עומר רגב
27/09/2016
נעם פינקו מפסגות: פרויקט לווייתן מקבל היום דחיפה משמעותית קדימה עם חתימת חוזה ייצוא עם ירדן ולכן מדובר בחדשות חיוביות.
נציין כי השוק ציפה לחוזה מול הירדנים, שאמור להיות חוזה העוגן הראשון של לווייתן.
על פי הודעת השותפות, הכמות הינה ברף התחתון של הציפיות – 3 BCM בשנה.
על פי ההודעה המחיר צמוד לחבית הברנט וההערכה שפרסמו השותפות – 10 מיליארד דולר כוללת את ההנחות הפנימיות שלהן לגבי עליית מחיר הנפט בעתיד. המחיר היבש הממוצע הנגזר ליח' חום הינה 6.2 $ אך אנו לא יודעים מה המחיר ההתחלתי בחוזה ואיזה הנחות הניחו השותפות אך בהתאם למתווה הגז השותפות לא יכולות למכור במחיר נמוך יותר מהשוק המקומי בחוזים דומים, כך שאנו מניחים כי המחיר ההתחלתי הוא סביב 5$ (אין מידע רשמי).
אחרי חתימה על חוזה כזה נראה כי לווייתן אכן יפותח עד שנת 2020 בגודל דומה לזה של תמר (עד 12 BCM בשנה) ולאחר מכן, בהתאם לחוזים נוספים שייחתמו יוכ לגדול עד 20 BCM בשנה.
יהונתן שוחט מלידר שוקי הון: אבן דרך מהותית לשותפים במאגר לוויתן.
שותפויות מאגר לוויתן מדווחות כי חתמו על הסכם לאספקת גז טבעי לירדן. על פי ההסכם, האספקה תהיה למשך תקופה של 15 שנים או כאשר היקף האספקה הכולל יהיה כ-45 BCM. תחילת האספקה צפויה עם תחילת הפקת הגז הטבעי מהמאגר.
אנו מעריכים כי המשמעות בפועל של החתימה על החוזה היא FID חיובי עד סוף השנה ופיתוח המאגר, בהתאם לתכנית הפיתוח המעודכנת של השותפים.
כצפוי, אין התייחסות למחיר הגז בעסקה, מלבד ההצמדה למחיר הברנט ושהחוזה כולל "מחיר רצפה". עם זאת, להערכתנו, המחיר לא צפוי להיות נמוך מהמחיר למשק המקומי, ואף גבוה ממנו.
מבחינת התמחור, אנו מעריכים כי החוזה מצדיק הפחתה בשיעור ההיוון, מה שיוביל לעלייה בשווי המאגר ובשווי השותפויות (אבנר, דלק קידוחים ורציו). בהתאם למודל שלנו, כל שינוי של 1% בשיעור ההיוון מעלה את שווי המאגר בכ-20%.
טרם ההודעה, תמחרנו את מאגר לוויתן בכ-5.5 מיליארד דולר. כאמור, הורדה של 1% בשיעור ההיוון מעלה את שווי המאגר במודל בכ-1 מיליארד דולר לשווי של כ-6.5 מיליארד דולר.
משהשיגו השותפויות את חוזה היצוא המהותי הזה, סביר שנראה התקדמות במגעים מול גופים מממנים, וכמובן חתימה על חוזים נוספים, גם במשק המקומי (כבר נחתמו חוזים בהיקף של 1 BCM) וגם חוזה היצוא למתקן ההנזלה במצרים.
לסיכום, חתימת החוזה מהווה להערכתנו אירוע משמועתי לשותפויות ולכן אנו בוחנים את העלאת מחירי היעד.
אלה פריד, אנליסטית בכירה לשוק הגז והאנרגיה בלאומי שוקי הון:
השותפים בלוויתן חתמו על הסכם עם חברת החשמל הלאומית של ירדן לרכישת 45 בי.סי.אם; מחירי היעד יעודכנו בהמשך, אך ההמלצה תהיה קרובה יותר לתשואת יתר מאשר לתשואת חסר
השותפים בלוויתן הודיעו לפני שעה קלה כי חברת החשמל של ירדן NEPCO חתמה על הסכם לרכישת 45 בי.סי.אם גז טבעי ממאגר לוויתן, בעלות כוללת שהוערכה על-ידי בעלי המאגר בכ-10 מיליארד דולר לכמות החוזית המלאה, או כ-6.3 $ ל-MMBtu, כולל דמי הולכה ודמי שיווק לחברה שבבעלות השותפים. מחירי הרצפה בהסכם הוצמדו למחירי נפט ברנט ותחזית המחירים על פני תקופה לא פורסמה בשלב זה.
נציין, כי לפי הסכם ייצוא זה, יסופק הגז הטבעי ל-NEPCO ביציאה ממערכת ההולכה הישראלית בגבול בין ישראל לירדן. NEPCO התחייבה לרכוש או לשלם (Take or Pay) בעבור כמות שנתית מינימלית של גז, בהיקף ובהתאם למנגנון שנקבע בהסכם הייצוא.
בדיווח מציינות השותפות בלוויתן כי הסכם הייצוא כולל מספר תנאים מתלים, שעיקרם קבלת החלטת השקעה סופית (FID) לפיתוח לוויתן על ידי שותפי לוויתן, קבלת אישורים רגולטוריים וממשלתיים בישראל ובירדן, חתימה על הסכם הולכה בין חברת השיווק לבין נתג"ז וכן חתימה על הסכם הולכה בין NEPCO לבין חברת ההולכה הירדנית (FAJR). חברת השיווק תרכוש את הגז הטבעי משותפי לוויתן לצורך מכירתו ל-NEPCO במסגרת הסכם הייצוא, באותם תנאים (back to back).
נציין כי בהודעה שפרסמה נובל אנרג'י למשקיעים היא מציינת כי סך ההסכמים החוזיים בלוויתן, כולל ירדן עומד עתה על כ 4-4.6 בי.סי.אם בשנה. להערכתנו, סך החוזים הנוספים, שהשותפים רואים אותם כבעלי סיכויים טובים להתממש בטווח הקצר - בינוני נאמדים בכ-3 עד4.5 בי.סי.אם נוספים. החוזים הפוטנציאליים בשורה השנייה כוללים את התחנות הפחמיות של חברת החשמל (2BCM ), הרשות הפלשתינית 1-BCM ויח"פים בישראל. אולם חוזים אלה עשויים גם להתעכב ורובם תלויים במדינה. הפוטנציאל של השורה השנייה, אינו כולל לקוחות עוגן מחוץ לישראל המתמהמהים בשל החולשה השוררת במחירי הגז הגלובאליים, והצפוי להימשך עודפי היצע בשנים הקרובות. נציין עוד, כי על-פי מתווה הגז השותפים בלוויתן מחויבים להשקיע כמיליארד שקל עד לשנת 2018 במאגר.
נזכיר כי הביקוש לגז טבעי ממאגר תמר עומד בשלב זה על כ-9.5 BCM ו חידוש חלק גדול מהחוזים לקראת שנת 2019. להערכתנו כדי שתמר לא יהיה מאגר מפיק יחיד עד אז, על המדינה לנקוט בצעדים משמעותיים שיתמכו בעליית הביקושים בשוק המקומי, שעליה נסמכים תוכניות פיתוח של לוותן ומאגרי תנין וכריש ( שלהערכתנו יפותחו עם לוויתן).
כפי שכבר אמרנו, המדינה תהיה חייבת לפעול להאצת פיתוח רשת ההפצה, ויצירת ביקוש מאסיבי נוסף על-ידי המרת תחנות פחמיות של חברת החשמל. צעדים אלה אינם פשוטים ודורשים את הסכמת חברת החשמל, שכבר נדרשה השנה להמיר 15% מהתחנות הפחמיות בגז.כפי שנראה היום, רמות המחירים במאגר תמר מעבר לשנת 2019, כאשר צפוי חידוש החוזים הקיימים, יושפעו מגורמים אלה לצד הסביבה העסקית הגלובאלית בענף, שנמצא כרגע בשפל סיקליקאלי.
שורה תחתונה: הכמויות בצפי, המחיר הממוצע המחולץ בהחלט טוב, אבל הוא מתבסס על תחזיות השותפים ומחיר והרצפה אינו ידוע. אף כי כלכלית הידיעה אינה מפתיעה לטובה, הרי שהיא גם אינה טריוויאלית ובהחלט עשויה להקל על המשך היצוא לרשות ולמצרים (מסופים). האתגר הגדול של לוויתן כעת הינו השפל המחזורי ועודפי ההיצע של גז נוזלי. במישור הגיאו-פוליטי דווקא מדובר בפריצת דרך.
אנחנו בודקים את מחירי היעד, שטרם עדכנו אותם, בשל הנתונים שאינם ידועים בעסקה ובראש ובראשונה מחירי הרצפה. עם זאת ההמלצה שלנו לאבנר ודלק קידוחים עמדה על משקל יתר ולרציו על משקל שוק לפני ההודעה. כעת המניות הגיעו קרוב למחירי היעד שלנו, אבל נראה כי אם המחירים הנגזרים מהנוסחה נכון להיום, אינם נמוכים משמעותית מהמחיר הנוכחי בישראל, סביר להניח כי הפער הכלכלי יתרחב.
אנו נעדכן את מחירי היעד, אבל נדמה לנו שההמלצה נכון לרגע זה – קרובה יותר לתשואת יתר מאשר לחסר.
תגובתה של גל רייטר, אנליסטית האנרגיה במחלקת המחקר של בנק ירושלים, ברוקראז:
שותפות לוויתן מדווחות על חתימה על הסכם ייצוא גז היסטורי לירדן: 45 BCM למשך 15 שנים בהיקף כספי כולל של כ- 10 מיליארד דולר. מדובר בהסכם חיובי מאוד ואסטרטגי למאגר, הצפוי להוות עוגן לפיתוחו.
ההסכם כנהוג כולל מנגנון TOPואופציה להגדלת הכמות השנתית מ- 3 לכ- 3.5 Y/BCM. עם זאת לא פורסמו מחיר הבסיס, נוסחת ההצמדה ושיעור ה- TOP.
1. מדובר בהסכם שהוא קודם כל אסטרטגי: (1) ברמה העסקית מדובר על הסכם עוגן המאפשר התקדמות משמעותית בקבלת מימון לפיתוח המאגר ובקבלת החלטת השקעה סופית (FID) עד סוף 2016, בהתאם ללו"ז (2) ברמה הגיאופוליטית מדובר על הסכם ייצוא גז היסטורי וצפויות לו השלכות ברמה המדינית והאזורית. שותפות לוויתן עומדת באבן דרך מרכזית לקראת התקדמות משמעותית בפיתוח המאגר.
2. להערכתנו, שותפות לוויתן צריכות הסכמי מכירה מחייבים בהיקף של כ- 4 - 5 Y/BCM על מנת לקבל מימון כאשר עד היום נחתמו הסכמים לאספקה שנתית בהיקף של כ- 4 – 4.5 Y/BCM. להערכתנו במהלך הרבעון הרביעי ייחתם הסכם נוסף למכירת גז ללקוח מרכזי בשוק המקומי (החברה לישראל ו/או יח"פ) בעוד שהתמונה לגבי התקדמות בהסכמי הגז האזוריים למצרים ותורכיה תתבהר רק במהלך 2017.
3. אבן דרך הבאה – חתימה על הסכם מימון.
השותפויות כבר נערכות במרץ להשגת המימון. מתקיימים מו"מ מתקדמים עם בנקים זרים במקביל לגיוסי הון: (1) נובל חתמה על הסכם למכירת 3% - 4% מתמר בתמורה לכ- 369 – 492 מיליוני דולר בהתאמה (לפני מס) וצפויה למכור את האחוזים הנותרים במהלך 2017 בתמורה לכ- 1 מיליארד דולר, (2) אבנר ודלק קידוחים נערכות לגיוס בהיקף של כ- 400 מיליוני דולר. בנוסף, הודיעו על מכירת כריש תנין ובוחנות את הנפקת חלקן בתמר, מהלכים שככל שיושלמו, יכניסו לקופתן כ- 1.5 מיליארד דולר (3) רציו השלימה לאחרונה גיוס של כ- 25 מיליוני דולר באמצעות הנפקת אופציות, וסדרה נוספת צפויה לפקוע בתחילת דצמבר. בהנחת מימוש מלא מדובר על כ- 35 מיליוני דולר נוספים.
4. ההיקף הכספי של ההסכם בסך כ- 10 מיליארד דולר כולל הנחות שלא פורסמו: לא ידוע מה מחיר הבסיס ומהי נוסחת ההצמדה לברנט.
על בסיס הנחות של השותפות בלוויתן, המחיר הממוצע נאמד בכ- 6.3 mmbtu/$, גבוה מהמחיר בשוק המקומי העומד על כ- 5.3 mmbtu/$.
עם זאת אנו מעריכים כי המחיר הממוצע כולל הנחה לעליית מחירי הברנט, ולכן מחיר הבסיס נמוך יותר ועומד על כ- 5.5 - 6 mmbtu/$.
5. ההסכם טוב לירדן. (1) לפני שנתיים ההיקף הכספי הסתכם בכ- 15 מיליארד דולר. תנאי השוק מאפשרים לירדן, השרויה במשבר כלכלי חמור, להפחית את התמורה הכולל לכ- 10 מיליארד דולר ולחסוך כ- 300 מיליוני דולר בשנה (2) ירדן רוכשת היום LNG לפי נוסחת מחיר של 13.5% * ברנט + 0.5 mmbtu/$. ככל שמחירי הברנט יעלו, תהיה ירדן חשופה לעליית מחירים משמעותית יותר מאשר בגז בצנרת (3) בטחון באספקת אנרגיה, רכש גז בצנרת מישראל מאזן את סיכון התלות ברכש LNG. (4) ייתכן וירדן הצליחה לקשור תנאים מדיניים מסחריים נוספים לרכש הגז. למרות יתרונותיו הכלכליים, צפוי ההסכם לעורר התנגדות בקרב גופים קיצוניים בממלכה.
6. עומדים בלו"ז? לפי נובל – כן. החברה צופה כי FID יתקבל לקראת סוף 2016 והפיתוח צפוי להמשך שלוש שנים, קרי תחילת הפקה בסוף 2019. אנחנו מעריכים כי ה- FID יתקבל בסוף 2016 – תחילת 2017, והתחלת הפקה תחל בשנת 2020.
7. מדובר בהודעה חיובית מאוד בהיבט המסחרי: עמידה באבן דרך מרכזית המסכמת את שנת תשע"ו - שנה של השלמת מתווה הגז וחזרה לפיתוח.
הסכם ירדן נכלל בהערכות השווי השונות ללויתן. אנחנו הערכנו כי לוויתן ימכור כ- 4 BCM/Y במחיר בסיס של כ- 6$. עם זאת הערכנו כי למשק המקומי יימכרו כ- 1.5 Y/BCM בלבד. נמתין לראות איזה הסכמי גז ייחתמו ונעדכן את המודל בהתאם. כרגע אין שינוי במחירי היעד ובהמלצות ונבחן אותן בקרוב:
רציו - המעודפת עלינו בסקטור – 0.36 ש"ח ליה"ש, קניה בסיכון גבוה.
דלקד – 13.94 ש"ח ליה"ש, קניה
אבנר – 2.50 ש"ח ליהש, תשואת יתר
ישראמקו – 0.69 ש"ח ליהש, תשואת שוק
לסיכום – ההסכם עם ירדן הוא בראש ובראשונה אסטרטגי. גם ברמה העסקית וגם ברמה המדינית. להערכתנו, ההתקדמות באבני הדרך תימשך ובמהלך הרבעון הרביעי ייחתמו הסכמי מימון ולקראת סוף 2016 – תחילת 2017, תתקבל החלטת השקעה סופית לפיתוח המאגר. אנו מעריכים כי להתקדמות תהיה השפעה חיובית על המסחר ביהש, ורציו ממשיכה להיות המניה המעודפת עלינו בסקטור (עדיין בסיכון גבוה).
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
