מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות: "המשקיעים הזרים נוטשים את שוק האג"ח הישראלי"

בשבוע שעבר פורסמו נתונים על פעילותם הפיננסית של המשקיעים הזרים בישראל במט"ח, במניות ובאג"ח. בעוד שבמניות, המשקיעים הזרים מחזיקים בכ-20% מהון המניות בבורסה, רמת שיא של כל הזמנים, הרי שבאג"ח נמשכת הנטישה ומשקל החזקתם באג"ח ממשלתי מסוג שחר, ירד לרמה של כ-6% בלבד, פחות ממחצית מרמות השיא שנרשמו באמצע 2007.

הבנת מאפייני ההשקעה של המשקיעים הזרים באג"ח עשויה להקל על הקוראים להבין את המגמות בבורסה, במיוחד של האפיק השקלי הארוך ולשפר את סיכוייהם לזהות בזמן אמיתי מתקפה ספקולטיבית מחודשת של הזרים וליהנות מרווחי ההון משמעותיים כפועל יוצא מכך.

מתי הפכו הזרים לשחקנים משמעותיים בשוק האג"ח ומדוע?

בספטמבר 2006 יצאה לדרכה אחת הרפורמות החשובות והמוצלחות בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות. רפורמת "עושי שוק ראשיים באג"ח" סומנה כקו פרשת המים בכל הקשור לפעילותם של "זרים" בשוק האג"ח הישראלי ובעצם העלתה אותנו "על המפה". במסגרת הרפורמה, מונו 19 עושי שוק ראשיים באג"ח, 9 מתוכם זרים, מרביתם מהשורה הראשונה בעולם של בנקים להשקעות, בהחלט מחמאה לשוק האג"ח בישראל.

קצרה היריעה מלפרט את עקרונות הרפורמה, אולם נסתפק ונאמר כי בעקבות השינויים שהונהגו אצלנו גדל הדמיון בינינו לבין שווקי אג"ח נזילים ומשוכללים בארה"ב ובאירופה. נרשם שיפור משמעותי בנזילות וביכולת לפעול בהיקפים גדולים מבלי לזעזע את מחירי האג"ח בבורסה. כמו כן, נרשם שיפור (קיטון) בתנודתיות (המתבטאת בסטיית התקן) האפיק השקלי, כשבמקביל חלה קפיצה דרמטית במעורבות ובגודל ההשקעה של משקיעים זרים בשוק האג"ח הישראלי, שהחזיקו בכ-2% משוק השחרים לפני הרפורמה והגיעו תוך מספר חודשים ספורים ללמעלה
מ-10% החזקה בשחרים.

מיותר לציין כי ההגדלה הדרמטית של החזקות הזרים באג"ח לוותה כמובן ברווחי הון משמעותיים למשקיעים באפיק השקלי הארוך כתוצאה מירידה דרמטית בתשואות בעקבות הביקושים שנרשמו מצד המשקיעים הזרים אליהם הצטרפו משקיעים מקומיים שהשכילו לאתר את המגמה מבעוד מועד.

מה הזרים מחפשים בשוק האג"ח הישראלי?

לפעילותם של עושי השוק הזרים באג"ח נלווית גם פעילות "נוסטרו" שלהם (השקעה עבור עצמם), כשבמקביל – החלו לפעול בשוק גם מנהלי השקעות זרים המתמחים בהשקעה באג"ח בשווקים מתעוררים וקרנות גידור זרות רבות. כך או כך, מדובר בשחקנים מתוחכמים מאוד בהשוואה למרבית הגופים המוסדיים הישראלים. לתחכום נלווה גם פן ספקולטיבי משמעותי, להבדיל מה"זרים" הפעילים במניות, שחלקם מפעילים גם שיקולי טווח ארוך להשקעה במניות.

התנהגות ספקולטיבית, בהקשר זה, משמעותה נכונות ליטול סיכונים מחושבים, כניסה ויציאה מהירה מהשוק בהיקפים גדולים, ניצול פערי מידע וחוסר תחכום מצד בנק ישראל, יחידת ניהול החוב הממשלתי באוצר ומצד הגופים המוסדיים המקומיים והעדפת שיקולי השקעה לטווח קצר, עם נכונות "לחתוך" הפסדים ולצאת מהשוק, על בסיס שיקולי טווח קצר.

ה"זרים" פעילים אצלנו בעיקר באג"ח השקלי ולא בצמודי המדד, בעיקר כיון שזהו המכשיר המוכר להם מכל העולם וגם בגלל שרפורמת עושי השוק הראשיים באג"ח טרם הורחבה לכלול גם את צמודי המדד הממשלתיים. יחד עם זאת, לפעילותם השפעה גם על התנהגות האפיק הצמוד, באמצעות מנגנון הציפיות האינפלציוניות המשקף את פער התשואות בין האפיק השקלי לצמוד.

מדוע המשקיעים הזרים מוכרים אג"ח ישראלי?

השנה הראשונה לפעילותם באג"ח ישראלי היתה שנה חלומית עבור ה"זרים". מצב המשק היה איתן, התשואות היו גבוהות ופוטנציאל רווחי ההון היה משמעותי, במיוחד לנוכח מגמת הפחתות הריבית שאפיינו את בנק ישראל. גם החולשה של הדולר אצלנו פעלה לטובתם כיון שאל רווחי ההון באג"חים, הצטרפו רווחי מטבע משמעותיים לא פחות ויש לזכור שהם נשפטים בדולרים ולא בשקלים.

בחודשים האחרונים פרשו 2 מעושי השוק הזרים מפעילות בישראל, כשבמקביל נרשמת ירידה עקבית בנתח ה"זרים" בשחרים.

מספר גורמים חברו להם יחדיו ומספקים הסבר לנטישת ה"זרים"

1.  מצוקת הנזילות שנלווית אל משבר הסאב-פריים, ייקרה מאוד את מקורות האשראי של הזרים והקטינה את כדאיות ההשקעה באג"ח ישראלי, שהיא בעיקרה פעילות ממונפת.

2.  ישראל אינה לבד, בכל רחבי העולם משקיעים זרים הקטינו החזקות בשווקים מתפתחים מסוכנים והגדילו החזקות באג"ח ממשלתי אמריקאי, למרות התשואה הנחותה משמעותית שלו (Run to safety).

3.  הסיכוי לרווחי מטבע נוספים (כלומר להמשך התחזקות השקל) מרמתו הנוכחית הפך לשקול לסיכוי שיתרחש אצלנו פיחות שיכרסם ברווחי ה"זרים" מאג"חים.

4.  פוטנציאל רווחי ההון באפיק השקלי נראה נמוך מבעבר הבינוני-רחוק, בשל ההתפרצות האינפלציונית אצלנו והצורך של בנק ישראל להמשיך ולהעלות את הריבית במשק.

מה הלאה? האם הזרים מתכננים מתקפה ספקולטיבית מחודשת?

אל לנו להלין על נטישת המשקיעים הזרים ועל מתקפות ספקולטיביות מצידן, דווקא במכשירים שהציבור תופס כ"סולידיים". זהו המחיר שאנו משלמים בשמחה על חשיפתו של שוק האג"ח למשקיעים זרים.

אותם גורמים שגורמים לזרים למכור אצלנו אג"ח שקלי ארוך בחודשים האחרונים, יכולים להביא אותם לרכוש אותם בחזרה, בהיקפים גדולים ובאגרסיביות, בשלב כלשהו בעתיד. ה"זרים" ימתינו לצירוף נסיבות שיישקף פוטנציאל משמעותי לרווחי הון באפיק השקלי הארוך:

1.  הקלה במצוקת האשראי ונכונות לשוב ולהשקיע בשווקים מתפתחים.

2.  הערכה כי רמות המחירים הנמוכות (והתשואות הגבוהות לפדיון) באפיק השקלי הארוך מצדיקים את הסיכון ופוטנציאל משמעותי לרווחי הון באג"חים.

3.  חידוש מגמת ההתחזקות של השקל אל מול הדולר.

4.  הערכות כי הריבית בישראל צפויה לרדת, בעקבות התמתנות האינפלציה.

5.  גידול בפער הריביות בין ישראל לארה"ב.

6.  גיוס נטו שלילי משמעותי של הממשלה בשוק האג"ח (מיעוט הנפקות בהשוואה לפדיונות אג"ח).

7.  כשפער התשואות באג"ח (ל-10 שנים) בין ישראל לארה"ב יהיה מספיק גבוה לטובת ישראל. כיון שבחצי השנה האחרונה פער זה גבוה מדיי (לטובת ישראל), הרי שהוא חדל להיות אינדיקטור אפקטיבי לחיזוי התנהגות ה"זרים" בשוק האג"ח המקומי.

תיק מומלץ למשקיע

העדיפות של האפיק הצמוד נשמרת אפוא, בדגש על המח"מים הבינוניים, המציעים תשואה ריאלית חיובית של כ- 2.5% והצמדה אפקטיבית לאינפלציה.

בגלל הצפי להעלאות ריבית בנק ישראל, ההשקעה במח"מים הארוכים, הן באפיק הצמוד וקל וחומר באפיק השקלי, הינה באופייה ספקולטיבית ומסוכנת.

50% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ בינוני (2-4 שנים).

15% באג"ח קונצרני צמוד, בדירוגים גבוהים, במח"מ קצר-בינוני ( עד 3 שנים).

30% באפיק השקלי, במח"מ בינוני (3-6 שנים).

5% מט"ח, בדגש על הדולר.
 
   

למאמר הראשון "הריבית הריאלית בישראל– מהגבוהות בעולם ובצדק" לחץ כאן 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.