמה באפיק הממשלתי נמשכים הביצועים העודפים של איגרות החוב השקליות הלא צמודות וכך גם השבוע רשם מדד התל בונד השקלי את העליות החדות ביותר מבין מדדי התל בונד.

בשנה האחרונה בולטת ירידת המרווחים באיגרות השקליות הלא צמודות בריבית משתנה. ניתן לראות כי בעוד שבאפיק השקלי צמוד המדד והשקלי בריבית קבועה נותרו המרווחים פחות או יותר באותה רמה, באפיק השקלי בריבית משתנה חלה ירידה משמעותית ברמת המרווחים.

גם בקבוצות הדירוג האחרות מגמה זו באה לידי ביטוי. יתכן והדבר נובע מהעובדה כי כמעט ואין הנפקות חדשות בריבית משתנה, כאשר מתחילת השנה רק כ 1% מסך ההנפקות היה באפיק השקלי הלא צמוד בריבית משתנה. להערכתנו יש מקום לצמצם את החשיפה לאיגרות אלו על רקע המרווח הנמוך בעיקר ביחס לאפיק צמוד המדד.

נוכחי	לפני שבוע	לפני חודש	מח"מ
0.35	0.55	0.80	*1
0.64	0.71	1.03	2
0.88	0.92	1.16	3
1.15	1.22	1.40	4
1.32	1.37	1.51	5
1.45	1.51	1.59	6
1.55	1.63	1.67	7
1.55	1.63	1.66	8
1.59	1.67	1.71	9
1.73	1.82	1.86	10
1.78	1.88	1.96	12
1.89	2.01	2.07	16

נוכחי	לפני שבוע	לפני חודש	מח"מ
0.24-	0.42-	0.70-	*1
0.37-	0.39-	0.69-	2
0.30-	0.27-	0.53-	3
0.23-	0.19-	0.42-	4
0.05-	0.05	0.13-	5
0.14	0.24	0.14	6
0.32	0.40	0.36	7
0.51	0.59	0.57	8
0.63	0.71	0.68	9
0.76	0.82	0.78	10
1.00	1.04	0.99	12
1.47	1.47	1.40	16
1.58	1.58	1.49	18
1.69	1.69	1.58	20

דודי רזניק הוא מנהל תמום מאקרו בלאומי שוקי הון