קרן מרדכי
18/12/2018
עיקרי הדברים
- לא נרשמו הפתעות משמעותיות במדד המחירים לצרכן לחודש נובמבר שירד ב-0.3%. סביבת האינפלציה ממשיכה להיות מתונה ויציבה.
- תחזית האינפלציה שלנו ל-12 החודשים שעומדת על 1.1% וצפויה לעלות ל-1.3% לאחר מדד חודש דצמבר, כוללת השפעת פיחות השקל, התגברות קצב עליית המזון ועלייה במחירי התקשורת.
- עליות ניכרות במחירי החשמל והמים שהיו בשנים הקודמות לא הובילו להתגברות האינפלציה. ההודעות הרבות לגבי ההתייקרויות אחרי החגים שהיו בקיץ לא גרמו לעליות מחירים ניכרות. מניסיון העבר ניתן גם ללמוד שההד הציבורי שעלה בשבוע האחרון עשוי דווקא ליצור אפקט ממתן על המחירים.
- הנתונים הכלכליים בסין מצביעים על המשך היחלשות הצמיחה. יחד עם זאת, ההשקעות התחילו לעלות בהשפעת הצעדים הממריצים האחרונים של הרשויות.
- גם באירופה הנתונים נחלשו, במיוחד בצרפת. נראה שיש סיכוי גדול יותר שה-ECB יחזור שוב לרכישות מאשר שיתחיל לעלות ריבית.
- נתוני הפעילות בארה"ב היו בסה"כ טובים, אך ניכרת הרעה בסנטימנט.
- ה-FED צפוי לעלות ריבית השבוע ולהוריד תחזיות. יתכן שזאת תהיה העלייה האחרונה של ריבית ה-FED במחזור הנוכחי.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
דגשים:
- אנו ממליצים על הטיית התיק לטובת האפיק השקלי.
- בעקבות המשך עליית המרווחים לרמה הגבוהה בחמש השנים האחרונות אנו ממליצים להגביר חשיפה לאג"ח הקונצרניות בדירוגים הגבוהים בישראל.
מאקרו ישראל.
סביבת האינפלציה נותרה יציבה
מדד המחירים לצרכן ירד בחודש נובמבר ב-0.3%, בדומה לתחזית. סעיף התחבורה השיל כ-0.1% מהמדד, בפרט בגלל הוזלת הדלק. הפירות הוזילו את המדד ב-0.07% והמזון בכ-0.1%. גם סעיף הדיור תרם לירידה כ-0.05%. לא היו הפתעות גדולות, אך מעט הפתיעו בעלייה מחירי הירקות וההלבשה שעלו מעל התחזית החודש השני ברציפות.
בסה"כ, סביבת האינפלציה נותרה יציבה. הקצב השנתי של המדד נותר בחודשים האחרונים ברמה של כ- 1.2% והמדד ללא אנרגיה כ-1% (תרשים 1).
תרשים 1
מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 2
במבט על 12 החודשים האחרונים, מתוך אינפלציה שנתית של 1.2%, כ-0.7% תרמו הסעיפים שלא צפויים בהכרח לתרום תרומה דומה בשנה הקרובה (תרשים 2).
• תרומת הדלק של כ-0.25% צפויה להתאפס כבר אחרי המדד של חודש דצמבר.
• תרומת סעיף הפירות והירקות של כ-0.25% הייתה חריגה. מניסיון היסטורי ניתן ללמוד שאחרי עלייה חדה בסעיף זה מגיע בדרך כלל קיזוז בשנה לאחר מכן.
• גם תרומת סעיף הנסיעות לחו"ל בסך של כ-0.2% הייתה חריגה. סעיף זה תלוי בין היתר בשערו של השקל. הסבירות לפיחות בשיעור דומה לשנה האחרונה הנו נמוך יחסית.
אנו מעריכים שבחודש דצמבר ירד המדד ב-0.1%. הוא יכלול השפעת הוזלת הדלק (-0.24%). בינואר צפויה ירידה של 0.2% במדד המחירים שתכלול השפעת התייקרות החשמל (0.13%) והמים (0.04%). המדד של חודש פברואר צפוי לרדת ב-0.1%.
תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים עומדת על 1.1%. יש לקחת בחשבון שלאחר יציאה מהספירה של הוזלת הדלק בחודש דצמבר התחזית צפויה לעלות, בהנחה שיתר הפרמטרים יישארו קבועים. התחזית ל-2019 עומדת על 1.3%.
התחזית השנתית כוללת :
• השפעת פיחות השקל בסך של כ-0.25% בחודשים הקרובים.
• הנחנו עליית סעיף המזון ב-12 החודשים הבאים בשיעור של 3%, לעומת כ-1% ב-12 החודשים האחרונים.
• התחזית מניחה מעבר של סעיף התקשורת מירידה לעלייה.
• סעיף הדיור צפוי לעלות בקצב דומה לזה שהיה ב-12 החודשים האחרונים.
• סעיף הפירות והירקות שעלה ב-12 החודשים האחרונים בקצב חריג של כ-9% צפוי לעלות בקצב מתון יותר.
יש לקחת בחשבון מספר גורמים שעשויים למתן קצב האינפלציה:
• הפעילות במשק בכלל ובצריכה הפרטית בפרט נמצאים במגמת האטה, כפי שעולה כמעט מכל הנתונים המתפרסמים החל מנתוני התמ"ג, פדיונות בענפי המסחר והשירותים, רכישות בכרטיסי אשראי, רכישות ברשתות השיווק וכו'.
• גם העולם נמצא בהאטה בצמיחה. מחירי הסחורות, כולל החקלאיות, המתכות והאנרגיה ירדו. מדדי מחירי היבוא במדינות שונות יורדים. התפתחות זו צפויה למתן או אף להפוך מגמת עלייה במדד מחירי היבוא שהייתה השנה.
האם גל הודעות על התייקרויות יביא התפרצות האינפלציה?
קודם נעשה חזרה קטנה לנתונים היסטוריים: בין השנים 2011-2013 עלו מחירי החשמל במצטבר כמעט בכ-30% (תרשים 3). שיעור עליית מדד המחירים ללא האנרגיה, שלא כוללת מחירי החשמל, ירד בין השנים 2011 ל-2012 מ-1.7% ל-1.3%, כאשר מחירי הדלק דווקא עלו בשנת 2012 ב-5.8%. ב-2013 המדד ללא האנרגיה עלה מקצב 1.3% ל-1.9%. אולם, העלייה בקצב חלה בעיקר בגלל סעיף הירקות והפירות והחינוך שלא ממש קשורים לתעריפי החשמל.
אחרי עליית תעריפי החשמל בעוד כ-7% בשנת 2013, קצב השינוי במדד ללא אנרגיה לא סתם ירד בשנת 2014, אלא התרסק לעלייה של 0.1% בלבד, למרות ששערו של השקל פוחת בשנת 2014 ב-12%.
אגב, גם התייקרות המים היה גורם יחסית שולי בהשפעתו על סביבת האינפלציה. בשנת 2009 עלו תעריפי המים ב-35% (!), אך בשנה לאחר מכן ירד קצב האינפלציה.
תרשים 3
מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
להתייקרויות האחרונות במחירי החשמל והמים התווספה הודעת אוסם על עליית המחירים הצפויה ועוד כמה הודעות קטנות יותר, מה שייצר "בהלה אינפלציונית" ועלייה חדה בציפיות האינפלציה לכל הטווחים. נזכיר, שמבול ההודעות על התייקרויות החל עוד בחודשי הקיץ וכלל מחירי האורז, הטונה, מוצרי החלב, התה, נייר הטואלט המלח ועוד. בפועל, סעיף המזון במדד המחירים עלה מחודש יולי עד נובמבר בכ-0.2% בלבד וקצב השינוי השנתי בסעיף זה אף ירד מ-1.3% בספטמבר ל-0.9% בנובמבר. כמו כן, לא הורגשה התייקרות מיוחדת גם בסעיפים האחרים.
הרעש שנוצר מכל ההודעות האחרונות יכול לחולל אפילו אפקט הפוך. היצרנים ורשתות השיווק עשויים דווקא להוריד פרופיל ולא לעלות מחירים כדי לא למשוך את תשומת לבם של הרגולטורים והצרכנים. נזכיר שהמחאות נגד יוקר המחיה שהיו בשנת 2011 הביאו לקיפאון ואף לירידה במחירים למשך תקופה ממשוכת.
החברות גם לא נמצאות במצב של "אין ברירה". רק לפני שבוע פרסם האו"ם שמדד מחירי המזון הבינלאומי ירד בחודש נובמבר לרמה הנמוכה ביותר מאז מאי 2016. בסה"כ ירד המדד בשנה האחרונה ב-8.5%. מחירי המזון בעולם משפיעים כנראה גם על היצרנים הישראליים.
שורה תחתונה: כדי להיות "on the safe side" כללנו בתחזית האינפלציה גם התייקרות משמעותית של המזון, גם השפעת פיחות השקל ועוד שינויים אפשריים נוספים בסביבת האינפלציה. לפיכך, בהתחשב במכלול הנסיבות, אנו מעריכים שהסיכון העיקרי לתחזית האינפלציה שלנו ל-12 חודשים (1.1%) מוטה כלפי מטה.
נתונים נוספים בישראל:
• העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים בישראל ירד בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה בכ-30% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. עובדה זו יכולה להסביר, לפחות חלקית, את היחלשות השקל, למרות הציפיות לעליית ריבית בישראל.
• היצוא התעשייתי ירד בחודשים ספטמבר-נובמבר לעומת אשתקד . נרשמה עלייה של כ-23% ביצוא הכימיקליים, וירידה של קרוב ל-30% ביצוא התרופות והרכיבים האלקטרוניים.
• מכירות הדירות החדשות ע"י הקבלנים עלו בחודשים אוגוסט-אוקטובר בכ-3.8% לעומת שלושת החודשים הקודמים (בניכוי העונתיות). לעומת התקופה המקבילה אשתקד עדיין מדובר בירידה של 3.1%. מדד המחירים של הדירות החדשות ירד ב-11 החודשים האחרונים ב-3.3%, לעומת ירידה של 1.8% במדד המחירים של כלל הדירות (ב-12 חודשים).
מאקרו עולם.
הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להצביע על היחלשות הצמיחה:
סין
האינדיקאטורים כלכליים בסין לחודש נובמבר היו ברובם חלשים מהתחזיות. נתוני הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות הצביעו על המשך ירידה בקצב הצמיחה.
יחד עם זאת, כדאי לשים לב שהרשויות בסין מגבירים צעדים לתמיכה בפעילות הכלכלית. מבין הצעדים שנעשו השנה אפשר להזכיר:
- הקלות על גופים פיננסיים בינלאומיים הפועלים בשוק הסיני.
- הורדת יחס הרזרבה לבנקים.
- בחודש נובמבר הוחלט על הקלות משמעותיות במס על החברות מהמגזר הפרטי.
- בתחילת נובמבר ניתנה הוראה לבנקים ששליש מהאשראי מהבנקים הגדולים ושני שליש מהבנקים הקטנים יופנו למגזר הפרטי, לעומת מצב בו רוב האשראי הגיע לחברות בבעלות ממשלה.
- הסינים עומדים לערוך בחודש דצמבר כנס של ההנהגה שיוקדש לטיפול בבעיות הכלכליות, כולל בהקשר למו"מ המתנהל בין ארה"ב לסין.
צעדי הממשלה מתחילים להשאיר סימנים בנתוני ההשקעות בסין. קצב הגידול בהשקעות בנכסים קבועים עבר מירידה לעלייה בחודשים האחרונים, בפרט בתשתיות ותעשייה . גם קצב הגידול בהשקעות של הממשלה שינה כיוון אחרי התמתנות בשנתיים האחרונות, והתחיל לעלות בחודשיים האחרונים.
בינתיים נראה שבמו"מ בין ארה"ב לסין בכוונת הצדדים להגיע להסכמות. הסינים אף הודיעו על מספר צעדים לקראת הדרישות האמריקאיות ולפי הדיווחים שוקלים על וויתורים נוספים.
שורה תחתונה: הכלכלה הסינית נחלשת. אולם, הרשויות נוקטות בצעדים שונים שעשויים לשפר את המצב בשנה הקרובה בתנאי שהמו"מ עם ארה"ב לא יעלה על שרטון.
אירופה
מדדי מנהלי הרכש במגזר התעשייה והשירותים באירופה המשיכו לרדת בחודש דצמבר. במיוחד אכזבו המדדים בצרפת בהשפעת המהומות, שירדו מתחת ל-50 ומסמנים התכווצות בפעילות.
ה-ECB ממשיך ללכת בדרך שהתווה ה-FED במהלך היציאה מהמדיניות המרחיבה לאחר שהודיע על סיום הרכישות והמשך מחזור פדיונות מתיק האג"ח שברשותו. הבנק המרכזי לא מתכנן בקרוב עליית ריבית. במקביל, כלכלני הבנק שוב הורידו במעט את התחזיות והנגיד אמר שהסיכונים לתחזית מוטים כלפי מטה. בינתיים, לפי ההתפתחות במצב הכלכלי, סביר יותר שה-ECB שוב יחזור לרכישות מאשר שיעלה ריבית.
שרי האוצר באירופה הגיעו להסכמות בכמה נושאים הקשורים לאיחוד הבנקאי, דרכי שימוש בקרן ההצלה ואף על איחוד פיסקאלי מסוים. צעדים אלה חשובים לקראת המשבר הבא, אך לא כל כך עוזרים לכלכלה בשלב זה.
שורה תחתונה: הכלכלה האירופאי ממשיכה להיחלש ונראה שהשינוי יכול להגיע בעיקר אם המצב בכלכלה העולמית ישתפר. אנו ממשיכים לנקוט בגישה דפנסיבית להשקעות באירופה.
יפן
סקר ה-Tankan הרבעוני ביפן הצביע על יציבות במצב הנוכחי, אך הרעה בתחזיות החברות לעתיד. ירידה בתחזיות נרשמה גם במגזר התעשייה וגם במגזר השירותים
ארה"ב
הנתונים בארה"ב היו בסה"כ טובים. מדדי הייצור התעשייתי והמכירות הקמעונאיות היו גבוהים מהתחזית והקצב השנתי שלהם נותר יחסית גבוה. אולם, הסנטימנט מתחיל "להתקלקל" כפי שבא לידי ביטוי בירידה במדד הסנטימנט של העסקים הקטנים. בסקר הרבעוני של Duke University/CFO Global Business Outlook survey. נמצא ש- 49% ממנהלי הכספים בארה"ב מעריכים שהמיתון יגיע עד סוף שנת 2019. המשיבים הורידו תחזיות הרווח וההשקעות בהשוואה לרבעונים הקודמים. גם התחזיות של הבכירים מחוץ לארה"ב ירדו.
קצב האינפלציה בארה"ב CPI Core עלה מעט מ-2.1% ל-2.2%. עיקר התרומה לעלייה בחודשים האחרונים נרשמה במוצרי הליבה שעברו לעליות המחירים בקצב השנתי, דבר שכמעט לא קרה בשנים האחרונות. יתכן ועליות מחירי המוצרים נובעות מהשפעת התעריפים. קצב העלייה במחירי השירותים, שמהווים ליבת האינפלציה, נותר יציב. נציין, שציפיות האינפלציה הגלומות באג"ח ממשיכות "בצניחה חופשית".
שווקים.
ה-FED עומד להעלות ריבית ולהוריד התחזיות
בפגישת ה-FED השבוע צפויה עליית ריבית והורדת התחזיות. להערכתנו, התחזית החציונית עשויה לרדת משלוש עליות ריבית בשנת 2019 לאחת בלבד לאור ירידה באינפלציה ובציפיות האינפלציה, התחזקות הדולר, היחלשות הצמיחה בעולם וסימני חולשה בכלכלה האמריקאית.
להערכתנו, לאור ההתפתחויות האחרונות, מאוד יתכן שעליית ריבית השבוע תהיה האחרונה במחזור הנוכחי של עליות ריבית ה-FED.
לפני שבועיים הצגנו שעצירת ריבית ה-FED בכל אחד ממחזורי עליית ריבית בשלושים השנים האחרונות הובילה לירידה של לפחות 0.5% בתשואת האג"ח ל-10 שנים.
נוסיף, שאירוע זה תמיד גרם במקביל לעליות בשוק המניות בטווח של שלושה חודשים. גם בהמשך המניות עלו, למעט שנת 2000 שבה העליות במניות בטווח קצר לאחר עצירת ריבית ה-FED התחלפו בירידות חדות.
מדד המחירים והיחלשות הצמיחה בעולם מפחיתים סיכוי להמשך עלייה בציפיות האינפלציה
הידיעות על התייקרויות המחירים בשבוע שעבר הובילו לעלייה חדה בציפיות האינפלציה תוך ירידות שערים באג"ח השקליות. הציפיות לאחר פרסום המדד חזרו קרוב לרמות הגבוהות של השנה (שנתיים – 1.4%, חמש שנים - 1.6% ו-10 שנים - 1.7%).
המדד האחרון, שהיה נמוך מקונצנזוס התחזיות בשוק, לא צפוי לגרום להתגברות הנטיות "הנציות" בוועדה המוניטארית של בנק ישראל בישיבתו הקרובה ב-7/1. להערכתנו, לאור המדד והמשך הרעה במצב הכלכלי בעולם, קיים סיכוי נמוך לעליית ריבית נוספת בקרוב.
שורה תחתונה: כפי שהצגנו בחלק המקרו של הסקירה, הסיכון העיקרי לתחזית שלנו לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים מוטה כלפי מטה. לכן, בציפיות האינפלציה הנוכחיות אנו מעדיפים הטיה לטובת האפיק השקלי שמעניק פרמיה אינפלציונית ניכרת.
המרווחים בקבוצת AA לשיא של חמש שנים
המרווחים באג"ח הקונצרניות בישראל המשיכו להתרחב בשבוע שעבר ואף במהירות. דווקא בחברות האמריקאיות ירד המרווח הממוצע מ-7.45% ל-7.30%. לעומת זאת המרווח הממוצע בקבוצת AA+ עלה ב-0.08%, בקבוצה AA/AA- ב-0.11% ובקבוצת A ללא החברות האמריקאיות המרווח הממוצע עלה ב-0.18% לכ-2.5%.
כתוצאה מזה, המרווח הממוצע בקבוצה AA/AA- עלה לרמת שיא בחמש השנים האחרונות. בדירוגי A ללא החברות האמריקאיות המרווח חזר לממוצע היסטורי, לראשונה מאז 2016.
יש לציין, שמלבד פתיחת המרווחים, גם תשואות הבנצ'מארק עלו, מה שמגביר אטרקטיביות של התשואה האבסולוטית באפיק אג"ח החברות.
שורה תחתונה: אנחנו מחזקים המלצה לאג"ח החברות בדירוגים הגבוהים. באג"ח בקבוצת A אנו עדיין ממליצים לפעול בזהירות ובהדרגה.
