האג"ח הממשלתי בישראל מול שוק האג"ח הבינלאומי- מי צודק?

הפערים בין תשואות האג"ח הארוכות לתשואות הקצרות בישראל הם מהגדולים בקרב המדינות המערביות, כך שעקום התשואות המקומי הוא מהתלולים ביותר בעולם כיום. המסקנה הראשונה המתבקשת מכך היא כי על העקום להתמתן ולהיות דומה לשיפועים במדינות אחרות. להערכתנו, חלקו הגדול של הפער מוסבר בפער העצום בשיפוע העקום בין החלק הקצר לבינוני. חשוב להדגיש,בפתח הדברים,ששיפוע העקום שלנו תלול,כיוון שהריבית המקומית מאוד נמוכה.העקומים באירופה יהפכו לתלולים יותר כאשר הריבית שם תמשיך לרדת.

תשואות אג"ח ממשלתי וריביות ה-Forward הנגזרות בישראל

כיצד הגענו למסקנות הללו?

בחינה מדוקדקת יותר של מבנה עקום התשואות בישראל, מצביעה על צפי  לעליית ריבית מאוד חדה בטווח של שנתיים ואח"כ עקום שנמצא בשיפוע סביר (ראו טבלה). עולה אם כן השאלה האם שיפוע העקום מרמז על הריבית העתידית או שמא על איכות החוב והצפי להתפתחות כלכלית עתידית מבחינת איכות החוב. מהשוואה לתמונת המצב העולמית, עולה כי עם הצפי להרעה בפעילות הכלכלית של מדינה, גם תשואות איגרות החוב שלה מתנתקות מריבית הבנק המרכזי ומתחילות לפתוח פער מעל הריבית החזויה, קרי הדרוג יורד והדיסאג`יו גדל.

נכון כי אנו כמשקיעים ישראלים רואים באג"ח של ממשלת ישראל כאילו הן נהנות מדרוג AAA ומכאן אנו גוזרים ודאות מוחלטת בפירעון החוב,אך שוק האג"ח הבינלאומי רואה במדינת ישראל מדינה אשר מדורגת A ולפיכך מתייחס לחובה בהתאם.

בחינה של מבנה העקום במדינות אירופה ובמדינות נוספות, מספרת את השינוי הגדול אשר מתרחש בשוק אגרות החוב הממשלתיות לנגד עינינו (ראו טבלה בהמשך). במדינות גוש היורו, לדוגמה, ניתן לראות כי כבר בטווח פדיון של שנתיים יש שינוי מהותי בתשואות אגרות החוב של המדינות המרכיבות את הגוש, למרות שריבית היורו הינה אותה ריבית בכל המדינות הללו. בעוד שהאג"ח של גרמניה וצרפת מבטא ציפיות לירידת ריבית, אגרות החוב  של איטליה, יוון ופורטוגל מספרות סיפור אחר – למרות שגם בהן, מתוקף היותן מדינות בגוש היורו, הריבית צפויה לרדת.

 
ריביות ותשואות ממשלתיות של מדינות בעולם

באגרות החוב הארוכות התופעה מובהקת יותר והיא מצביעה על כך שהתשואה הנגזרת מאג"ח של 10 שנים מתנתקת משערי הריבית ונצמדת לדירוג המדינה, כך שמתחיל להיפתח פער אשר מתבסס על איכות החוב. בספרד,איטליה, יוון וגרמניה תשרור ריבית זהה גם בעתיד, אך מי שבוחן את התנהגות החלק הארוך של העקום במדינות אלה רואה שינוי מהותי: בעוד שבגרמניה (המדורגת AAA) אג"ח ל-10 שנים נסחר בתשואה של 3.11%, האג"ח ל-10 שנים של ממשלת יוון (דירוג –A) נסחר בתשואה של 5.68% ואילו של איטליה (+A) ב-4.68%.

כיום אין כל ספק כי מערב אירופה נמצאת במיתון עמוק הרבה יותר משהוערך בתחילה.

נתוני צמיחה שלילית של 8.4% במונחים שנתיים ברבעון האחרון בגרמניה מבטאים זאת היטב. אך בעוד שבארה"ב ברור כי הממשל ערב לכל המדינות המרכיבות את המדינה, באירופה המצב סבוך יותר. לאור בועות האשראי שהתפתחו בפורטוגל, יוון ואוסטריה, לא ברור מי יערוב להן במידה ותידרש התערבות. יש לזכור כי בחלק מן המדינות המשבר הוא תולדה של בועת אשראי כפי שהייתה בארה"ב ואילו בחלק האחר הוא תולדה של הלוואות גבוהות של בנקים מקומיים שניתנו למזרח אירופה עם הגאות אשר שררה שם בשוק הנדל"ן.
 
כדאי לשים לב כי במדינות רבות עם דירוגים גבוהים, חששות מפני החוב הממשלתי ודרך מימונו מובילות את אגרות החוב הארוכות לרמת תשואות הקרובה לזו שבה נסחרות האג"ח הארוכות הישראליות. השאלה המתעוררת בעקבות השוואה זו היא:

האם תשואות האג"ח הארוכות במדינות אלה גבוהות מדי או שמא התשואות בשוק המקומי נמוכות מדי? כלומר, האם בחו"ל צפויה ירידת תשואות או שבישראל צפויה עליית תשואות בחלק הארוך של העקום?

להערכתנו, התשואות בחלק הארוך של העקום בשוק המקומי אופטימיות יותר בגלל הצפיות מבנק ישראל ומהמהלך שלו לרכישת אג"ח ממשלתי ארוך. ההיסטוריה מלמדת שמי שהולך עם בנק ישראל עושה טוב (ראו מקרה הדולר והתערבות בנק ישראל במסחר). עם זאת, כדאי להביא בחשבון כי אף מדינה בעולם לא הצליחה להוריד את התשואות הארוכות לאורך זמן. הדילמה הזו מתחזקת במיוחד לאור הלחץ על התשואות הארוכות מכיוון הגירעון, שצפוי ב-2009 להיות לכל הפחות 6%.

לפיכך, נראה כי למרות פעילות בנק ישראל לרכישת אג"ח ממשלתי והלוגיקה הכרוכה בה (הורדת הריבית לטווח הארוך היא הקריטית לשוקי האשראי וריבית נמוכה לטווח קצר תומכת בזאת), על נגיד בנק ישראל לשכנע את העולם והמדרגים החיצוניים כי איכות מחזור החוב של מדינת ישראל גבוהה והחשיפה למשברי אשראי במקומות אחרים בעולם נמוכה יחסית. שילוב של שני אלה יאפשר לנגיד להצליח במשימתו, בתנאי שלא נראה עלייה בתשואות אגרות החוב הארוכות של מדינות אשר מדורגות בדירוג דומה למדינת ישראל.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.