צלם רמי זרנגר
אלכס זבז`ינסקי
18/02/2020
עיקרי הדברים
· סביבת האינפלציה בישראל נותרה נמוכה. המגפה עשויה לגרום להגדלת הביקושים בישראל ובכך להוביל לעליית המחירים.
· יצואה סחורות מישראל נחלש. ניכרת האטה ביבוא מוצרי הצריכה בשנה האחרונה, למרות התחזקות השקל.
· קצב השינוי במדד ה-Tech Pulseהאמריקאי שמהווה אינדיקאטור מוביל ליצוא הטכנולוגיה מישראל ירד מתחת לאפס.
· סימנים שונים משקפים עלייה בביקושים לאג"ח הממשלתי בישראל.
· למרות אופטימיות בסקרים, הצמיחה במשק האירופאי ברבעון האחרון של 2019 הייתה 0.1%בלבד. המגפה תקשה על התאוששות ברבעון הראשון.
· האינדיקאטורים השוטפים משקפים המשך צמיחה יציבה בארה"ב. הגירעון הממשלתי עלה כמעט ל-5%.
· הרפורמה במס בארה"ב לא הגדילה בכלל את הצמיחה במשק.
· עלייה חדה באינפלציה בסין עלולה להקשות על הקלה במדיניות ע"י הבנק המרכזי.
· השוק משקף שה-FED יוריד ריבית פעמיים בשנה הקרובה. בשנים האחרונות ה-FED עשה את מה שהשווקים ציפו ממנו.
· מתחילת השנה נעצרה עלייה במאזן ה-FED.
· השקעה במניות הדיווידנד בארה"ב נראית אטרקטיבית ביחס לתשואות האג"ח הממשלתיות.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על החשיפה למח"מ האג"ח באמצעות הקצוות של עקום התשואות.
· אנו ממליצים לצמצם חשיפה לאפיק הקונצרני.
· באפיק המנייתי העדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.
מאקרו ישראל.
האינפלציה במשק ממשיכה להיות מאוד מתונה
מדד המחירים לצרכן ירד בחודש ינואר ב-0.4%, בהתאם לתחזית. בעיקר תרמה לירידה במדד ירידה עונתית במחירי הלבשה ודיור. הוזלת מחירי החשמל השילה כ-0.1% מהמדד. הפתיעה ירידה חדה במחירי המזון בשיעור של 0.5%. מנגד, מחירי הפירות והירקות עלו יותר מהתחזית שלנו ומחירי ההלבשה הוזלו פחות מהתחזית. מחירי הארנונה והמים התייקרו.
- כרגיל, סעיף הדיור הוא התורם העיקרי לאינפלציה השנתית (0.55%). תרומתם של מחצית הסעיפים במדד הייתה שלילית (תרשים 2).
- בסה"כ, סביבת האינפלציה נותרה מאוד מתונה. עליית מדד המחירים הכללי והמדד ללא הפירות והירקות, האנרגיה והשפעת הממשלה הסתכמה בכ-0.3% YoY בלבד (תרשים 1).
- התחזית שלנו לאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים עומדת ללא שינוי על 0.7%. לפי התחזית שלנו, במהלך השנה הקרובה קצב האינפלציה צפוי לרדת מתחת לאפס באופן זמני.
- מדד חודש פברואר צפוי לרדת ב-0.1%. המדד צפוי להיות מושפע מייסוף השקל ומהוזלת מחירי הנסיעות לחו"ל בעקבות התפשטות הווירוס. מדדי חודשי מרץ ואפריל צפויים לעלות ב-0.3% כל אחד.
- השפעת הווירוס על האינפלציה:
- המגפה בעולם השפיעה על הוזלת מחירי הסחורות.
- הווירוס צפוי לגרום להוזלת מחירי הנסיעות לחו"ל כבר בחודש פברואר.
- צריכת הישראלים בחו"ל (חלקה באינטרנט) מהווה היום כ-30% מסך הצריכה הפרטית הרלוונטית (ללא מכוניות, דלק, שירותים, דיור ומזון) לעומת כ-20% בשנת 2013 (תרשים 3). אם המגפה תגרום לירידה משמעותית ומתמשכת של יציאות הישראלים לחו"ל, הצריכה המקומית עשויה לגדול, במיוחד בתקופת החגים, מה שעשוי לגרום לעלייה יותר משמעותית של המחירים, במיוחד של הנופש.
- המוצרים המיובאים מסין (ראו פרק הבא) עשויים להתייקר.
- בנק ישראל "השלים" לאחרונה עם האינפלציה מתחת ליעד כל עוד הביקושים במשק חזקים. לכן, בשלב זה לא צפוי לנקוט בצעדים מיוחדים בעקבות האינפלציה הנמוכה.
היצוא לסין צפוי להיפגע, בעיקר של הרכיבים האלקטרוניים
נתוני יצוא הסחורות מישראל מציגים ירידה בקצב הגידול במהלך שנת 2019. בחודשים האחרונים הקצב (12M/12M) עלה מעט בעיקר בזכות הזינוק החד ביצוא הרכיבים האלקטרוניים.
לפי נתוני מכון היצוא, יצוא הסחורות של ישראל לסין (ללא יהלומים) הסתכם בשנת 2019 בכ-4.6 מיליארד דולר. יצוא הרכיבים האלקטרונים מהווה כ-50% מסך היצוא לסין. לפיכך, גידול ביצוא הרכיבים האלקטרוניים שחל בחודשים האחרונים עשויה להיבלם, לפחות זמנית.
יבוא מוצרי הצריכה נמצא במגמת האטה בשנה האחרונה, בייחוד של מוצרי הצריכה השוטפת, מה שעשוי להעיד על היחלשות בצריכה הפרטית. צריך לציין שהאטה ביבוא מתרחשת דווקא בתקופה בה השקל התחזק בצורה משמעותית (הנתונים בגרף בדולרים).
השפעת פגיעה זמנית של היבוא מסין עשויה לגרום לעליות מחירים בשוק המקומי. כפי שניתן לראות בתרשים 6, היבוא הגדול ביותר מסין לישראל הנו של המוצרים החשמליים והאלקטרוניים. במקום השני, מוצרי ההלבשה.
מאקרו עולם.
צמיחה נמוכה באירופה עוד לפני השפעת הווירוס
הצמיחה ברבעון הרביעי באירופה מראה שעוד לפני הנזק של Coronavirus, הצמיחה ירדה לרמה של 0.1%, הנמוכה ביותר מאז הרבעון הראשון של 2013. קצב הצמיחה באיטליה וצרפת היה שלילי ובגרמניה הצמיחה הייתה אפסית. החולשה העיקרית הייתה מגזרים הקשורים לתעשייה, כאשר מגזר השירותים שמר על קצב צמיחה יציב. חולשה משמעותית בצמיחה באירופה מפתיעה לאור הסקרים השונים בסוף השנה בהם המגזר העסקי הציג ציפיות להתאוששות בכלכלה.
הרפורמה במס לא הגדילה בכלל את הצמיחה של המגזר העסקי בארה"ב
הנתונים הכלכליים השוטפים בארה"ב מראים שלא חל שינוי בצמיחה בחודשים האחרונים. המכירות הקמעונאיות צומחות בקצב לא גבוה, אך יציב יחסית והפעילות בתעשייה מתכווצת.
התפתחות חריגה נרשמה רק במשרות פתוחות שירדו באופן חד בחודשיים האחרונים. בינתיים, לא היינו מזדרזים להכריז שהירידה מצביעה על היחלשות בשוק העבודה האמריקאי.
בלט המשך עלייה חדה בגירעון הממשלתי שצמח בחודש ינואר ל-4.9%, הגבוה ביותר מאז מאי 2013, כאשר המשק עוד התאושש מהמשבר. בחמישים השנים האחרונות לא היה גירעון כל כך גבוה שלא נגרם בגלל מיתון. בכל העולם רק לברזיל ולדרום אפריקה יש גירעון תקציב גבוה יותר מאשר לארה"ב.
העלייה בגירעון נגרמה לא רק בגלל הפחתת המסים בסוף שנת 2017, אלא גם בגלל עלייה חדה בהוצאות הממשלה. בשלוש השנים האחרונות הוצאות הממשלה צמחו בממוצע ב-5.4% בשנה לעומת 3.2% בשלוש השנים הקודמות.
אלמלא עליית הוצאות הממשלה, קצב הצמיחה בכלכלה האמריקאית היה נמוך משמעותית. בשנים 2018-2019 גידול בהוצאות הממשלה הוסיף כ-0.3%-0.4% לצמיחה השנתית הרבה יותר מבשנים הקודמות. למעשה, בשנתיים אחרי הרפורמה במס קצב הצמיחה בכלכלה אמריקאית ללא תרומת הממשלה לא עלה כלל בהשוואה לשנים לפני הרפורמה (2.25% לעומת 2.3% בממוצע ב-2010-2017). הורדת המסים עד עתה לא הגדילה קצב הצמיחה של המגזר העסקי, אלא רק הגירעון.
שורה תחתונה: הצמיחה של הסקטור העסקי בארה"ב נמוכה יחסית וצפויה להישאר ברמה נמוכה לאחר שהשפעת הרפורמה במס פגה.
אי אפשר להתעלם מהסיכון של האינפלציה בארה"ב
אלמלא האינפלציה הנמוכה לממשלה ולבנק המרכזי בארה"ב לא הייתה אפשרות לנהל מדיניות כלכלית כל כך מרחיבה. קצב האינפלציה הכללי (CPI) עלה בחודש ינואר מ-2.3% ל-2.5%. אינפלציית הליבה נותרה ללא שינוי ברמה של 2.3%.
מבט על אינפלציית הליבה בחלוקה למוצרים והשירותים מגלה שליבת השירותים עלתה והגיעה לקצב של מעל 3%. המשך העלייה בהשפעת שוק העבודה ההדוק עשוי ליצור לחצי אינפלציה שה-FED יתקשה להתעלם מהם. לעומת זאת, קצב השינוי במחירי המוצרים שירד בחודשים האחרונים מתחת לאפס עזר לרסן את האינפלציה הכוללת. בחודשים הקרובים מחירי המוצרים צפויים כנראה לרדת עוד יותר בהשפעת התחזקות הדולר וירידת מחירי הסחורות.
מבט על מדדי האינפלציה השונים המתפרסמים בארה"ב, כולל מספר מדדי הליבה השונים, מגלה שכמעט כולם נמצאים ברמה של 2% ומעלה, למעט המדד החשוב ביותר ל-FED, PCE Core, שעומד על 1.6%.
שורה תחתונה: אינפלציית הליבה בארה"ב לא כל כך נמוכה ועשויה להפתיע בהמשך השנה.
האינפלציה בסין קפצה בגלל הווירוס
האינפלציה בסין יכולה להמחיש מה משמעות של זעזוע מצד היצע על המחירים. קצב האינפלציה בסין עלה בחודש ינואר בחדות מ-4.9% ל-5.4%. העלייה התרחשה בעיקר בגלל העלייה במחירי המזון שעלה ל-20.6%. ההתייקרות התחילה עוד לפני התפשטות הווירוס, בגלל עלייה במחירי הבשר, אך האיצה בחודש ינואר. הימשכות המגפה והפאניקה עלולים לגרום להתפשטות עליות המחירים גם למוצרים ושירותים נוספים. במצב זה הבנק המרכזי יתקשה להמשיך במדיניותו המרחיבה מה שיכביד על התאוששותו של המשק הסיני.
שווקים.
שוק המניות ממשיך "לדלג" על סיכוני הווירוס
שוקי המניות ואג"ח החברות, במיוחד בארה"ב, אך לא רק בה, לא מייחסים כמעט משקל לנזק הכלכלי שיכולה לגרום מגפת ה-Coronavirus.
- מדדי התנאים הפיננסיים שמשקפים פרמטרים שונים ( TED Spread, מרווחים באג"ח הקונצרניות, מדדי תנודתיות וכו') נמצאים ברמה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות באירופה ובאחת הרמות הגבוהות בארה"ב.
מדד המניות שמשקף עשרים החברות החשופות ביותר לסין מתוך מדד S&P 500 ירד יחסית בחדות עם פרוץ המגפה, אך כעת כמעט סגר את הפער מול מדד S&P 500 הכללי מתחילת השנה. הוא השיג עודף תשואה של כ-8% על פני מדד בורסת שנחאי מתחילת 2020.
- המשקיעים רואים כל ירידה בשוק המניות לא כביטוי של עלייה בסיכון, אלא כהזדמנות. לכן, זרימת הכספים לעשרת ה-ETF הגדולים ביותר המתמחים במניות נחלשה רק לפרק זמן קצר וכבר חזרה לקצבים שהיו טרום המגפה.
- בשבוע שעבר הצגנו ששוק המניות התנתק מהמגמה הקיימת בצמיחה הכלכלית, להבדיל משוק המט"ח, האג"ח והסחורות. להלן, עדות לכך שגם בגזרה "החמה" של הפעילות הכלכלית, במגזר הטכנולוגיה, יש ניתוק. מדד ה-Tech Pulse שמתפרסם ע"י ה-FED ומשקף פעילות ריאלית במגזר הטכנולוגיה האמריקאית ירד לאחרונה לקצב שנתי שלילי. למרות זאת, מדד מניות ה-Nasdaq שבדרך כלל מתואם איתו, לפחות במגמות, מציג תמונה הפוכה.. דרך אגב, גם יצוא שירותי הטכנולוגיה הישראלי מתנהג בהתאם למדד ה-Tech Pulse.
שורה תחתונה: להערכתנו, התנהגות שוקי המניות והאג"ח הקונצרניות לא משקפת את הסיכונים הקיימים. אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית תוך החזקת הגנות.
קצב הגידול במאזן ה-FED ירד משמעותית
הבנק המרכזי האמריקאי החליט שוב לצמצם את היקף מכרזי ה-REPO שהוא עורך ב-5 מיליארד למכרז בהמשך להחלטה דומה בחודש ינואר. כדאי לשים לב, שלמרות המשך רכישות האג"ח ע"י ה-FED, מאזנו לא גדל מתחילת השנה וקצב השינוי התלת-חודשי ירד מכ-400 מיליארד דולר בסוף שנת 2019 לכ-130 מיליארד. להגדלת מאזן הבנק המרכזי יש תפקיד ניכר בהאצת העליות בשווקים בחודשים האחרונים. עצירת גידול במאזנו מקטינה תמיכה זו.
השוק צופה שתי הורדות ריבית. בשנים האחרונות ה-FED בסופו של דבר התיישר עם השווקים
בינתיים, החוזים על הריבית מגלמים כבר כמעט שתי הורדות ריבית ה-FED בשנה הקרובה. בשנים האחרונות ה-FED בסופו של דבר התיישר עם השווקים. כפי שניתן לראות בתרשים 22, שמציג את הפער בין ריבית ה-FED בעוד שנה שמגולמת בשוק האג"ח לבין ריבית ה-FED הנוכחית (ציפיות לשינוי בריבית) לעומת השינוי בריבית בפועל כעבור חצי שנה, ה-FED בסופו של דבר עשה את מה שהשוק ציפה ממנו.
קונים ומוכרים בשוק האג"ח האמריקאי
נתוני בורסת החוזים מראים שהמשקיעים המוסדיים והספקולנטים (Non-commercials) הקטינו חשיפה לאג"ח ל-10 שנים. החשיפה לניירות הקצרים יותר של הספקולנטים עלתה ושל המוסדיים לא השתנתה.
בצד הקונים של האג"ח הופיעו לאחרונה הבנקים המרכזיים והמסחריים שהגדילו החזקתם באג"ח ממשלת ארה"ב.
עליה בביקושים בשוק האג"ח המקומי
לאחרונה הופיעו סימנים שיכולים ללמד על הגדלת הביקושים לאג"ח הממשלתיות בישראל:
- חלה עלייה משמעותית ביחס כיסוי בהנפקות האג"ח הממשלתיות.
- לא רק שהביקושים עלו, אלא גם המחירים בהם נסגרות ההנפקות. בהנפקות האחרונות מחירי הסגירה היו בממוצע גבוהים יותר מהמחירים בשוק לפני סגירת ההנפקה כאשר בדרך כלל, הנפקות נסגרות בדיסקאונט ביחס לשוק (תרשים 27).
- בשבועות האחרונים ניכרת פתיחה חזקה בפערים בין תשואת האג"ח האמריקאית לתשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים. לעתים, השוק המקומי פשוט "מתעלם" מעליית התשואות בארה"ב. במקביל, נרשמה התחזקות חדה של השקל (תרשים 28). שתי המגמות יחד עשויות ללמד על התחזקות פעילות הזרים או על החזרת כספי המוסדיים מחו"ל לאג"ח המקומי.
מסקנה: עלייה בביקושים לאג"ח המקומי תוך התחזקות השקל עשוי להעיד על פעילות הקשורה לכניסת ישראל למדד WGBI.
השתטחות העקום בישראל מפחיתה מאטרקטיביות של האג"ח הקצרות והבינוניות
הביקושים לאג"ח המקומי גרמו לתשואות לשבור שיאים חדשים בדרך למטה. אגרות החוב עד לטווח של חמש שנים נסחרות בפער מעל הריבית של בנק ישראל של פחות מ-0.1%. התשואה ל-10 שנים ירדה לראשונה מתחת ל-0.8%.
תשואות אלה לא חריגות בהשוואה לעולם. בתרשימים 29-30 ניתן לראות את הריבית של הבנקים המרכזיים ביחס לתשואת האג"ח ל-5 ול-10 שנים במדינות שונות. האג"ח בישראל בטווחים אלו נמצאות בדיוק על קו המגמה.
לעומת זאת, אותו הגרף עם האג"ח ל-30 שנה מראה שהתשואה ל-30 שנה בישראל גבוהה משמעותית מהמגמה העולמית (ביותר מ-0.5%).
פוטנציאל המשך השתטחות העקום בישראל ביחס לעולם די קטן. אטרקטיביות להשקעה של האג"ח בטווחים הקצרים והבינוניים, בהשוואה לריבית הקצרה, נמוכה. מבין האג"ח הארוכות, היחס בין תשואה לסיכון באג"ח לטווח של 20-30 שנה אטרקטיבי יותר מאשר בטווחים של 10 שנים.
שורה תחתונה: אנו ממליצים להחזיק את המח"מ הבינוני באפיק הממשלתי ע"י החזקת הקצוות הרחוקות של עקום התשואות.
מניות הדיווידנד כתחליף לאג"ח הממשלתיות
בשנה האחרונה נשבר הקשר ארוך הטווח בין תשואת האג"ח הממשלתית בארה"ב לבין ביצועי מניות הדיווידנד. בדרך כלל, ביצועי מדד מניות הדיווידנד (S&P 500 Low Volatility High Dividend Index) ביחס למדד S&P 500 היו בקשר הפוך לתשואת האג"ח הממשלתיות. כאשר תשואת האג"ח הממשלתית עלתה, ביצועי מניות הדיווידנד כאלטרנטיבה לאג"ח היו חלשים יותר בהשוואה למדד המניות הכללי. ירידה בתשואה הממשלתית תמכה בביצועים מניות הדיווידנד.
יחס זה נותק בשנה האחרונה. למרות הירידה בתשואת האג"ח הממשלתיות, מניות הדיווידנד הציגו תת ביצוע עמוק ביחס למדד הכללי (תרשים 33). יתכן, ורצון המשקיעים להחזיק את המניות הגדולות ב-S&P 500 הובילה לביצועים יוצאי דופן של המדד הכללי (Momentum Buying). יתכן, שחברות האנרגיה במדד הדיווידנד (עשירית מהחברות במדד) פגעו בביצועי המדד.
בכל מקרה, ירידה בתשואה הממשלתית מחד וביצועים נחותים של מניות הדיווידנד מאידך גרמו לעלייה בעודף תשואת הדיווידנד של המניות במדד הדיווידנד (תשואת הדיווידנד של כ-4.5%) על פני האג"ח הממשלתי ל-10 שנים לכ-3%, אחת הרמות הגבוהות בשנים האחרונות (תרשים 32).
שורה תחתונה: מניות הדיווידנד בארה"ב יכולות לשמש כתחליף חלקי לחשיפה לאג"ח הממשלתיות הנסחרות בתשואות מאוד נמוכות.
