עמי גינזבורג, דה מרקר
12/04/2009
ההתפתחות המהירה של ענף תעודות הסל בישראל ובעולם איפשרה בשנים האחרונות לגופים ואנשים רבים להיכנס בקלות ובזול להשקעה בסחורות בכלל ובנפט בפרט. ואולם פופולריות ונוחות אינן מבטיחות למשקיעים הגנה מפני עיוותים במנגנון תעודת הסל, שעלולים לפגוע בשווי השקעתם.
עבודת ניתוח שהוציאו באחרונה אמיר ארגמן ואביבית מנה קליל מבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל מתייחסת לעיוות במנגנון הפעולה של תעודות הסל הזרה (ETF) USO. התעודה נסחרת בבורסת ניו יורק ומנסה לעקוב אחר מחיר הספוט של נפט מסוג טקסס מתוק. USO הונפקה על ידי חברת United States Commodities Fund באוקטובר 2006. התעודה צברה פופולריות רבה, והיקף נכסיה כיום הוא כ-3.5 מיליארד דולר. למרות הנפילה שחלה בשנה האחרונה במחיר הנפט, הפופולריות של הקרן לא פחתה - היקף נכסיה גדל מסוף 2008 ועד היום כמעט פי שלושה.
הדומיננטיות של USO בקרב משקיעים שרוצים חשיפה לנפט הפכה אותה כנראה לגדולה על השוק שבו היא משחקת. היא עד כדי כך גדולה, שסוחרים זריזים מנסים לנצל את מהלכיה להשגת רווחים קצרי טווח, שבאים בדרך כלל על חשבון המחזיקים בתעודה עצמה.
תלות בעקום
נפט הוא סחורה שמשקיעים פיננסיים אינם יכולים ואינם רוצים לקנות באופן ישיר. הדרך היחידה שלהם להשקיע בנפט היא לרכוש חוזים עתידיים על נפט שנסחרים בבורסות הסחורות. זו גם הדרך שבאמצעותה משקיעות תעודות הסל השונות על הנפט.
החוזים למסירת הנפט פוקעים מדי חודש, וניתן לקנות חוזים גם לתקופה של שנה ויותר. בשוק ניתן כיום לקנות חוזה על נפט שיפקע במאי 2010. מי שמחזיק בחוזה כזה יוכל למסור במאי 2010 חביות נפט בהתאם לכמות שנקובה בחוזה ולקבל תמורתן מחיר של 63 דולר לחבית.
USO מנסה לעקוב אחר מחיר הנפט למסירה מיידית, ולכן היא קונה בכל פעם חוזים שפוקעים בסוף החודש הקרוב. לקראת סופו של כל חודש על התעודה לבצע פעולה של "גלגול חוזים" - מכירת החוזים שבהם היא מחזיקה וקנייה של החוזים לחודש הבא. המהלך של גלגול החוזים יכול ליצור רווחים או הפסדים בהתאם לעקום המחירים הקיים בשוק.
עקום המחירים של החוזים העתידיים יכול לקבל אחת משלוש צורות - שטוח, עולה (מצב שקרוי גם קונטנגו - Contango) או יורד (Backwardation). בעקום מסוג קונטנגו, המחירים למסירת הסחורה בעתיד יהיו גבוהים יותר מהמחירים למסירה מיידית. בדרך כלל זה קורה בשל עלויות האחסון והביטוח של הסחורה. לעתים מבנה כזה נוצר עקב ספקולציה על מחירי הסחורות.
בשנים האחרונות שורר בשוק החוזים העתידיים על נפט מצב כמעט קבוע של קונטנגו. כך, מחיר הנפט למסירה ביוני הוא כיום כ-52 דולר, לעומת מחיר של 50 דולר בחוזה למסירת נפט במאי. מבחינת המשקיעים ב-USO זהו חיסרון.
נניח למשל מצב שבו החוזים למסירה בחודש הקרוב נמוכים ב-2 דולרים לחבית מהחוזים למסירה בחודש העוקב. הקרן קונה בתחילת החודש חוזים ב-52 דולר, לאחר חודש היא מוכרת אותם ב-50 דולר לכל חוזה, ואז מצטיידת שוב בחוזים חדשים במחיר של 52 דולר לחבית - וחוזר חלילה. פעולה כזו של גלגול חוזים גורמת לקרן לאבד בכל חודש כמה אחוזים משוויה. ככל שהקונטנגו תלול יותר, ההפסד של המשקיעים בתעודות הסל על נפט יהיה גדול יותר.
ארגמן ומנה קליל מציינים כי ל-USO כשל נוסף: בגלל גודלה העצום, הקרן מחזיקה בכל רגע נתון כרבע מהחוזים הפתוחים לחודש הקרוב. פעולת הגלגול שלה, אף שהיא מנסה להסוותה ולפרוס אותה על פני כמה ימים, משפיעה בפועל על המחירים בשוק. הדבר מקבל ביטוי במחזורי המסחר הגבוהים שמאפיינים את הימים של גלגול החוזים.
סוחרים בשוק הנפט, שמודעים למנגנון של USO, מנצלים זאת לטובתם. הם מקדימים ומוכרים את החוזים לחודש הקרוב, יוצרים לחץ על מחירי הספוט, ובכך "גוזלים" ערך ממחזיקי ה-USO. באופנהיימר מציינים כי בדיקה שנעשתה לא מכבר הראתה כי בינואר לבדו גרם גלגול החוזים של USO לאובדן ערך של כ-12% למחזיקי התעודה.
ואולם קונטנגו אינו חייב להיות תמידי. היו תקופות בשוק שבהן עקום המחירים דווקא היה בעל מבנה יורד. בתקופות כאלה, פעולת הגלגול דווקא יוצרת רווחים למחזיקי התעודות. במצב של עקום שטוח אין כל בעיה וכל יתרון למשקיעים. הבעיה נוצרת רק במצב של קונטנגו, ומחריפה כאשר הקונטנגו הופך לתלול.
בעיית הקונטנגו משפיעה גם על תעודות הסל הישראליות, קסם נפט ותכלית נפט. גם תעודות אלה קונות את החוזה לפקיעה בחודש הקרוב ומגלגלות אותו מדי חודש לחוזה שפוקע אחריו.
12 חוזים במקום אחד
אז מהו הפתרון? אחד הפתרונות מצוי בתעודות שמנסות לצמצם את הנזק מפעולת הגלגול. ארגמן ומנה קליל מציינים כי החברה שהנפיקה את USO יצרה ב-2007 תעודה נוספת, שקוד המסחר שלה הוא USL. תעודה זו עוקבת אחר השינוי במחירו של הנפט מסוג טקסס מתוק באמצעות רכישה של 12 החוזים על מחיר הנפט ל-12 החודשים הקרובים. בכך קטנה התלות של USL בגלגול החוזה לחודש הקרוב, וההשקעה בה שקולה להשקעה בסל של 12 חוזים. USL מגלגלת בכל חודש רק אחד חלקי 12 של נכסיה, והסיכון שטמון במנגנון הגלגול פוחת.
גרף המחיר של USO ו-USL מהשנתיים האחרונות מראה כי במשך כשנה וחצי, עד נובמבר 2008, הלכו שתי התעודות האלה כמעט יחד, ואולם במחצית השנה האחרונה נפתח בין שתי התעודות פער משמעותי. בששת החודשים האחרונים צנח מחירה של USO ב-58%, בעוד מחירה של USL ירד רק ב-40%.
פתרון אפשרי אחר הוא רכישה של תעודת סל שעוקבת אחר החוזה הרחוק ביותר ואינה מגלגלת חוזים. לחברת קסם יש כיום תעודה כזו, שעוקבת אחר מחירו של החוזה שפוקע במאי 2010. בתעודה כזו אין סכנה לאובדן ערך כתוצאה מגלגול חוזים, אבל היא עדיין חשופה לסיכוני שוק רגילים - כולל הסיכון שמחיר הנפט בעוד שנה יהיה נמוך מהמחיר שנקוב בחוזה למאי 2010.
יו"ר קסם, רוי רגב, סבור שלכל אחד מהמוצרים שעוקבים אחר מחיר הנפט יש יתרונות וחסרונות על פני המוצרים האחרים. "אסור לשכוח שמי שקונה תעודה שמחזיקה חוזים רחוקים משלם כיום יותר, כי מחיר הנפט בחוזים האלה גבוה יותר", אומר רגב. "לכל אחד מהמוצרים יתרונות וחסרונות, וקשה להגיד איזה מוצר עדיף כי כל אחד מהם מתאים להתנהגות אחרת של השוק".
*
מחיר הספוט
המחיר המיידי של נכס או סחורה הנסחרים באמצעות חוזים עתידיים. בשוק הסחורות הכוונה היא למחיר הנקוב בחוזה שפוקע ראשון מתוך סדרה של כמה חוזים למסירה עתידית
כתבה זו פורסמה לראשונה באתר TheMarker. לאתר לחץ כאן.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
