עומר רגב
18/05/2020
עיקרי הדברים
· מדד המחירים בישראל היה גבוה מהתחזיות. ללא אנרגיה, הוא לא היה שונה ממדד רגיל בחודש אפריל. במבט קדימה, אנו צופים עלייה בסביבת האינפלציה בשנה הקרובה.
· האינדיקאטורים השוטפים מראים שהפעילות במשק הישראלי משתקמת במהירות, אך לא ברור באיזה רמה היא תתייצב.
· הניסיון הסיני מלמד שפעילות הייצור חזרה כמעט לרמות לפני המשבר,אך הצרכנות עוד רחוקה משם. הצרכנים עברו לפעילות בערוצים דיגיטליים ולא כל כך מהר חוזרים לצרוך בעולם הריאלי.
· גם בארה"ב התרחש מעבר חד לצריכה באינטרנט.
· הירידה החדה במדד המחירים לצרכן בארה"ב בחודש אפריל נובעת בעיקר ממספר סעיפים בודדים, כאשר הצרכנים דווקא חוששים מפני האינפלציה.
· ההנפקות הגדולות של האג"ח הממשלתיות בארה"ב ובישראל זוכות לביקושים חזקים.
· תחזיות הצמיחה במדינות השונות ל-2020 ממשיכות לרדת במהירות.
· בשוקי המניות מעמיק פיצול בין הסקטורים והמניות השונות. השווקים עשויים ליהנות בתקופה הקרובה מיציאה הדרגתית מהסגר במדינות המפותחות ושיפור בנתונים.
· שוק האג"ח הקונצרניות בישראל יקר מדי ביחס לסיכונים.
· החשיפה לדולר מעניקה למשקיע הישראלי את ההגנה הטובה ביותר מפני הירידות במניות.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי, תוך עלייה בחשיפה לסקטורי צמיחה.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על הטיית תיק האג"ח לטובת האג"ח הצמודות.
· אנו ממליצים על גישה יותר סלקטיבית באפיק הקונצרני.
מאקרו ישראל.
בינתיים לא ניכרת ירידה באינפלציה
מדד המחירים לצרכן ירד בחודש אפריל ב-0.3% והיה גבוה מהתחזית שלנו לירידה של 0.5%. בעיקר הפתיעו כלפי מעלה סעיפי המזון, הירקות והפירות. בנתוני האינפלציה לא ניכרים בינתיים סימנים משמעותיים של האטה בצמיחה ועלייה באבטלה. אלמלא הירידה החדה במחירי הדלק, מדד אפריל היה עולה ב-0.3%, בדומה לכל מדד אפריל שהיה בשנים האחרונות. גם סעיף הדיור, שירד ב-0.2%, לא היה שונה מאוד מאפריל אשתקד. קצב השינוי השנתי של מחירי השכירות נותר קרוב ל-2%. יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שפעילות המשק באפריל הייתה חלקית ויכולת המדידה של הלמ"ס מוגבלת. מדד חודש מאי צפוי להיות יותר מייצג למצב המשק.
קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים ירד למינוס 0.6%, אך ללא האנרגיה עלה ב-0.3%.
אנו צופים שמדד המחירים לחודש מאי יישאר ללא שינוי ויושפע מהוזלת סעיף הדיור, מחירי הריהוט והציוד וההלבשה. מנגד, מחירי המזון, הפירות והירקות צפויים שוב לעלות. מדד חודש יוני צפוי לעלות ב-0.1%. בינתיים, מחירי הנפט זינקו מתחילת החודש בכ-30% ואם יישארו ברמה זו הדלק יתייקר בשיעור ניכר ביוני.
אנו צופים שהאינפלציה ב-12 החודשים הקרובים תסתכם ב-0.9%. מצד אחד, לחצי האינפלציה נחלשים בעקבות ההאטה במשק ועלייה באבטלה. אולם, האינפלציה גם צפויה להיות מושפעת בכיוון הפוך מהגורמים הבאים:
- שילוב הביקושים הנדחים שהצטברו והחסכון שנוצר בקרב הצרכנים בזמן הסגר צפויים להוביל להתאוששות יחסית מהירה של הביקושים בזמן הקרוב.
- החברות ישתדלו "לגלגל" אובדן הכנסות שנגרם בזמן הסגר על הצרכנים.
- התייקרות היבוא בעקבות:
- התייקרות עלויות הובלה בגלל הפסקת טיסות נוסעים. עלויות הובלה אווירית וימית התייקרו בעשרות אחוזים מאז פרוץ המשבר.
- מחסור במלאים בגלל שיבושים בשרשרת ההספקה הגלובלית.
- ירידה באפשרויות ועליית המחירים של הרכישות באינטרנט בחו"ל (יתכן אף עליית מסי יבוא כדי לסייע לעסקים המקומיים).
- תתכן הטלת מסים עקיפים נוספים ב-2021 כדי להתמודד עם הגירעון.
- מחירי שכר דירה (סעיף הדיור) צפויים לרדת בחודשים הקרובים, אך בהמשך לחזור לעלייה במקביל לעלייה במחירי הדירות. אנו צופים עלייה בשיעור של 0.9% בסעיף הדיור בשנה הקרובה.
- המגבלות בצד ההיצע על קיבולת העסקים בגלל המגפה, כגון במסעדות, טיסות, אולמות אירועים, אצטדיונים, בתי קולנוע, תיאטראות וכו'. מגבלות אלו צפויות להוביל בסופו של דבר לעליית המחירים.
הפעילות במשק מתאוששות מהר, אך המבחן יהיה באיזה רמה היא תתייצב
לפי סקר שעורך הלמ"ס בתקופת הקורונה, המשק ממשיך להתאושש במהירות לאחר פתיחת הסגר. אחוז העובדים שמגיעים למקום העבודה והעובדים מהבית עלה עד ל-7/5 מעל 70%, לעומת כ-60% ב-22 לאפריל. מספר העובדים בחל"ת ירד בכ-30%. העסקים דיווחו שמידת הפגיעה בפדיון קטנה משמעותית מאז הסקר לפני שבועיים ומצב השרידות שלהם השתפר.
יחד עם זאת, הלמ"ס לא סקרו את ענפי השירותים, כגון בידור והפנאי, האירוח והאוכל, שנפגעו בצורה הקשה ביותר מהמגפה.
מאקרו עולם.
ההתאוששות בכלכלה הסינית - בינתיים זה לא V
סין צועדת לפני שאר המדינות בהתמודדות עם המגפה. לכן, קצב החזרה לפעילות בה יכול להתוות דרך גם למדינות האחרות.
- התנועה בכבישים בסין חזרה ואף עברה את הרמות שהיו בתקופה המקבילה לפני שנה (תרשים 7). אולם, תנועת הנוסעים בתחבורה הציבורית בסין, כולל הטיסות, לא הגיעה אפילו ל-40% ביחס למה שהיה לפני המשבר (תרשים 6). שימוש נמוך בתחבורה ציבורית מראה שהביטחון בקרב האוכלוסייה עדיין רחוק מלהשתקם.
- בחודש אפריל, כחודשיים אחרי הסרת המגבלות, הפעילות התעשייתית בסין כמעט חזרה לקצב הצמיחה שהיה לפני המגפה.
- לעומת זאת, הצריכה הפרטית עדיין נמוכה ב-7.5% לעומת חודש אפריל בשנה שעברה. אולם, הרכישות באינטרנט היו גבוהות יותר, כך שמשקל הרכישות באינטרנט מסך המכירות הקמעונאיות עלה משמעותית (תרשים 9). בכלל המעבר לאינטרנט היה מהיר וכמעט אל חזור. לפי McKinsey & Company בין ינואר לאפריל גדל הביקוש לשירותים הרפואיים באינטרנט ובשימוש בכלים ווירטואליים ברכישות הנדל"ן פי-35. כ-55% מהצרכנים מתכוונים להמשיך ולהגדיל רכישות אונליין של מזון. סין לא ייחודית בכך. גם המכירות הקמעונאיות בארה"ב שירדו בשיעור חד באפריל הצביעו על עלייה חזקה ברכישות באינטרנט.
שורה תחתונה: הנתונים בסין מצננים אפשרות של חזרה מהירה לפעילות בהיקף מלא. יחד עם זאת, צריכים לזכור שהשלטונות בסין לא נקטו בצעדי הרחבה פיסקאלית דומים לאלו שננקטו במדינות המערב, כולל תמיכה ישירה באוכלוסייה, מה שיכול להאיץ התאוששות.
נתון אינפלציה נמוך בארה"ב משקף ירידה חדה במספר מצומצם של סעיפים
מדד המחירים לצרכן בארה"ב ירד בחודש אפריל ב-0.8%, כאשר מדד הליבה ירדה ב-0.4%, הירידה החדה אי פעם. מדד הליבה הושפע בעיקר מירידת מחירים חדה של שירותי התחבורה, בעיקר השכרה וביטוח רכבים והירידה החדה במחירי כרטיסי טיסה (מינוס 15.2%). כמו כן, נרשמה ירידה חדה במחירי ההלבשה בשיעור של 4.7%. לעומת זאת, רוב הסעיפים האחרים התייקרו, במיוחד מחירי המזון, כך שבסה"כ לא מדובר כאן בירידה רוחבית של המחירים.
שווקים.
תחזיות הצמיחה ממשיכות לרדת, אך המדינות יוצאות מהסגר
ככל שעובר זמן, התקוות להתאוששות מהירה מתפוגגות. תחזיות הצמיחה לשנת 2020 יורדות כמעט מדי שבוע, לפי קונצנזוס האנליסטים של בלומברג. ארה"ב כבר צפויה להתכווץ ב-5.6%, שיעור נמוך מאשר ביפן, ומתקרבת לצמיחה באירופה שהצמיחה בה צפויה לרדת ב-7.0%.
החדשות הטובות הן שנמשכת ירידה במספר החולים החדשים באירופה והחדשה עוד יותר טובה שמתחילה להסתמן גם ירידה בארה"ב. החדשות הפחות טובות שבמדינות המתפתחות גידול במספר החולים מזנק.
בשבועיים האחרונים מהלך עליות שערים בשוקי המניות נבלם. המשקיעים מאוד פסימיים. משקל המשקיעים "השורים" בסקר המשקיעים בארה"ב עומד באחת הרמות הנמוכות של השנים האחרונות. מעניין שהמשקיעים גם לא מאמינים באג"ח הארוכות, כפי שעולה מהסקר של JP Morgan. בשלושת השבועות האחרונים נרשמה יציאת כספים מקרנות הנאמנות ו-ETF שמתמחות בשוקי המניות.
כפי שהדגשנו פעמים רבות בסקירות האחרות, מבט על מדדי המניות העיקריים בארה"ב די מטעה. הם מובלים ע"י מספר קטן של מניות, כאשר מרבית המניות נותרים רחוק מאחור. מתחילת החודש, מדד S&P 500 במשקל שווה ירד בכ-5%, כאשר S&P500 הרגיל רק בכ-1.5%. אפילו במניות הטכנולוגיה ההבדלים מאוד גדולים. מדד Nasdaq 100 במשקל שווה הציג מתחילת שנה תשואה נמוכה ב-8% מהמדד הרגיל. זה קורה בגלל שינוי גדול בחלוקת "עוגת" ההכנסות תוך הקטנתה.
בתקופה הקרובה צפויות לתפוס מקום ידיעות על יציאת הכלכלות המפותחות מהסגר תוך שיפור באינדיקאטורים הכלכליים. חדשות אלו אמורות לתמוך בשווקים הפיננסיים עד שיתברר מהי הרמה שבה הפעילות תתחיל להתייצב.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק, אך מדגישים שהחשיפה פחות חשובה היום מאשר בחירת מניות וסקטורים ספציפיים. אנו ממליצים להמשיך ולהחזיק חשיפה גבוהה למניות הטכנולוגיה ובנוסף להגדיל חשיפה לסקטורים שבדרך כלל נהנים מהתאוששות בכלכלה, כגון הצריכה המחזורית והתעשייה.
שוק האג"ח האמריקאי נותר יציב למרות הטלטלות
ההנפקות הגדולות של האוצר האמריקאי בשבוע שעבר זכו לביקושים חזקים יחסית. בסה"כ, למרות חוסר וודאות, גידול חד בהנפקות וירידת ברכישות ה-FED, האג"ח הממשלתית האמריקאית ל-10 שנים נעה בטווח תשואות די צר בחודשיים האחרונים.
בחודש מרץ הזרים מכרו אג"ח ממשלת ארה"ב בסכום של כ-300 מיליארד דולר, הגדול ביותר אי פעם. נציין שלאחרונה האג"ח האמריקאיות הפכו לאטרקטיביות יותר למשקיעים זרים לאחר שתשואת האג"ח האמריקאית ל-10 שנים מוגנת מטבע עלתה מעל תשואת האג"ח הממשלתית המקבילה בגרמניה וביפן.
משרד האוצר מבצע הנפקות בגודל שיא וזוכה לביקושי שיא
גם אצלנו הנפקות הממשלה גדלו. בשבוע שעבר נרשמו בהנפקה של משרד האוצר ביקושים בסך של כ-12.2 מיליארד ₪ (לא כולל ממק"צ), שיא בפער גדול של כל הזמנים (תרשים 20). ההנפקה זכתה ליחס כיסוי של 6.3, אחד הגבוהים בחודשים האחרונים. היא גם לא "החליקה" מבחינת מחירי הסגירה ביחס למחיר בשוק. הביקושים מעידים שבסה"כ, לאוצר לא צפויה בעיה מיוחדת לגייס סכומים יחסית גבוהים בתקופה הקרובה כל עוד בנק ישראל ממשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי, תוך החזקת האפיק השקלי באמצעות מח"מ סינטטי. אנו ממשיכים להמליץ על הטיית התיק לטובת הצמודים, בעיקר בחלק הקצר והבינוני.
יחס סיכון/סיכוי לא אטרקטיבי באפיק הקונצרני בישראל
באג"ח הקונצרניות בישראל המרווחים ברמות דירוג שונות התקרבו לרמות הממוצעות של העשור האחרון (תרשים 22-23). האמת, שבעשור זה המרווחים היו קרוב ל-60% מהזמן מתחת לממוצע, כך שסטטיסטית יש להם יותר סיכוי לרדת מאשר לעלות.
יחד עם זאת, תקופה זו אינה שגרתית ולשוק הקונצרני יש היום סיכונים יחודיים:
- דירוגי אשראי של חברות לא נבנו למצב של פעילות כלכלית בזמן מגפות. לדוגמה, עד כמה החברה תלויה ביכולת ורצון הלקוחות להגיע פיזית לנקודת מכירה? עד כמה חברה יכולה לעבור במהירות לערוצים דיגיטליים וכמה זה עולה לה? במצב שנוצר גם חברות חסינות עלולות להיות מאוד פגיעות. בנסיבות אלה נדרשת פרמיה יחסית גבוהה באג"ח הקונצרניות.
- פוטנציאל לירידת תשואות האג"ח הממשלתיות נמוך יחסית, מה שמצמצם פוטנציאל לרווח הון באפיק הקונצרני, במיוחד בדירוגים הגבוהים.
- ירידת המרווחים בישראל מהשיא בחודש מרץ הייתה חזקה הרבה יותר מאשר בחו"ל. בחו"ל המרווחים בכלל עלו לרוב בחודש האחרון. לכן, הפער בין המרווחים בחו"ל לבין ישראל ברמת סיכון דומה התרחב לאחת הרמות הגבוהות בעשור האחרון (תרשים 25).
- היחס בין מדד האג"ח הקונצרניות הכללי לבין מדד ת"א 125, שנע בדרך כלל בטווח יחסית צר, עומד היום קרוב לרף העליון של הטווח (תרשים 24). לפיכך, פוטנציאל הרווח באפיק הקונצרני ביחס למניות מוגבל.
לונג דולר - הגנה הכי טובה מפני הירידות במניות
כפי שניתן לראות בתרשים 26, המתאם בין שערו של השקל ביחס לדולר לבין מדד המניות האמריקאי היה כמעט מושלם בשנתיים האחרונות. החשיפה הדולרית הוכיחה את עצמה כהגנה מצוינת מפני ירידות במניות. המשקיעים הישראליים שמעוניינים להגדיל דפנסיביות של פוזיציה מנייתית יכולים פשוט להסיר הגנה מטבעית של חשיפה מנייתית בחו"ל ובכך גם לקבל הגנה וגם לחסוך בעלויות.
הפוטנציאל להפסד מפני ייסוף השקל במקרה ששוק המניות ימשיך לעלות יחסית מוגבל היום, מכיוון שלהערכתנו בנק ישראל יהיה אגרסיבי יותר מהרגיל בהגנה מפני התחזקות השקל לאור האטה בצמיחה וירידה באינפלציה.
ני"ע בישראל החליפו הרבה ידיים בחודש מרץ
מפרסום של בנק ישראל ניתן להבין איך פעלו משקיעים שונים בישראל בחודש מרץ שבו נרשמו ירידות חדות בשווקים.
- בשוק הקונצרני, כפי שהיה ניתן לצפות, משקל החזקות של קרנות הנאמנות מסך שווי השוק ירד ב-2.4%, הירידה החדה ביותר מאז אוגוסט 2007 (אירוע חפציבה). המוסדיים היו אלה שקנו את האג"ח מהקרנות (תרשים 27).
- באג"ח הממשלתיות התמונה מורכבת יותר. גם משקל המוסדיים וגם קרנות הנאמנות ירד בחדות. מי שקנה מהם, מלבד בנק ישראל, היו הבנקים המסחריים והציבור (כל מי שלא מוגדרים כמוסדיים, קרנות, בנקים, זרים ובנק ישראל) (תרשים 28).
- התפתחות עוד יותר מעניינת הייתה במק"מים. כמו באג"ח הממשלתיים, המוסדיים והקרנות מכרו בהיקפים גבוהים, אך הקונים הגדולים ביותר היו המשקיעים הזרים שרכשו מק"מ בכ-10 מיליארד ₪ והגיעו למשקל של 19.4% מהשוק, כמעט כפול לעומת בחודש פברואר (תרשים 29).
היקף עסקאות המרה במט"ח/שקל של הזרים עלה בחדות באמצע חודש מרץ במקביל לפיחות חד של השקל. בחודשים אפריל ומאי היקף עסקאות המרה של הזרים ירד, אך הם הכפילו היקף עסקאות החלף במט"ח.
