כך משחקים בכסף שלכם בקופות הגמל

אוקטובר 2008 היה אחד החודשים השחורים שידעה תעשיית הגמל בישראל. הירידות בבורסה והתחזיות השחורות הכניסו את המשקיעים להיסטריה, שגרמה להם למשוך את כספי החיסכון שלהם מהקופות. ואולם בשבוע שעבר התברר שכמה חודשים לפני כן, בקיץ 2008, רגע לפני הנפילות בשוקי ההון, הצליחו מנהלי הקופות לחמוק ממשבר חמור לא פחות.

בשבוע שעבר פירסם המפקח על הביטוח, ידין ענתבי, מסמך שחושף את כל הטריקים המלוכלכים של מנהלי ההשקעות בקופות הגמל. המסמך של ענתבי אמור לשים סוף לתרגילים האלה, אך הוא מציג תמונה מדאיגה ביותר של הדרך שבה נוהלו כספי החוסכים ערב המשבר בחלק מקופות הגמל.  את הנורה האדומה הראשונה הדליקה פרשת קופות הגמל של פריזמה. כמה חודשים לפני קריסת הבורסות גילו החוסכים בחלק מהקופות של בית ההשקעות שהתפרק כי מנהל ההשקעות בן גביזון הימר בכספי החיסכון שלהם על השקעות מסוכנות באופציות - בניגוד להשקעות הסולידיות שהובטח להם שהוא יבצע.

בעקבות הגילוי איבד גביזון את משרתו, ופריזמה נאלצה לפצות את החוסכים בכ-100 מיליון שקל ולמנות בודק פנימי לפרשה. הדו"ח של הבודק, יוסי בהיר חשף תרגילים בעיתיים בחלק מהקופות של פריזמה.

ענתבי, שראה גם הוא את הדו"ח, הזמין מבהיר דו"ח דומה על כלל התעשייה. באופן אירוני המשבר הכלכלי הוא שהציל את מנהלי הקופות מהדו"ח הקשה שהזמין ענתבי. הצרות שבאו עם קריסת גופים פיננסיים בעולם דחו את פרסום ממצאי טיוטת דו"ח בהיר שהוגשה באוגוסט 2008. הדבר האחרון שענתבי היה צריך באותם הימים הוא שהחוסכים שהפסידו את כספם בגלל התרסקות השווקים יגלו גם שמנהלי הקופות שלהם מבצעים על גבם תרגילים מוזרים.

אלא שבחודשים האחרונים השווקים עלו, ותעשיית הקופות התאוששה, עצרה את גל הפדיונות, ואפילו הצליחה לצמוח קצת. באווירה הזאת הרגיש ענתבי מוכן לשחרר לשוק מעט ממה שהדו"ח החמור של בהיר גילה. הדו"ח המלא עדיין גנוז, אבל טיוטת חוזר חדשה פורסמה. ותחת השם האפרורי והמסובך של החוזר החדש - "הוראות לעבודה בחשבון מפצל ומניעת הטרמה" - נחשפים חלק מהתרגילים שהתגלו בדו"ח הבודק.

נפלאות הפיצול

החוזר החדש מתייחס לתרגילים שמנהלי ההשקעות בקופות מבצעים בחשבונות המפצלים. חשבון מפצל הוא החשבון שדרכו מבצעים מנהלי קופות הגמל באופן מרוכז את ההשקעות של כל הקופות שלהם.

כך, מנהל שיש לו שלוש קופות בעלות מדיניות השקעה זהה ירכוש מניות באמצעות פקודת רכישה אחת בחשבון המפצל, במקום לרכוש את המניות עבור כל קופה בנפרד. לאחר מכן הרווחים או ההפסדים מההשקעה מפוצלים בין חשבונות הבנק של הקופות, בהתאם לגודל של כל קופה.

החשבון המפצל נועד להשיג יעילות תפעולית, אבל מתברר שהוא הותיר למנהלי ההשקעות מקום למשחקים אסורים על גבם של החוסכים. ההוראות החדשות של ענתבי אמורות לשים סוף לסיפור הזה.

1. ההוראה: אסור להפלות בין הקופות בחלוקת הרווחים וההפסדים מהחשבון המפצל.

התרגיל שבו היא נלחמת: זהו התרגיל הבסיסי והוותיק ביותר. התרגיל מתחיל כך: 100 מיליון שקל מתנהלים בכמה קופות שונות תחת אותו מנהל השקעות. קופה אחת מנהלת 20 מיליון שקל, השנייה מנהלת 30 מיליון שקל, והשלישית - 50 מיליון שקל. רווח של 10 מיליון שקל על ההשקעה שביצעו במרוכז שלוש הקופות בחשבון המפצל שלהן אמור להיות מחולק בהתאם לגודל של כל קופה: 2 מיליון שקל לקופה הראשונה, 3 מיליון שקל לשנייה ו-5 מיליון שקל לשלישית.

אבל לא תמיד זה מתבצע כך. בפועל הכסף לא תמיד משולם לכל הקופות. לאחר שמתברר שהמניה הניבה רווח גדול מחליט מנהל הקופות לפתע להוציא קופה אחת מהחשבון המפצל. או להפך - אם מתברר שהיה הפסד, ניתן להכניס קופות נוספות להשקעה. כך יכולים המנהלים לשחק עם התשואות של הקופות. אם יש רווח - מחלקים אותו בין פחות קופות; אם יש הפסד - משתפים את כולן.

הסיבה למשחק בתשואות היא בדרך כלל שיווקית. חלק ממנהלי הקופות מקפידים לנהל קופות "רגילות", ולצידן קופות "כוכבות". לקופות הרגילות הם משייכים את ההפסדים, ולא מעבירים אליהן את הרווחים מהחשבון המפצל - שמרוכזים בקופות הכוכבות, כדי שאפשר יהיה להשוויץ בהן בפרסומות ולמשוך לקוחות חדשים.

זהות הקופות שמתחלקות ברווחים ובהפסדים בחשבון המפצל תקבע מראש - ולא בדיעבד. ברירת המחדל תהיה שהכסף יחולק בין הקופות באופן יחסי להיקף הנכסים שהן מנהלות. ניתן יהיה לשנות את יחס החלוקה בהחלטה מיוחדת (למשל אם רוצים להפנות יותר השקעות לקופה מסוימת אחת מכיוון שהיא צומחת) - אך היא חייבת להיות החלטה מראש.

2. ההוראה: אסור למנהלי ההשקעות להעביר מניות שנרכשו בזול לקופות "כוכבות" ומניות שנרכשו ביוקר לקופות אחרות, אלא צריך לעשות ממוצע משוקלל של כל העסקות במניה שבוצעו לאורך יום המסחר.

התרגיל שבו היא נלחמת: מנהלי ההשקעות מבצעים לפעמים בחשבון המפצל כמה פעולות באותה המניה בזמנים שונים לאורך יום המסחר. למשל, מנהל השקעות רוכש 100 מניות של חברה מסוימת בבוקר. בצהרים הוא רוכש 100 מניות נוספות של אותה החברה במחיר גבוה יותר, ולקראת סוף המסחר הוא רוכש 100 מניות נוספות במחיר גבוה עוד יותר.

כך, הרווח מההשקעה במניות שנרכשו בבוקר יהיה גבוה יותר מהרווח מהמניות שנרכשו מאוחר יותר בעת המסחר. בסוף יום המסחר מייחס מנהל ההשקעות את העסקות שביצע בחשבון המפוצל לקופות השונות בהתאם לגודלן.

התרגיל הזה לא קשור בעיוות יחסי החלוקה, אלה באיכות הסחורה שמחולקת. למשל, את ההשקעה ב-100 המניות שנרכשו במחיר נמוך ניתן לייחס לקופה הכוכבת, ואת המניות שנרכשו במחיר גבוה יותר - לקופות שלמנהל ההשקעות לא איכפת מהתשואות שהן צריכות להציג. ההוראה החדשה תחייב את מנהלי ההשקעות לייחס את ההשקעה היומית לפי המחיר הממוצע.

3. ההוראה: חשבון מפצל יכלול חשבונות של גוף מוסדי אחד בלבד.

התרגיל שבו היא נלחמת: גופים מחברים לחשבון מפצל אחד גם את החשבונות בהם מתנהלים כספי החוסכים בקופות גמל וגם חשבון של גוף מוסדי אחר שאותו הם מנהלים - למשל קרן פנסיה קטנה. אם הם רוצים, למשל, לקדם את קרן הפנסיה הקטנה, הם יכולים להעביר אליה חלק גדול יותר מהרווחים. האוצר מאפשר חיבור של כמה גופים מוסדיים - לדוגמה גם קופות גמל וגם קרן פנסיה - לחשבון מפצל אחד רק אם אין ביניהם ניגודי עניינים ואם ההחלטה על אופן הפיצול התקבלה מראש.

4. ההוראה: את הרווחים וההפסדים בגין פעולות מסחר יש לייחס לכל הקופות הרשומות בחשבון המפצל מדי יום.

התרגיל שבו היא נלחמת: משקיעים בהשקעות מסוימות באמצעות חשבון מפצל, ולא "מנקים שולחן" בסוף היום. הכסף נשאר בחשבון, השקעות שהניבו הפסדים לא מפריעות לקופות גמל, בייחוד קופות קטנות, לצבור נכסים על בסיס התשואה שהציגו דרך אפיקי השקעה אחרים.

מחכים וכאשר היקף הכספים המנוהלים בקופות משתנה, הפרופורציה של חלוקת הרווחים או ההפסדים מההשקעה בין הקופות משתנה. הפיצול נעשה כאשר הפרופורציה בין גודל הקופות מיטיבה עם הקופה הכוכבת - כך שהיא מקבלת יותר מהרווחים.

5. ההוראה: ניתן לבצע פיצול במשך יום המסחר, ובלבד שיכלול את כל העסקות שבוצעו עד למועד מסירת הפיצול.

התרגיל שבו היא נלחמת: מסחר תוך-יומי משמש כר נרחב לתרגילים. בעבודה עם חשבון מפצל, בסוף יום המסחר מסוכמות כל העסקות שבוצעו, והרווחים או ההפסדים מפוצלים לקופות השונות לפי היחס שקבע מנהל הקופה.

ואולם לעתים מחליט מנהל הקופה לא לחכות לסיום יום המסחר. כך למשל, המנהל רואה נייר ערך שעלה מאוד, הוא מוכר אותו במשך יום המסחר, ואת הרווח מנתב לקופה זו או אחרת, ולא מחכה שהרווח יפוצל בסוף היום.

האוצר מציין שאם מבצעים מסחר תוך-יומי אסור לבחור עסקה בודדת, אלא את כל העסקות שנעשו עד אותו מועד, כאשר במקביל קובע האוצר שככלל ניהול מדיניות של מסחר תוך-יומי לא יכולה להתבצע על ידי מנהל הקופה, אלא צריכה לעבור דיון וקבלת אישור מראש של ועדת ההשקעות.

6. ההוראה: פעילות בנגזרים בבורסה בחו"ל תחייב מסירת הוראה מראש על אופן הפיצול לבנק המשמורת או לחבר הבורסה.

התרגיל שבו היא נלחמת: גם הוראה זו היא לקח ישיר מפרשת פריזמה. בפעילות בנגזרים רמת התנודתיות גבוהה מאוד, ויש פוטנציאל לרווחים או להפסדים גדולים מאוד. החשש כאן הוא מפיתוי גדול יותר של מנהלי הקופות לשנות את מדיניות הפיצול תוך כדי המסחר כדי להיטיב עם קופה זו או אחרת. על כן, בפעילות בנגזרים - הוראת הפיצול תינתן מראש.

פריזמה חרמון סגנון - הקופה שהציפה את הבעיה

>> בטיפול של אגף שוק ההון באוצר בפרשת החשבונות המפצלים העדיף הממונה על הביטוח ידין ענתבי להתרחק מהסקת מסקנות נגד גוף זה או אחר. ואולם ענתבי עצמו ציין שהרקע לטיוטת החוזר בעניין לא היה מחקר אקדמי מלומד שעסק ברגולציה הרצויה בשוק הגמל - אלא ניסיון לתת תשובה לתרגילים ולנורמות קלוקלות בענף.

המקרה שמיקד את תשומת הלב לתופעת החשבונות המפצלים וגרם לתחילת הבדיקה היה קופת הגמל הכוכבת והצומחת סגנון חרמון של פריזמה. הקופה הוקמה באפריל 2007, כאחות קטנה לקופת הגמל סגנון, שניהלה באותה העת כבר יותר ממיליארד שקל. בארבעת החודשים הראשונים לפעילותה צברה סגנון חרמון 100 מיליון שקל נכסים מנוהלים ודיווחה על תשואה של 10.27%, כאשר האחות הגדולה חרמון דיווחה באותה תקופה על תשואה של 3.44%.

אין זה חריג שקופות חדשות בתחילת פעילותן מציגות תשואות גבוהות יחסית, שכן יש יתרונות לקוטנן ולנזילות הגדולה בהן. עם זאת, באוגוסט 2007 עלה סימן השאלה הראשון בנוגע לסגנון חרמון: כאשר כל הקופות בשוק השיגו תשואה שלילית של 2.28% בממוצע, והאחות הגדולה חרמון הציגה תשואה שלילית של 2.64%, הציגה סגנון חרמון תשואה חיובית של 1.29%. בקופה הסבירו את התופעה החריגה בזרימת כספים גדולה לקופה בסוף החודש, בשבוע שבו השוק התאושש מהירידות. סגנון חרמון המשיכה לככב, ובין אוגוסט לדצמבר 2007 הניבה 9.70% - לעומת חרמון שהשיגה תשואה שלילית של 3.14%.

באוגוסט החלה סגנון חרמון גם ליהנות מגיוסים גדולים על בסיס התשואות שהציגה עד כה, ומאוגוסט 2007 עד ינואר 2008 גייסה הקופה 570 מיליון שקל. האחות הגדולה חרמון גייסה באותה העת 100 מיליון שקל בלבד. בינואר התפוצצה פרשת ההשקעות החריגות שביצע מנהל ההשקעות בן גביזון בקופות של פריזמה, ובכלל זה חרמון. דו"ח של הכלכלן יוסי בהיר שבדק את הפרשה הציף שאלה לגבי תקינות ההתנהלות בחשבון המפצל בקשר לקופת סגנון חרמון.

רון לובש, מבעלי פריזמה, הכחיש באותה תקופה כי בוצעו פיצולים או "תרגילים" כדי להעדיף את סגנון חרמון, וטען כי מדובר במדיניות השקעה שונה בין הקופות שהובילה לתשואות של סגנון חרמון.

הכתבה פורסמה לראשונה באתר TheMarker. לאתר לחץ כאן.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.