דירוגי אשראי – שימושים, פירושים ותהליך הדירוג

מאמר זה מציג את השימושים של דירוגי אשראי על ידי משתתפי השוק הפיננסי, את הפירושים של סולמות הדירוג השונים וכמובן את תהליך הדירוג.  

1. שימושים של דירוגי אשראי

התפקיד של סוכנויות דירוג אשראי הינו להעריך את איכות האשראי (ה- Creditworthiness) של ניירות ערך חוב שהונפקו על ידי חברה וחייבים אחרים כמו גם להעריך את איכות האשראי של המנפיקים עצמם. משימתה של סוכנות האשראי הוא ליידע את המשקיעים בדבר הסבירות שהמנפיק לא ישלם את תשלומי הריבית והקרן המובטחים על ידי נייר ערך כלשהו.

בעבר, הבנקים היוו את המקור העיקרי להון זר (Debt Capital, חוב). כיום, שוקי ההון ברובם החליפו את הבנקים – שווקים פיננסיים ציבוריים הינם הרוכשים של ניירות ערך חוב. למשתתפי השווקים הפיננסיים הציבוריים אמנם ישנו מגוון רחב של מומחיות בהערכת אשראי, אולם לעיתים קרובות אותם משתתפי שוק נעדרים את מומחיות האשראי של הבנקים. בשווקים אלו, הלווים, המשקיעים והרגולטורים תלויים בדירוגים המסופקים על ידי סוכנויות הדירוג באופנים הבאים:

• הלווים זקוקים לדירוגי אשראי על מנת להבטיח גישה להון ועלות גיוס סבירה.

• המשקיעים משתמשים בדירוגי אשראי על מנת לאמוד את ההפסדים הפוטנציאליים הקשורים להשקעותיהם בניירות ערך חוב כמו גם על מנת להעריך את הסיכון והתשואה הפוטנציאליים.

• הרגולטורים משתמשים בדירוגי אשראי על מנת לבסס את דרישות ההון עבור דילרים-ברוקרים, מוסדות בנקאות וחיסכון וחברות ביטוח. דרישות הביטחונות עשויות אף הן להיות תלויות בדירוגי אשראי.

סוכנות דירוג האג"ח הראשונה החלה קמה בארה"ב בערך לפני כ- 100 שנים, ושיגשה היטב בשנות ה- 30 של המאה הקודמת (סוכנויות דירוג אשראי קמו אפילו מוקדם יותר, באמצע המאה ה- 19). על פני זמן, מספר הדירוגים ירד עד לשנות ה- 50 של המאה הקודמת, ככל שאיכות האשראי של המנפיקים השתפרה. מאז שנות ה- 50 של המאה הקודמת תפקידן של סוכנויות הדירוג עלה דרמטית כתוצאה ממספר סיבות. השימוש בדירוגים לצרכים רגולטוריים הפך להיות נפוץ ונרחב. מספר החברות המנפיקות עלה. מנעד המכשירים והחייבים הלך והתרחב הרבה מעבר לאיגרות חוב, לניירות ערך מגובי נכסים (ABS), ניירות ערך מסחריים (CPs), איגרות חוב מוניציפליות, סיכון צד נגדי, חברות ביטוח, וסיכוני אשראי נוספים.

2. פירושים של דירוגי אשראי

סולם הדירוג הינו סדרת קטגוריות החלה על השקעות (או חברות), המדרגת אותן מאיכות אשראי גבוהה (creditworthy) ועד חדלות פירעון (default). ההשקעות בקטגוריה אחת הינן, על פי רוב, בעלות איכות אשראי הנמוכה יותר מזו של הקטגוריה הבאה הגבוהה יותר, ובאופן דומה, בעל איכות אשראי הגבוהה יותר מזו של הקטגוריה הבאה הנמוכה יותר. סולמות הדירוג של Moody’s ו- Standard and Poor’s מוצגות בתרשים 1.

להלן תרשים 1: סולמות הדירוג

דירוג השקעה	S&P	Moody’s
איכות אשראי הגבוהה ביותר	AAA	Aaa
איכות אשראי גבוהה	AA	Aa
כושר פירעון חזק	A	A
כושר פירעון הולם	BBB	Baa
דירוג ספקולטיבי	S&P	Moody’s
צפוי לעמוד בהתחייבויות עם אי ודאות	BB	Ba
התחייבויות בסיכון גבוה	B	B
חשוף לחדלות פירעון	CCC	Caa
	CC	Ca
איכות אשראי הנמוכה ביותר	C	C
מצוי בחדלות פירעון	D

 

לעיתים קרובות מתלווה לדירוג גם תחזית (outlook), המצביעה על הכיוון הסביר של שינוי האשראי העתידי. אם התחזית הינה חיובית, נייטרלית, או שלילית, הסוכנות מאותת כי השינוי הבא בדירוג יהיה להעלות, להשאיר ללא שינוי, או להוריד את הדירוג. אם התחזית מתפתחת (developing/evolving), סוכנות הדירוג מאותת כי לדעתה שינוי בדירוג הינו סביר, אך היא איננה יודעת באיזה כיוון.

בעוד שהמשקיעים (קרי, הנרשמים) רגילים לשלם לסוכנויות הדירוג בעבור שירותיהן, המנפיקים משלמים לסוכנויות הדירוג עבור הדירוגים שלהן. ניירות ערך הרשומים למסחר כמעט תמיד מדורגים. במקרים מסוימים, סוכנות הדירוג תצמיד דירוגים ללא כל בקשה מצד המנפיק. דירוגים אלו מכונים דירוגים לא מוזמנים (unsolicited ratings, דירוגים יזומים). אם דירוג מסוים הינו דירוג לא מוזמן, הרי שסוכנות הדירוג תיתן גילוי נאות לגבי עובדה זו. נדגיש כי בין אם הדירוג הינו מוזמן ובין אם לאו, עדיין סוכנות הדירוג תציע להיפגש עם המנפיק על מנת לתת לו את ההזדמנות לערער על הדירוג שלה.

סוכנויות דירוג האשראי  Moody’sו- Standard and Poor’s הינן המוכרות באופן הנרחב ביותר בשווקים הפיננסיים. באופן כללי, הדירוגים מחולקים לשני סגמנטים עיקריים: דירוג השקעה (Investment Grade) ודירוג ספקולטיבי (Speculative Grade). דירוגים מסוג "דירוג השקעה" מצביעים על הפירמות בעלות כושר פירעון הולם (Adequate Repayment Capacity). למשל, משקיעים מוסדיים רבים מוגבלים להשקעה אך ורק בניירות ערך המדורגים בקטגוריית דירוג ההשקעה. הנפקות החוב של פירמות המדורגות בקטגוריית הדירוג הספקולטיבי הינן למעשה מכשירים המונפקים על ידי פירמות בעלות סיכונים גבוהים יותר הקשורים ליכולתן לפרוע התחייבויות. משקיעים רבים אינם מורשים לרכוש ניירות ערך המדורגים בקטגוריית הדירוג הספקולטיבי. לעיתים, ניירות ערך המדורגים בקטגוריית דירוג ההשקעה מקבלים הורדות דירוג לקטגוריית הדירוג הספקולטיבי, אשר לעיתים קרובות מחייבות מכירה של אותן "מלאכים נופלים" (Fallen Angels, בעגה הפיננסית הכוונה לאיגרות חוב בעלות איכות אשראי גבוהה ועל כן מכונות מלאכים, אשר צונחות באופן שיטתי אל מתחת לשוויין הכלכלי ולפיכך נסחרות בתשואה גבוהה).

Moody’s ו- Standard and Poor’s משתמשים בסולמות הבאים על מנת לדרג את סיכון האשראי של מנפיקים. הדירוגים הכלליים הניתנים על ידי כל סוכנות מסודרים מסיכון האשראי הנמוך ביותר ועד לסיכון האשראי הגבוה ביותר.

Moody’s מצרפת מגדירים (modifiers) נומריים 1, 2 ו- 3 לכל סיווג דירוג גנרי מ- Aa ועד ל- Caa. ל- Standard and Poor’s ישנה פרקטיקה דומה של הוספת "+" או "-" על מנת לתקנן/להגדיר כל דירוג מ- AA ועד ל- CCC. כל הנפקה המדורגת בדירוג BB ומטה על ידי Standard and Poor’s או Ba ומטה על ידי Moody’s נחשבת לדירוג ספקולטיבי. כך ש"קו הגבול" בין דירוג השקעה ודירוג ספקולטיבי נע בין Baa לבין Ba עבור Moody’s ובין BBB לבין BB עבור Standard and Poor’s.

3. תהליך הדירוג

על פי רוב, סוכנויות הדירוג מקבלות תשלומים מהמנפיקים עבור שירותי הדירוג שלהן. כפי שהוזכר מוקדם יותר, במודל הנרשם-משלם (subscriber-pay model), המשקיעים נרשמים לסוכנויות הדירוג ומשלמים בגין שירותיהן. מודל המנפיק-משלם (issuer-pay model) לעיתים מצוי במחלוקת בשל הפוטנציאל הגלום בו לעוות את אי התלות של תהליך הדירוג. דא עקא, הממצאים מצביעים על כך שאין זה נכון.

קיים קשר סמביוטי בין סוכנויות הדירוג והפירמות המקבלות את הדירוגים אשר תלוי בשמירה על מידת אי התלות ומידת האובייקטיביות הגבוהות ביותר. סוכנות הדירוג בעצם מתפקדת כמוניטור חיצוני של פעילות החברה, כאשר רמת הדיוק של הדירוגים משקפת לא אחרת מאשר את היכולת האנליטית של חברת הדירוג למדוד סיכוני אשראי. על ידי מכירת שירותיה, סוכנות הדירוג מוכרת את המוניטין שלה בכל הקשור לניתוח יכולתה של פירמה לפרוע את התחייבויותיה. הפירמות שמקבלות דירוגים חושקות אף הן במוניטין הגבוה ביותר הקשור לסוכנויות הדירוג, מאחר ואי הוודאות הגלומה בתהליך הדירוג תעלה את עלות החוב שלהן. שני הצדדים רוצים את מלוא אי התלות ואת המוניטין הגבוה ביותר הקשור לתהליך הדירוג, אשר פועלים למזעורה של השפעה פוטנציאלית מכל סוג שהוא על מנגנון התשלום, בשעה שסימולטנית הם ממקסמים את אמינותו של תהליך הדירוג. הרגולטורים מסכימים להשתמש בדירוגים מגורם מדרג מוכר עבור מגוון צרכים רגולטוריים. לפירמות הדירוג יש תהליך מחקר סדור הדומה ברובו למחקר אקדמי סדור.

במאמר הבא אמשיך לעסוק בהבדלים שבין דירוג חוב ענפי לבין דירוג חוב מדינתי, בביצועים של דירוגי איגרות חוב קונצרניות ולבסוף בקשר שבין דירוגים ורגולציה.

הכותב הוא האקטואר רועי פולניצר, מנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים.

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המופיעות במייל זה מועברים במסגרת תכתובת כללית, ואין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של נמען במייל זה, אין לראות בהם הצעה כלשהי, שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל נמען למייל זה – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע המופיע במייל זה, עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות במייל זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי בדברים נשוא מייל זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. משה מימון לא יהא אחראי בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש באמור במייל זה, אם יגרמו.