עמי גינזבורג-דה מרקר
19/01/2008
מנכ"ל חברת ניהול ההשקעות כיוון, בני מוזס, לא אוהב את הכתבות והמאמרים שמצביעים על תעודות הסל כאלטרנטיווה עדיפה על פני קרנות נאמנות. 13 שנה אחרי שפתח את החברה שלו, הוא משוכנע שהקרנות שלו מסוגלות להכות את המדדים ולהניב למשקיעים בהן תשואה גבוהה יותר.
בתור הוכחה מציג מוזס את התשואות שהציגו שתי הקרנות המובילות של כיוון - כיוון חו"ל וכיוון גמישה, בחמש השנים האחרונות (2003-2007). כיוון חו"ל מתגאה בתשואה שקלית של 288% בחמש שנים וכיוון גמישה הציגה 291% באותה תקופה. שתי הקרנות, שמשקיעות במניות מכל העולם, הביסו את רוב מדדי המניות העולמיים, והשאירו מאחור את הנאסד"ק, עם תשואה של 98% בחמש השנים האחרונות.
ב-2007 הציגה הקרן כיוון חו"ל, המנהלת כ-66 מיליון שקל, תשואה שקלית של 21.8% ותשואה דולרית של 33.8% והובילה את רשימת קרנות הנאמנות הגלובאליות של תל אביב. בדירוג ל-36 החודשים האחרונים נמצאת כיוון חו"ל במקום הראשון, עם תשואה שקלית של כ-55% (נכון לאמצע ינואר), הרחק מעל הקרן הבאה, שמציגה תשואה של 41%.
הביצועים של מוזס וכיוון נראים מרשימים בשנים האחרונות, ומצויים בניגוד מוחלט לביצועים שהם הציגו קודם לכן. הקרן כיוון חו"ל שהושקה בתחילת 2000, בשיא ימי בועת הטכנולוגיה בוול סטריט, צללה בשלוש השנים הראשונות לקיומה בכ-70%. במארס 2003 ניתן היה לקנות את הקרן תמורת 30 אגורות. מאז קפץ שווי היחידות של הקרן כמעט פי שבעה. אולי בגלל ביצועי העבר, "ומכיוון שלא השקעתי מספיק בשיווק", כפי שאומר מוזס, כיוון מנהלת כיום בקרנות שלה 280 מיליון שקל ורחוקה מהצמיחה שהציגו רבים מבתי ההשקעות הפרטיים בישראל. השאלה המתבקשת היא האם השיפור המשמעותי בתשואות שהושג בחמש השנים האחרונות הוא פרמננטי ובר שחזור, או שיש כאן אלמנט של מזל.
מוזס (65), שהגיע לשוק ההון בגיל 52 אחרי קריירה ארוכה כסוכן ביטוח, משוכנע שלמזל אין שום חלק. הוא טוען שזה עניין של שיפור מתמשך ביכולות שלו ושל הצוות שלו. את תקופת הנפילות של תחילת העשור, מוזס לקח קשה. "הייתי קרוב להתקף לב", הוא אומר. כ"עונש" עצמי החליט לשנות את הגישה, והחל ללמוד לעומק טכניקות שונות לנצח את שוק המניות.
שיטת הלימוד של מוזס פתוחה בעצם בפני כולם - קריאה ולימוד מתוך ספרים שפירסמו מנהלי השקעות מפורסמים שהצליחו להכות את שוק המניות בעבר. "בין 2000 ל-2002 קראתי קרוב ל-60 ספרים", הוא אומר. הוא קרא ספרים שכתבו אנשים כמו פיטר לינץ`, בנג`מין גראהם, ג`רי ליוורמור, וויליאם אוניל וברנרד ברוך. על סמך מה שקרא פיתח לעצמו מודל השקעות.
קודם הענף, רק אחר כך החברה
"המודל שלי מבוסס גם על ניתוח פונדמנטלי וגם על ניתוח טכני", אומר מוזס. "יש בו 18 פרמטרים שבאמצעותם אני בוחן כל מניה בנפרד. כ-90% מהמניות שאני משקיע צריכום לעבור לפחות 12 פרמטרים כדי שאשקיע בהן. רק כך אני יכול להחליט אם הן ראויות להשקעה. המודל אינו קבוע תמיד", מסביר מוזס, "מה שמשתנה בו הן המשקלות שאני נותן לכל פרמטר בכל תקופה".
מודל ההשקעות של מוזס בנוי על שני נדבכים. הנדבך האסטרטגי כולל ניתוח מקרו כלכלי שבו נבחרים ענפי ההשקעה העיקריים. בנדבך הטקטי נבחרות המניות בתוך הענף. "אם הענף לא מעניין, אני לא טורח לבדוק את החברות שבו", מסביר מוזס, "הדבר החשוב הוא להיות בענף המתאים בעיתוי המתאים. זה יותר חשוב מבחירת המניות".
לנדבך האסטרטגי של מוזס אפשר להוסיף עוד שני מרכיבים. הראשון הוא שמירה על פיזור רחב מאוד. מי שיבדוק יגלה שהקרן כיוון חו"ל משקיעה בכ-130 מניות שונות, שאף אחת מהן אינה בעלת משקל של יותר מ-2% מנכסי הקרן. "אני לא מוכן שטעות בזיהוי של מניה או ענף יגרמו לקרן נזק גדול מדי", אומר מוזס, "בשיטה הזו, גם במצב שבו מניה תיפול ב-50%, ההשפעה על הקרן כולה תהיה קטנה יחסית".
מרכיב שני הוא שימוש בבורסה האמריקאית כפלטפורמה העיקרית להשקעות. מוזס לא מתנזר ממניות של חברות סיניות, ברזילאיות או רוסיות, אבל יעדיף לקנות את אלה שנסחרות בוול סטריט ולא בבורסות המקומיות. "אני לא ארוץ לקנות את המניות בהן אשקיע, בסין או ברוסיה. אני רוצה לקרוא את דו"ח החברה באנגלית, ולדעת שהיא כפופה לחוקי ה-SEC (רשות ניירות ערך האמריקאית)", הוא אומר.
מוזס אינו מוכן עדיין לחשוף את כל המודל שלו, וגם לא את המשקלות שהוא נותן לכל פרמטר במודל. בינתיים הוא ניאות לדבר על חמישה מהפרמטרים היותר חשובים בנוסחת ההשקעות שלו. דרך המודל מנסה מוזס לדוג בכל ענף את המניות שהן המעניינות ביותר.
"הפרמטר הראשון שאני בודק הוא יחס הצמיחה למכפיל, או מה שקרוי PEG", אומר מוזס. גם פיטר לינץ`, מנהל ההשקעות האמריקאי המצליח, מייחס לפרמטר הזה חשיבות רבה. PEG הוא יחס שבו מחלקים את מכפיל הרווח בשיעור הצמיחה העתידי של החברה. אם מניה נסחרת במכפיל 10, והיא צומחת ב-20% בממוצע לשנה, יחס ה-PEG שלה יעמוד על 0.5 (10 חלקי 20). אם היא נסחרת במכפיל 20 וצומחת רק 10% בשנה, יחס ה-PEG יעמוד על שניים. המשמעות: ככל שה-PEG נמוך המניה זולה ואטרקטיווית יותר. "מניה עם PEG שנמוך מאחד זה כבר טוב", אומר מוזס, "ואם נמוך מ-0.5 זה מצוין".
הניתוח על פי PEG פתוח לפרשנויות רבות. למשל - באיזה מכפיל רווח להשתמש? האם במכפיל רווח היסטורי (לפי רווחי השנה האחרונה)? מכפיל רווח עתידי (לפי רווחי השנה הבאה)? איזו תחזית צמיחה להניח במכנה? האם את הצמיחה לשנה הקרובה? שלוש השנים הקרובות? חמש שנים? בכל זאת הרי מדובר רק בתחזיות, וכל אחד יכול לאמץ תחזית אחרת. מוזס נעזר בתחזיות הרגילות של האנליסטים בוול סטריט, אבל מפעיל עליהן גם שיקול דעת עצמאי.
"המשמעות העיקרית של ה-PEG היא שלא צריך לחשוש ממכפילים גבוהים", אומר מוזס, "אם החברה צומחת במהירות, המכפילים אולי גבוהים אבל ה-PEG יהיה נמוך". בתור דוגמא לכך נותן מוזס את המניה של יצרנית הדשנים הגדולה ביותר בעולם, חברת פוטאש הקנדית (קוד מסחר POT).
פוטאש נסחרת היום במכפיל של כ-45 על רווחי 2008, אולם הרווחים שלה צפויים לצמוח ב-72% בשנה הבאה, מה שיפחית את המכפיל שלה ל-24 בלבד. על סמך המכפיל העתידי ותחזית לצמיחה של 20% ברווח בשלוש השנים הקרובות, ה-PEG של פוטאש יעמוד על 1.2 בלבד. "הדבר החשוב הוא שהחברה תצמח, ושהרווח שלה יצמח", מסביר מוזס.
הפרמטר השני במודל הוא צמיחת המכירות. "אם המכירות צומחות, סימן שמשהו טוב קורה בחברה", מדגיש מוזס. "זה אומר שלחברה יש מוצר או שירות חדש שהלקוחות רוצים, וזה הבסיס לכך שהפרמטר הראשון, ה-PEG, נמצא על רגליים יציבות גידול של 15% במכירות השנתיות זה טוב, וגידול של 25% זה מצויין".
כדוגמה מציין מוזס את חברת הסלולר הסינית צ`יינה טלקום (קוד מסחר CHL), שהכנסותיה צמחו ב-2007 ב-25%, והשנה צפויות לצמוח ב-23%. דוגמא אחרת הינה חברת הסלולר הטורקית טורקסל (קוד מסחר TKC), שב-2007 צמחה ב-30%, וב-2008 צפויה לצמוח ב-15%.
הכוח להכתיב לשוק מחירים
הפרמטר השלישי בנוסחה של מוזס הינו שיעור הרווחיות התפעולית של החברה (כלומר, שיעור הרווח התפעולי מתוך המכירות). "אם חברה מוכרת יותר ושיעור הרווחיות התפעולית גדל, זה סימן שיש לה כוח ומעמד שמאפשרים לה לשמור על רמת המחירים שלה, והיא לא נכנעת ללקוחות ולמתחרים", מסביר מוזס.
הפרמטר הרביעי הוא שיעור התשואה שהחברה מייצרת על ההון העצמי שלה (RoE). "תשואה גבוהה על ההון מלמדת שהחברה משתמשת באופן יעיל במשאבים שלה", מדגיש מוזס, "אם היא משיגה תשואה של 8% ומעלה זה טוב, ומעל 15% זה מצויין". מוזס מבחין עם זאת בין חברות שמשיגות תשואה על ההון באמצעות מנוף פיננסי גבוה וחובות גדולים, לבין כאלו שמשיגות אותו באמצעות יעילות אמיתית.
הפרמטר החמישי הוא תזרים המזומנים החופשי, דהיינו תזרים המזומנים מפעילות שוטפת פחות ההון שמושקע לחידוש ציוד הייצור. "חברות שמייצרות מזומנים יכולות לממן דיווידנדים, לבצע רכישה חוזרת של מניות או להשקיע בחברות אחרות. זה יתרון חשוב", מדגיש מוזס.
מוזס סבור שהיתרון הגדול של כיוון מתבטא ביכולת ליישם את המודל שלו בהשקעה בחו"ל. זאת משום ששוקי המניות בעולם מספקים לו היצע גדול של חברות שיכולות לענות על דרישות המודל. המודל עובד כמובן גם על חברות ישראליות, אבל כאן ההיצע של החברות קטן בהרבה ויעילות השימוש במודל פוחתת.
קרן שמורכבת מתעודות סל
החלק החשוב באסטרטגיה של כיוון הוא זיהוי נכון של ענפי ההשקעה האטרקטיוויים בכל תקופה. על פי ניתוח זה מנהלת כיוון קרן נאמנות שהושקה לאחרונה ומבוססת ברובה על השקעה בתעודות סל זרות (ETF).
הקרן משקיעה בתעודות סל של מדינות ושל ענפים שבכיוון סבורים כי הם אטרקטיוויים. קרן תעודות הסל משקיעה בין השאר במדינות כמו אוסטרליה, סינגפור, מקסיקו, מדינות אמריקה הלטינית, ואפילו מאלזיה. בנוסף משקיעה הקרן בתעודות סל של ענפים כמו ביוטכנולוגיה, טכנולוגיות מים, שירותים לענף הנפט, Utilities (חברות לאספקת מים וחשמל), ותוכנה.
מוזס סבור שהכלכלה האמריקאית אולי תסבול מהאטה בחודשים הקרובים, אבל היא לא הולכת לקראת מיתון עמוק במיוחד. "שוק המניות האמריקאי והמחירים שבו כבר מגלמים חלק גדול מכל הרעות שהיו ומכל הרע שעדיין צפוי", אומר מוזס. "יו"ר הפד בן ברננקי, ושר האוצר הנרי פולסון, הם אנשים חכמים והם יעשו כל שיוכלו למנוע מאמריקה לשקוע במיתון".
"בחמש השנים האחרונות, מכל השווקים בעולם, השוק האמריקאי עלה הכי מעט וזה עובד כעת לטובתו", טוען מוזס. "תחזיות הרווח כבר הונמכו, ורמת המכפילים בהחלט סבירה ביחס להיסטוריה. רווחיות החברות בארה"ב תרד בתחילת השנה, אך לא בטוח שתרד לאורך כל השנה".
"מתוך שוק של 10,000 מניות בארה"ב, יהיו כנראה 6,000 או 7,000 שיירדו, עוד 3,000 יישארו בערך במקום, וכ-100 עד 500 מניות יעלו כשחלק מהן יעלו חזק מאוד. השאיפה שלנו היא שלפחות 50% מהמניות שאנחנו מחזיקים יהיו בקבוצת העולות, שמתוכן 30-100 יעלו בעשרות ומאות אחוזים", טוען מוזס.
נכון לתחילת 2008 מוזס מזהה כמה ענפים שלמשקיעים כדאי כעת להיצמד אליהם. ענף מרכזי אחד כזה הוא החקלאות למזון, עם דגש על תבואות ודשנים. החברות בענף נמצאות כיום במומנטום חיובי שהחל לפני כשנתיים, במסגרת הגיאות בשוק הסחורות כולו. לדעת מוזס המומנטום הזה יימשך גם ב-2008, וייהנו ממנו חברות כמו כי"ל, פוטאש, וגם חברות לציוד לחקלאים, כגון ג`ון דיר האמריקאית.
עוד ענף שהוא מאמין בו הוא ענף הכרייה. "כשרמת החיים עולה אנשים קונים יותר תכשיטים. ההודים למשל מתים על זהב", אומר מוזס, שבילדותו ובגרותו בילה בהודו. "ברגע שהם יכולים קצת להרשות לעצמם הם קונים".
מבין חברות המחצבים והכרייה מוזס מעדיף לא פעם להשקיע בחברות צעירות עם תגליות חדשות על מרבצי מחצבים. "מניות של חברות כאלה יכולות לקפוץ גם במאות אחוזים", הוא מסביר. בין השאר, הוא מציין את פדימנט אקספלוריישן (קוד מסחר PEZFF) ודולות` מטאל (קוד DULMF), כמי שעשויות להניב תשואה גבוהה בעתיד.
מוזס מאמין גם שענף האנרגיה ימשיך לייצר תשואות גבוהות בזכות מחירי האנרגיה הגבוהים, והוא מצפה לעליות גם בענפי האנרגיה הירוקה. הוא נוטה בעיקר לחברות העוסקות במתן שירותים לחברות הנפט הגדולות ולחברות המפעילות אסדות קידוח ימיות, כמו טראנסאושן (RIG) ונובל (NE).
"הקידוחים היבשתיים לא מעניינים כי שם יש הרבה חברות והתחרות גבוהה", אומר מוזס. "בענפי הקידוח הימי יש פוטנציאל גדול כי שם נמצאים מרבצי הנפט החדשים הגדולים. בשנים האחרונות מחירי אסדות הקידוח זינקו במאות אחוזים, ותוספת האסדות מתרחשת לאט. חברה כמו טראנסאושן, שיש לה את צי אסדות הקידוח הגדול בעולם, תיהנה מאוד מהמגמה הזו".
במגזר הטכנולוגיה, מוזס אוהב מניות כמו אפל ו-RIMM - יצרנית מכשירי הבלקברי, שלדעתו הן "חברות שמשנות את ההסטוריה". מול הענפים המומלצים מוזס מעדיף כרגע לא לגעת בענפי הפיננסים, הנדל"ן, והקמעונות בארה"ב, שחשופים עדיין במידה רבה לתהליכי ההתכווצות של המשק האמריקאי.
