אורמת טכנולוגיות >> הפנמת התשואות ואופטימיות סקטוריאלית

אנו מורידים לאורמת את מחיר היעד בכ- 14% לכדי 59 דולר ומעלים את ההמלצה שלנו ל"משקל יתר". נציין כי בדצמבר 2017, הורדנו את  המלצתנו בעיקר בשל תהליך עליית התשואות בארה"ב, עליית סיכון ספציפי לט"א, על רקע תכניות הצמיחה המז'ורית במדינות המתפתחות והתכנסות המכפילים. ציינו אז, שאנו מודעים היטב לסתירה שהייתה לכאורה - בין הפער הכלכלי להמלצה - כמו גם להיותנו בעמדת מיעוט, עמדה שאליה אנו שבים, עם העלאת ההמלצה.  

כיום, לאחר הנפילה החדה במחיר, אנו רואים הזדמנות, הן בסקטור החשמל בארה"ב והן בהתאמת התשואה מפרויקטים חדשים במדינות המתפתחות לציפיות השוק. להערכתנו, הפנמת הסיכון של פעילות געשית, האינהרנטית לקיום מקורות גיאו-תרמיים, מאיצה את עליית התשואה הפנימית והפרויקטאלית. נציין, כי עדיין קיימת עננה, בשל  הדרישה של רשות ניירות הערך האמריקנית להצגת דוחות 5 הרבעונים האחרונים מחדש, על-רקע "חולשה מהותית באומדן נכסי מס", שמעיבה על הוויזיביליות בטווח הקצר. להערכתנו, לא יהיה מדובר בשינוי רטרואקטיבי דרמטי של הרווחיות, אבל אין ספק שידיעה כזו בשוק האמריקני מעלה אוטומטית את התשואה הנדרשת, לפחות בטווח הקצר.

פונה וגוואטמלה: הביטוח בפונה הוא ייחודי ומותאם לאתגרי הר הגעש הקרוב. נציין כי מתוך 12 הבארות שבתחנה, 2 נקברו תחת הלבה ודרכי הגישה באי עלולות להישאר חסומות זמן רב. אנו מניחים נזק "נטו" של 144 מ' $, בניכוי תשלומי הביטוח וחלקה של נורת'ליף בהכנסות. בגואטמלה לא נגרם נזק וההתפרצות הגיעה למרחק של כ-30 ק"מ מהתחנה.

מניית אורמת רשמה מתחילת השנה ביצועי חסר מול קבוצת ההשוואה (26%-), שהידלדלה משמעותית עקב רכישת כמחצית מהחברות בה ע"י קרנות פריווט אקוויטי. ביצועי מניית ORA היו חלשים גם מול מדד ת"א 125 (17%-), ומדד ווילדרהיל  ECOלאנרגיה אלטרנטיבית (17%-). הנפילה הייתה לאחר ביצועי שיא של 5 שנים, עם תשואה מצרפית עודפת של כ-180% על המדד המקומי ושל כ-80% על המדד האלטרנטיבי.

אורמת טכנולוגיות אינה חברה "רגילה". הייחוד הזה מייצר עניין, ואף הילה מסוימת. לנו נראה, כי למרות סיכוני הגעש, המקורות הגיאותרמיים ימשיכו להוות חלופה חשובה באזורי טבעת האש. מנגד, כל התפרצות געשית דרמטית מתורגמת לעלייה דרמטית לא פחות בתשואה הנדרשת על הפעילות. אנו ממשיכים להעלות קלות את שיעור ההיוון בטווח הקצר, למרות איחוד U.S Geothermal ורכישה פוטנציאלית של נכסי קלפיין, שנבחנים על-ידי אורמת לא בפעם הראשונה.

אובדן קבוצת ההשוואה הייחודית, מכפילי סקטור ה-Utilities  והקנס שבמכפיל הגלובאלי: שלוש חברות בולטות בקבוצת ההשוואה ההטרוגנית נרכשו בשנתיים האחרונות: CPN, DYN ו-ENOC. לפי נתוני בלומברג, המכפילים בעסקאות אלה היו קרובים ל- EBITDA/EV של X9.5, מול מכפיל עדכני של  X10 ומכפיל חזוי של  X9.5 לאורמת.  ציינו לא אחת, את הקושי לתרגם את הפערים לפרמיה ייחודית בגין ההובלה הגלובאלית בתחום הגאו-תרמי, כאשר כיום הפרמיה נמחקה כמעט כליל וסיכוני הגעש דחקו את ORA לקבוצת ההשוואה הגלובאלית, בעיקר של חב' סולאר ורוח במדינות מתפתחות. השוואה זו אינה תואמת את התמהיל הגיאוגרפי של אורמת, המייצרת כיום כשליש מה-EBITDA המתואם שלה בעולם המתפתח (כולל מוצרים). נציין כי, ביצועי החברה פיגרו YTD בכ-10% גם ביחס לסקטור יצרניות החשמל בארה"ב, המהווה חלק ממדד ה- Utilities של S&P, שגם ביצועיו היו שליליים ושיקפו את עליית התשואות.

מכפילים: כאמור, קבוצת ההשוואה ההיברידית של אורמת הידלדלה (עמוד 3). נציין עוד, כי מכפיל EV/EBITDA של אורמת לשנת 2017 עומד על X11, מול  X10.5לקבוצת ההשוואה, ומכפיל EV/EBITDA חזוי לשנה הנוכחית מתכנס גם הוא בדומה לקבוצת ההשוואה לכדי   X9. לאורמת תשואת דיבידנד נמוכה ביחס למתחרות, וכידוע בשנים הקרובות צפוי גל נוסף של צמיחה מואצת שיבוא לידי ביטוי בשנת 2022.

שורה תחתונה: אנו מעלים את ההמלצה למניית אורמת טכנולוגיות ל"משקל יתר", בהתבסס על תחזית תזרים המזומנים ומודל גישת השוק, ומאמינים שהאפ-סייד הנוכחי מבטא את הפרמיה הנדרשת עבור האתגרים בטווח הקצר.