אורי גרינפלד, פסגות >> האם ומתי יחלו לחצי השכר במשק האמריקאי?

 

מספר הפעמים שהמשפט "היום יהיה חם מהרגיל" נאמר בחודש האחרון חייב להעלות את השאלה אם המצב "רגיל" הוא שהשתנה. נכון, בגלל שחם ממש באופן אבסולוטי, היחסיות לממוצע לא חשובה להתנהלות היומיומית שלנו שתמשיך לכלול בעיקר תלונות בזמן שאנחנו יושבים בחדר ממוזג, אבל לצורך תכנון וקבלת החלטות כדאי יהיה לדעת מוקדם ככל האפשר אם אכן העולם מתחמם או שנשיא המעצמה הגדולה בעולם צודק והכל "קובפפה". באותו אופן, לדילמה של הפד באשר לרמה ה"טבעית" של שיעור האבטלה והריבית במשק לא צפויות להיות השפעה על המשק האמריקאי בטווח הקצר אבל בטווח הבינוני-ארוך עשויות להיות לכך השלכות משמעותיות.

 

דו"ח התעסוקה

דו"ח התעסוקה של חודש יולי הראה שהמשק האמריקאי ממשיך ליצור משרות בקצב מהיר. 209 אלף משרות נוצרו ביולי (לעומת צפי לתוספת של 180 אלף "בלבד"), נתון שמביא את קצב תוספת המשרות החודשי הממוצע ב-2017 לעמוד על 184 אלף, זאת לעומת 187 אלף ב-2016. קצב משרות כזה מאפשר לשיעור האבטלה להמשיך ולרדת (במצבו הנוכחי של שוק העבודה, כל תוספת חודשית הגבוהה מ-115 אלף משרות תוריד את שיעור האבטלה) וזה חזר ביולי לרמה של 4.3%. עד כאן החלק הטוב. החלק הפחות זוהר של שוק העבודה האמריקאי הוא היעדר הלחצים לעליה מהירה בשכר, וזאת למרות ששיעור האבטלה נמצא מתחת למה שבפד או ב-CBO מגדירים כשיעור האבטלה הטבעי (4.7%-4.6%). כפי שכתבנו בעבר, היעדר הלחצים לעליה מהירה בשכר עשויה להיות תוצאה של שני גורמים. הראשון הוא שבפד עדיין לא הפנימו שממש חם פה ושרמת האבטלה הטבעית נמוכה יותר מבעבר כך שהמשק עדיין לא במצב של תעסוקה מלאה. השני הוא שזה לא החום אלא הלחות ושגם אם שיעור האבטלה נמוך יותר מהרמה הטבעית, הלחצים לשכר לא מגיעים בשל סיבות מבניות כמו חוסר התאמה בין כישורי העובדים והצרכים של המעסיקים. להבחנה בין שני הגורמים המוזכרים לעיל יש משמעות אדירה מבחינת הפד. אם הגורם הראשון הוא זה שמשפיע יותר, זה רק עניין של זמן עד שהלחצים לעליה בשכר יגיעו. אם הגורם השני הוא המשפיע יותר, לא בטוח שלחצים אלו יגיעו בכלל.

 

בדיוק כמו בכל הנוגע לשיעור האבטלה, גם לגבי הריבית מה שחשוב זה לא רמתה האבסולוטית אלא איפה היא נמצאת ביחס לרמת הריבית הטבעית (הריבית הנייטרלית). לאלו מכם שהיו עסוקים בלחיות ופספסו את הקורס במדיניות מוניטארית, הנה הסבר קצר. השאר מוזמנים לדלג לפסקה הבאה.

התשובה לשאלה אם מדיניות הבנק המרכזי היא מרחיבה או מצמצמת נקבעת לפי הפער בין הריבית (וליתר דיוק הריבית הריאלית) בפועל לבין הריבית ה"טבעית". אם הריבית הריאלית בפועל נמוכה מהריבית הריאלית הטבעית, מדיניות הבנק המרכזי תומכת בפעילות הכלכלית, בהאצת הצמיחה ובירידה בשיעור האבטלה. כאשר שיעור האבטלה יורד מתחת לרמת האבטלה הטבעית נוצרים לחצים לעלייה בשכר ולאחר מכן גם לחצים אינפלציוניים. אם הלחצים האינפלציוניים גבוהים מדי, הבנק המרכזי יתחיל להעלות את הריבית וכאשר זו תהיה גבוהה מהריבית הטבעית, מדיניות הבנק המרכזי תהפוך למצמצמת.

בדיוק כמו בשוק העבודה, השינויים המבניים במשק האמריקאי הביאו לירידה גם ברמת הריבית הטבעית. מצד אחד, הזדקנות האוכלוסייה גורמת להעדפה של חיסכון על פני צריכה ומכאן לגידול בהיצע הכסף. מצד שני, החובות הגבוהים של הפירמות, המעבר לכלכלה מוטת שירותים ולא תעשייה והירידה בפוטנציאל הצמיחה הביאו כולם לירידה בביקוש לכסף. מכיוון שהריבית היא מחיר הכסף, שינויים אלו הביאו, לפי הפד, את רמת הריבית הריאלית הטבעית קרוב ל-0%. למעשה, לפי האומדן האחרון של הפד, הריבית הריאלית הטבעית עומדת בסוף הרבעון השני על 0.22%-. עד כאן אין בעיה. הבעיה מתחילה כאשר נזכרים שהפד העלה את הריבית בשנה האחרונה 3 פעמים כאשר האינפלציה, אעפס, דווקא ירדה. מצב זה הביא את הריבית הריאלית בפועל לעמוד כיום על 0.46%-, זאת לעומת כ-1.3%- בתחילת השנה וחשוב יותר, רק מעט נמוכה יותר מהריבית הריאלית הטבעית. כתוצאה מכך מדיניות הפד הנוכחית די קרובה למצב נייטרלי. למעשה, אם הפד יעלה פעם נוספת את הריבית מבלי ששאר הגורמים ישתנו, הוא יהפוך את המדיניות למצמצמת, דבר שבפד בטח לא רוצים שיקרה. מכיוון שהתנאים המבניים לא צפויים להשתנות בקרוב והריבית הריאלית הטבעית תוותר נמוכה, עד שהאינפלציה לא תעלה, בפד לא יעלו שוב את הריבית כנראה.

אורי גרינפלד,  כלכלן ראשי בפסגות