אלכס זבז`ינסקי צלם רמי זרנגר
אלכס זבז`ינסקי
20/04/2020
עיקרי הדברים
· לפי התחזית של קרן המטבע, הפגיעה של המשבר הנוכחי בצמיחה תהיה קשה יותר מאשר משבר 2008-09, אך ההתאוששות ממנו תהיה מהירה יותר, מה שבסה"כ אמור לתמוך באפיקי סיכון.
· דהירת השווקים לאחרונה מתבססת לא על הערכות כלכליות, שכמעט בלתי ניתנות ליישום בשלב זה, אלא על התחזיות להתפתחות המגפה. מעתה, מגוון האפשרויות בתחום זה יותר גדול, מהשמחייב גישה זהירה וסלקטיבית יותר באפיק המנייתי והקונצרני.
· למרות הריבית האפסית והרכישות של הבנקים המרכזיים, הסיכון ביחס לרווח הפוטנציאלי באפיק הממשלתי לא מצדיק להערכתנו החזקת מח"מ ארוך של התיק. אנו מעדיפים החזקת מח"מ בינוני באמצעות הקצוות באפיק השקלי.
· כפי שהתייחסנו בסקירה מיוחדת בשבוע שעבר, להערכתנו סיכוני האינפלציה לא מגולמים בשווקים בצורה מספיקה.
· הירידה במחירי הנפט עדיין לא משקפת את המאזן האמיתי בשוק הנפט.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על הורדת חשיפה למניות לבינונית.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על הטיית תיק האג"ח לטובת האג"ח הצמודות.
· אנו ממליצים על גישה יותר סלקטיבית באפיק הקונצרני.
מאקרו עולם.
תחזית ה-IMF משקפת פגיעה חמורה יותר בתמ"ג מהמשבר ב-2008, אך היא עדיפה לשווקים
כצפוי, תחזיות הצמיחה של קרן המטבע הבינלאומית לשנים 2020-21 השתנו לחלוטין. בתרשימים 1-2 מוצגת השוואה בין קצבי הצמיחה במדינות ובגושים כלכליים שונים בשנים 2009-10, לעומת תחזיות הצמיחה של קרן המטבע לשנים 2020-21.
מספר נקודות שעולות מהתחזית:
- בכל המדינות, למעט יפן, הצמיחה הצפויה ב-2020 תהיה נמוכה יותר מאשר בשנת 2009.
- לעומת זאת, במדינות המפותחות, שוב למעט יפן, התאוששות ב-2021 צפויה להיות חזקה יותר מאשר זו שנרשמה ב-2010.
- במדינות המתפתחות (ברזיל, סין והודו) התאוששות צפויה להיות חלשה יותר מאשר במשבר הקודם.
- בישראל גם הפגיעה של המשבר צפויה להיות חזקה הרבה יותר מאשר ב-2009 וגם התאוששות ב-2021 צפויה להיות מעט חלשה יותר מאשר ב-2010.
- כפי שניתן לראות בתרשים 3, אם נעשה חישוב של התמ"ג בכל אחת מהמדינות בסוף שנת 2010 ביחס לתמ"ג בסוף 2008 (תמ"ג ב-2008 =100) ונשווה לתמ"ג החזוי בסוף 2021 (תמ"ג ב-2019=100) נקבל שבכל המדינות הפגיעה של המשבר הנוכחי קשה יותר מאשר במשבר הקודם (מדד התמ"ג החזוי ב-2021 נמוך מאשר ב-2010).
- המאפיין הבולט של המשבר הנוכחי בהשוואה למשבר הקודם זאת פגיעה חמורה יותר, אך התאוששות מהירה יותר. מציין גם ששיעור האבטלה במרבית המדינות צפוי להיות נמוך יותר בשנת 2021 מאשר ב-2010.
שורה תחתונה: למרות שהפגיעה בצמיחה במשבר הנוכחי חמורה יותר מאשר ב-2008, מבחינת השווקים, בהנחה שהתסריט של קרן המטבע תתממש, המשבר הנוכחי "עדיף" מאשר המשבר של 2008, מכיוון ששוק המניות בדרך כלל נותן משקל גבוה לצמיחה העתידית.
נתונים כלכליים
בחודשיים האחרונים אנו מקדישים פחות מקום לניתוח נתונים כלכליים. הנתונים שמתייחסים לתקופה של לפני הקורונה לא כל כך רלוונטיים. הנתונים שמשקפים ירידה בפעילות בשיא המגפה נראים נוראים, אך קשה ללמוד מהם משהו על מה שצפוי לקרות בעוד שלושה חודשים או שנה. בכל זאת, ניתן להסיק מהנתונים האחרונים כמה מסקנות מעניינות:
- המכירות הקמעונאיות בארה"ב ירדו בחודש מרץ בשיעור החד ביותר מאז שהתחיל הרישום בשנת 1992. אולם, המכירות בחנויות האינטרנטיות (Nonstore retailer) דווקא עלו בשיעור יחסית חד של כ-3%. בנוסף, לא בכל הקטגוריות המכירות ירדו. מכירות המזון עלו ב-26% לעומת מרץ 2019. כמו כן, עלו המכירות של מוצרי הבנייה (כנראה שאנשים החליטו לנצל את הסגר לשיפוצים) ושל מוצרי הבריאות והטיפוח. נתונים אלה יכולים ללמד גם על התפלגות הביקושים במשק הישראלי בתקופה זו.
- המשק הסיני רשם ירידה של 6.8% בצמיחה ברבעון הראשון. האם ירידה זו תואמת את הפגיעה במדינות האחרות? אנחנו עוד נראה... הדבר הבולט הוא שהייצור התעשייתי גם נפגע פחות וגם השתקם יותר טוב (הכה את התחזיות) לעומת המכירות הקמעונאיות שלא רק נחלשו חזק יותר בזמן המשבר, אלא גם התאוששו פחות מהתחזית בחודש מרץ.
- ככלל, הפעילות בסין התאוששה בשלב זה רק ב-80% מהפעילות המלאה. יתכן שחוסר היכולת להגיע לתפוקה מלאה נובע מהשבתה בעולם שפוגעת במגזר היצוא הסיני.
- הכלכלה הדרום קוריאנית, שמצליחה להתנהל בלי סגר, סובלת מנזק כלכלי קטן יחסית כפי שעולה מיציבות בשיעור האבטלה במדינה זו.
- יצוא מוצרי אלקטרוניקה מסינגפור, המדינה שלא נקטה בשיטת הסגר (לפחות בתקופה שאליה הוא מתייחס), המשיך להשתפר גם בחודש מרץ.
שווקים.
השווקים ממשיכים לדהור למעלה בלי יכולת לבצע הערכה כלכלית האם השוק זול או יקר
במבט לביצועי המניות מתחילת השנה, ל-Nasdaq חסרים רק כ-4% מהרמה בסוף דצמבר 2019, כאשר ענקיות האינטרנט (FANG+) כבר בעלייה של 11%. בהשוואה לרמה לפני שנה, FANG+, Nasdaq ות"א 90 כבר חיוביים. לצורך השוואה, במשבר ב-2008 חודשיים אחרי תחילת הירידות השווקים היו בין 25% ל-40% למטה.
דהירת השווקים למעלה מעוררת חוסר נוחות אצל משקיעים רבים. בנסיבות הקיימות, קשה להעריך עד כמה השווקים יקרים על סמך פרמטרים פיננסיים. אף אחד, כולל החברות עצמן, לא יכול באמת להעריך ברמה סבירה מה יהיו הרווחים בעתיד.
מגוון התסריטים להמשך גדל
לדעתנו, כדי להעריך לאן פני השווקים בנסיבות אלה צריכים עדיין להתייחס בעיקר לפרמטרים לא כלכליים שקשורים להתפתחות המגפה.
עד עכשיו המרנו שהמגפה תתחיל להתמתן (מספר חולים חדשים) בפרק זמן יחסית לא ארוך כתוצאה מהסגר, מה שיביא לתיקון בשווקים. הימור זה היה מושכל והתבסס על הניסיון הסיני ותמך בהמלצתנו להגדיל חשיפה לנכסי הסיכון. כמובן שגם התמריצים העוצמתיים של הרשויות עזרו מאוד לשווקים. כעת, ההימור הופך לקשה יותר. בשלב היציאה מהסגר יתכנו מספר אופציות:
1. האופציה הגרועה ביותר שמספר החולים שוב יתחיל לעלות מה שיוביל לסגר חדש ולחידוש ירידות בשווקים.
2. האפשרות הסבירה יותר שהיציאה לא תסתיים בפניית פרסה, אך לא תהיה חלקה ותלווה בהתקדמות ונסיגה לאורך זמן. גם אופציה זו יכולה להיות פחות טובה לשווקים. היא עלולה לעקב משמעותית חזרה לפעילות מלאה. צריך גם לקחת בחשבון שככל שהצרכנים יחששו להידבק, גם ללא הקשחה או עיכוב בתהליך הסרת המגבלות מצד הרשויות, הפעילות הצרכנית שלהם תהיה חלשה יותר. סיכון של חזרה לסגר או יציאה איטית ולא אחידה מהמגבלות שהנזק הכלכלי יתחיל להפוך מזמני לקבוע.
הבנקים המרכזיים והממשלות יכולות להוציא לפועל תוכניות תמריצים נוספות אבל היעילות שלהן תהיה פחותה, כפי שקרה אחרי כל תוכניות ה-QE אחרי המשבר ב-2008. צריכים לזכור שתוכניות אלה לא מייצרות צמיחה, אלא רק נועדו להקטין את הנזק.
3. האופציה הטובה ביותר היא חזרה לפעילות חלקה ומהירה יחסית. יכול להיות גם "בונוס" של תרופה יעילה למחלה או שהמגפה תיעלם בקיץ כפי שקורה עם שפעת, אך קשה לבנות על דברים מסוג זה. לפי מומחים, החיסון לא יהיה לפחות עוד שנה.
אם היציאה מהמגבלות תעבור חלק ברוב המדינות, השווקים ימשיכו כנראה להגיב בחיוב. אולם, בתסריט חיובי זה המשקיעים יצטרכו לחזור להערכה כלכלית של המניות שמתייחסת לרווחים עתידיים בהתחשב בסיכונים שונים ולגלות שהשוק פשוט יקר נוכח הנסיבות.
יחד עם זאת, אם היינו מעריכים שהסתברות לתרחיש זה מאוד גבוהה (70%-80%), עדיין היינו בוחרים להישאר בחשיפה גבוהה לאפיק המנייתי בהתחשב בעובדה שלא יהיו אלטרנטיבות של ממש להשקעה במניות. להערכתנו, סיכוי לתרחיש זה הוא כ-50%.
הניסיון שהצטבר עד כה מלמד שבסין שלב היציאה עבר יחסית בהצלחה בכל הפרובינציות, אך הנתונים בסין מראים שהצריכה התאוששה פחות טוב מהייצור. קוריאה, טאיוון והונג קונג מצליחות לשמור על מספר קטן של נדבקים חדשים בלי להטיל מגבלות מחדש. לעומת זאת, בסינגפור ויפן התחדשה עלייה במספר החולים והרשויות העלו מגבלות.
מסקנות:
שורה תחתונה: בשקלול מכלול הפרמטרים, אנו ממליצים בשלב זה להוריד חשיפה לאפיק המנייתי לבינונית.
הסקטורים המרוויחים והמפסידים
- מגזר הטכנולוגיה בכל מקרה צפוי לצאת ממשבר זה חזק יותר מכל השאר. לכן, אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה גבוהה אליו.
- מגזר שירותי הבריאות והפארמה צפויים להמשיך ולהתחזק.
- השלב החריף של המשבר מבחינת המגבלות כנראה מאחורינו. לכן, הצטיידות היסטרית במזון ובמוצרי צריכה בסיסית אחרים צפויה לחלוף. אנשים צברו מלאים של המוצרים שניתנים לשימור והתנפלות על רשתות המזון צפויה להיחלש. צפוי דווקא להתחדש ביקוש למוצרים ושירותים שהביקוש אליהם קפא בזמן הסגר. לכן, כדאי להסיט את החשיפה מהצריכה השוטפת לסקטור התעשייה וצריכה מחזורית.
- מדדי המניות של החברות הקטנות והבינוניות בארה"ב מפגינות חולשה גם בחודשיים האחרונים בהמשך לחולשתם בזמנים רגועים יותר. כדאי להתמקד במדדים העיקריים.
- להערכתנו, כדאי להגדיל חשיפה לשווקים באסיה שהכלכלות שלהם נפגעו פחות מהמגפה.
האימים באפיק הממשלתי גדולים יחסית לתשואה
באפיק הממשלתי אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה למח"מ בינוני.
מצד אחד, הריביות של הבנקים המרכזיים בארה"ב, אירופה וישראל אינן צפויות לעלות מהרמה האפסית. בנוסף, הבנקים המרכזיים רוכשים אג"ח ממשלתיות בהיקפים גבוהים. כמו כן, צפוי ביקוש גבוה לנכסים בטוחים כגון האג"ח האמריקאי, אך לא בהכרח לארוכות.
מנגד, על רקע תשואה שוטפת נמוכה יחסית, ישנם גורמי סיכון משמעותיים:
- לפי התחזית של קרן המטבע, ברוב המדינות הגירעונות הממשלתיים בשנת 2020 יהיו הרבה יותר גבוהים מאשר אלה שהיו בשנת 2009. יחס החוב לתמ"ג במדינות המפותחות צפוי לעלות השנה ל-122.4% לעומת 105.2% בשנת 2019. צורכי גיוס (מחזור חוב + מימון גירעון) של הממשלות יעלו בצורה חדה לעומת שנה שעברה.
- למרות הריביות הנמוכות, היחס בין הוצאה לתשלומי הריבית להכנסות הממשלות צפויה במדינות המפותחות לעלות לרמה גבוהה יותר מאשר אחרי המשבר הקודם.
- אנו מעריכים שהסיכון לעלייה באינפלציה יחסית גבוה ואינו מגולם בשווקים.
- ה-FED ממשיך להוריד קצב רכישות האג"ח. משבוע הבא הוא ירכוש כ-15 מיליארד דולר ביום לעומת 70 מיליארד רק לפני מספר שבועות.
- מנהלי השקעות מוסדיים הורידו חשיפה לאג"ח האמריקאיות ל-10 שנים בחוזים לרמה הנמוכה בשנה האחרונה.
- גם הבנקים המסחריים התחילו למכור בשבועיים האחרונים אג"ח ממשלתיות בארה"ב.
- הבנקים המרכזיים מהעולם מכרו מסוף חודש פברואר כ-150 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות בארה"ב. ניתן להעריך שפגיעה משמעותית בכלכלות המתפתחות ופיחות המטבעות שלהן ימשיכו לדחוף את אותן המדינות למכירות או לפחות יקטינו ביקושים שלהן לאג"ח האמריקאיות.
- החרפת הסיכון באירופה, שכבר באה לידי ביטוי בעליית המרווחים של אג"ח מדינות דרום אירופה מול גרמניה עלולה להשפיע גם על שוק האג"ח הישראלי.
- באפיק השקלי האג"ח במח"מ בינוני מעניקים תוספת תשואה מאוד נמוכה ביחס לריבית הקצרה. תלילות העקום 2Y/5Y באחת הרמות הנמוכות בעשור. אנו מעדיפים לנצל את התלילות הגבוהה בחלק הארוך של העקום ולהחזיק מח"מ בינוני באמצעות האג"ח הקצרות והארוכות מעל 10 שנים.
הזדמנות לרכישה גורפת באפיק הקונצרני מאחורינו
בשוק הקונצרני נמשכת מגמה חיובית במקביל לעליות במניות. גם כאן, כמו במניות, צריכים להיות זהירים יותר. בארה"ב הסיכון הגבוה לפגיעה פיננסית בחברות גרם למספר גדול מאוד של הורדות דירוג אשראי. לפי הערכה של S&P, שיעור פשיטות רגל גם בתסריט האופטימי של התפתחות המשבר יהיה דומה לזה שנרשם במשבר 2002 ומעט נמוך יותר מאשר ב-2008. בתסריט הפסימי פשיטות רגל יהיו גבוהות יותר מאשר בכל אחד מהמשברים מאז תחילת שנות ה-90.
לעומת זאת, המרווחים בשוק הקונצרני האמריקאי כבר ירדו לרמות שאינן תואמות את שיעור חדלות הפירעון הצפוי. יש כמובן לקחת בחשבון שרכישות ה-FED של האג"ח הקונצרניות הוא הגורם שלא היה בעבר. יחד עם זאת, אם הכלכלה לא תתאושש באופן משמעותי, ה-FED לא יוכל להחליף תזרים המזומנים ולהציל חברות שלא יכלו לעמוד בתשלומים למחזיקי אג"ח.
בישראל הירידה במרווחים הייתה אף חדה יותר מאשר בארה"ב. בקבוצת דירוגי A המרווח הממוצע ירד ל-3.2% עדיין גבוה מהרמה שהייתה לפני פרוץ המשבר של כ-1.8%, אך קשה להגיד שהדברים במשק לא השתנו. לא מעט חברות, במיוחד בתחום הנדל"ן המניב שחשוף במיוחד להשלכות המיידיות וארוכות הטווח של המשבר ומהוות חלק ניכר מהאג"ח בישראל, נסחרות כבר במרווחים שרק במעט גבוהים יותר מאשר הממוצע ההיסטורי.
שורה תחתונה: אנו מורידים המלצה להגדלה גורפת של חשיפה לאפיק הקונצרני ומעדיפים חשיפה סלקטיבית ברמת דירוג גבוהה יותר.
מאזן הכוחות בשוק הנפט
מחיר הנפט המשיך לרדת למרות ההסכם לקיצוץ משמעותי בתפוקה שהושג לאחרונה. אולם, יכול להיות שזה לא הסוף. הביקושים לנפט יישארו נמוכים עוד תקופה ארוכה. תעופה אזרחית לא תתחדש בקרוב בהיקפים גדולים. למרות הסרת המגבלות, אנשים ישתדלו לצאת פחות, מה שיקטין ביקוש לדלק. התגברות עבודה מהבית וקניות באינטרנט יהיו בחלקם בלתי הפיכים שגם זה יקטין ביקוש לדלק. כבר כעת, באופן די נדיר, מחיר הנפט בשוק הפיזי ירד מתחת למחיר הנפט בשווקים הפיננסיים גם בארה"ב וגם באירופה.
מחיר הנפט בשוק הפיננסי מוחזק ע"י יותר מדי כסף שמהמר לעלייתו. ירידה במחירי הנפט הזרימה כספים בהיקפים חסרי תקדים להשקעה במכשירים פיננסיים שעוקבים אחרי הנפט. כפי שניתן לראות בתרשים 31, כמות הכספים שנכנס ל-ETF שמשקיעים בנפט הייתה בחודש האחרון פי-4 יותר גדולה מאשר הרמה הכי גבוהה שהייתה בחמש השנים האחרונות. בנוסף, נשבר מתאם חיובי גבוה בין מחיר הנפט לפוזיציות לונג בחוזים על הנפט. למרות הצניחה במחיר הנפט, מספר חוזי לונג דווקא עלה.
אם הימור הספקולנטים לא יצליח ומחיר הנפט ימשיך לרדת, הכסף יברח, מה שעשוי לחזק לחצים כלפי מטה על מחירי הנפט.
