רונן אביגדור פסימי: "זו לא התקופה לרכוש אג"ח קונצרני, למרות התשואות הגבוהות חסרות התקדים ."

"כל הפחדים כולם" - בחודש ספטמבר, התנהל שוק האג"ח בבורסה בצילו של המשבר הפיננסי העולמי וברמה גבוהה מאי פעם של חששות ופחדים, חלקם מוצדק, חלקם מוגזם וכולם לגיטימיים, לנוכח תקדימים "על ימין ועל שמאל" וסימני דרך היסטוריים במשבר בארה"ב שמוסיף ומתגלגל ככדור השלג, מבלי שנוכל לקבוע כמה גדול יהיה, מתיי והיכן ייעצר.

בארה"ב, תוכנית הסיוע האדירה למגזר הפיננסי שיצאה השבוע לדרך, לא תחסל את המשבר. מבלי להמעיט בחשיבותה של התוכנית, כל שעשתה היא להחזיר את המשבר חודשיים אחורה, לתקופה בה הסבירות לקריסת המערכת הפיננסית בארה"ב נחשבה לנמוכה במיוחד. התוכנית, שעלותה כבדה ובעייתית לתקציב ולמשק האמריקאי, לא תמנע את המשך המשבר בנדל"ן ואת ההרעה הצפויה בנתוני התעסוקה, בתחושת הביטחון הכלכלי ואת הגרוע מכל – את הירידה הצפויה בצריכה הפרטית, מנוע הצמיחה של המשק האמריקאי המסביר כשני שליש מהתוצר הלאומי. שורה תחתונה – המשק האמריקאי בדרכו למיתון ממושך וההערכות הן כי נגיד הבנק המרכזי בארה"ב יפחית את הריבית כבר החודש וימשיך בהפחתות גם בחודשים הקרובים. ההערכה היא כי הריבית בארה"ב תגיע לרמה נמוכה מאי פעם ותשבור אפילו את מחסום ה-1% מ- 2003-2004.

בישראל, התנתק שוק האג"ח מתמחור כלכלי-רציונאלי והוא מונע מפחדים, מכירות אגרסיביות של מנהלי קרנות נאמנות, תעודות סל ומשקיעים מוסדיים ומפקודות מכירה גורפות שהציבור מזרים ליועצי ההשקעות בבנקים. הבנקים מצידם לא מנסים לעמוד בפרץ ואפילו חזרו לשווק באגרסיביות תוכניות חיסכון, מוצר שאבד עליו הכלח מאז איבד את יתרונות המס שהפכו אותה לפופולארי עם החלת הרפורמה במיסוי שוק ההון ב-2003.

שוב הוכיח הציבור הישראלי כי הוא בוחר במזומן ואינו רואה בשוק האג"ח הממשלתי מקלט בטוח בתקופות משבר. בכך, אנו שונים מהמשקיעים בארה"ב ובאירופה, הרוכשים באגרסיביות אג"ח ממשלתי, אפילו בתשואות ריאליות שליליות על חשבון הקטנה של רכיבי סיכון כמו מניות ואג"ח קונצרני. אצלנו, למעט המק"מים והקרנות הכספיות, רשמו כל אפיקי ההשקעה "הסולידיים" ירידות שערים בחודש שחלף, אולם בעוד הגלילים והשחרים ירדו בשיעורים מתונים יחסית, באפיק הקונצרני זו כבר מפולת של ממש, ב-ה` הידיעה.

המפולת באג"ח הקונצרני הגיעה גם לשמנה וסולתה של החברות בישראל. אין טעם להכביר במילים על האג"ח הלא מדורגות (high yield). הפעם מדובר בחברות המובילות בישראל, מתחומי הנדל"ן, הבנקאות והשירותים.

מתחדדת והולכת הדילמה בכל הקשור להשקעות בשוק האג"ח הקונצרני:

מצד אחד, כיון שכרגע "הפחד שולט" והציבור פודה בהמוניו כספים מקרנות נאמנות מסורתיות (שאינן קרנות כספיות), מקופות גמל וקרנות השתלמות, מתיקים מנוהלים ומתעודות סל – רשם שוק האג"ח הקונצרני הישראלי את אחד החודשים הגרועים ביותר אי פעם ומדדי התל בונד ירדו בשיעורים של 6%-9%. פרמיית הסיכון הגלומה באפיק הקונצרני נמצאת בשיאה (ראה טבלה) והאפיק נסחר בסנטימנט שלילי ברור.

מקור: בנק לאומי

מצד שני, האם להקשיב למומחים החוזרים ומסבירים כי זאת תקופת ההזדמנויות וכי מי שמוכר עכשיו נכסים פיננסיים החשופים למניות ולאג"ח קונצרני עושה את טעות חייו?

האומנם הסטטיסטיקה לפיה מימוש הפסדים בעיתות משבר היא טעות ובעצם האסטרטגיה ההפוכה היא המומלצת?

לצערנו, בסנטימנט הנוכחי של האפיק הקונצרני בישראל, התשובה היא שלילית.

זו לא התקופה לרכוש אג"ח קונצרני, למרות התשואות הגבוהות המאפיינות אותו, תהיינה חסרות תקדים ככל שתהיינה.

תזכורת קצרה וקריטית על מונח התשואה השנתית לפדיון. כשמשקיע קונה אג"ח בבורסה, נגזרת ממחירה תשואה שנתית לפדיון. אפריקה ישראל אג"ח 15 לדוגמה, נסחר בתשואה שנתית לפדיון של כ- 32% והיא נפדית סופית בדצמבר 2012. תשואה שנתית לפדיון של 32% מובטחת לרוכש האג"ח רק במידה ויתמלאו שני תנאים יחדיו: האחד, שהמשקיע יחזיק את האג"ח עד לפדיונה הסופי והשני – שלא תהיה חדלות פירעון, כלומר שאפריקה תעמוד בהתחייבותה לבעלי האג"ח ותשלם את הריבית והקרן במועדם ובמלואם. להבדיל מהתשואה השנתית לפדיון, מרבית המשקיעים רגישים מאוד גם למחיר הבורסה השוטף של האג"ח שרכשו ומכאן המונח "תשואת החזקה" המשקף את הרווח/ההפסד של המשקיע באג"ח מרגע הרכישה ועד ליום החישוב.

אין מחלוקת על כך שבמונחי תשואה שנתית לפדיון, מציע כיום אפיק האג"ח הקונצרני בישראל הזדמנויות חסרות תקדים. אם אתם מאלו המסוגלים, נפשית, לרכוש אג"ח קונצרני כיום ולהחזיקו לפדיון סופי מבלי "להילחץ" מהפסדים קצרי טווח "על הנייר" - כנראה שבפניכם הזדמנות היסטורית שיש לנצלה. אולם מרבית המשקיעים, פרטיים ומוסדיים כאחד, רגישים מאוד גם לשיערוך השוטף של תיק ההשקעות שלהם ולהם אנו אומרים שהסנטימנט של האפיק הקונצרני עודנו שלילי ואף צפוי להחריף בקרוב ולפיכך עדיף להמתין ולא להגדיל כעת את החשיפה לאפיק זה. על רקע ההערכה שלנו כי צפויה החרפה משמעותית בפדיונות הציבור ולפיכך צפוי עודף היצע משמעותי באפיק הקונצרני, יהיה לנו קשה למתוח ביקורת על מי שבוחר לצמצם חשיפה לאפיק, עד יעבור זעם.

שוק האג"ח הקונצרני בישראל התפתח משמעותית בעשור האחרון וכיום הוא זהה בהיקפו לשוק האג"ח הממשלתי ומממן כ- 50% מהאשראי למגזר העסקי בישראל. המשקיעים המוסדיים המנהלים את כספי החיסכון ארוך הטווח שלנו הגדילו בשנים האחרונות באופן משמעותי את חשיפתם לאג"ח קונצרני ואפיק זה מהווה כיום כ-22% מנכסיהם (ראה טבלה) בפועל, בחרו מרביתם להעדיף אג"ח קונצרני על פני אג"ח ממשלתי באפיק צמוד המדד. בחירה זו הניבה רווחים משמעותיים בשנים 2003-2007 ואולם מאז סתיו 2007 סובל האפיק הקונצרני מהשלכות המשבר בעולם וכיום הוא בעיצומה של מפולת של ממש.

בקרוב, יקבלו עמיתי קופות הגמל וקרנות ההשתלמות את הדוח הרבעוני ואת בשורת האיוב כי כספם הצטמק בשיעורים של 5%-15% בממוצע מתחילת השנה (ריאלית, מדובר בתשואות שליליות של 10% עד 20%!). שוק הגמל שפדה מתחילת השנה כ- 4 מיליארד ₪ צפוי למשבר קשה ולהאצה משמעותית של פדיונות מהציבור. מכאן, קצרה הדרך לעודף היצע משמעותי ולירידות שערים במיוחד באג"ח הקונצרני. נוסיף לכך את הפדיונות בתעודות הסל הפופולריות על מדדי התל בונד (שמסתכמות בכ- 3 מיליארד ₪) ובקרנות הנאמנות ולפנינו סנטימנט שלילי חזק של אפיק הנסחר כבר כיום ב"מחירי מציאה". הביקוש מצד "ציידי המציאות" לא גדול מספיק ולא יוכל לבלום את ירידות השערים הצפויים באפיק.

שורה תחתונה: תשואת ההחזקה השוטפת של אפיק האג"ח הקונצרני בישראל צפויה להמשיך ולהיות שלילית. בסנטימנט הנוכחי של האפיק, עדיף להמתין לשיא פדיונות הציבור ולא להסתנוור מהרמה הגבוהה מאוד של התשואה השנתית לפדיון המאפיינת את האפיק הקונצרני כיום.

תיק מומלץ למשקיע

35% אג"ח ממשלתי צמוד, במח"מ בינוני ארוך (3-8 שנים).

45% באפיק השקלי, במח"מ בינוני ארוך (3-8 שנים).

20% נזילות לניצול הזדמנויות באג"ח הממשלתי והקונצרני.

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.