פרשנות || מיטב דש || האינדיקאטורים לפעילות המשק משקפים יציבות ברמה נמוכה

עיקרי הדברים  

·     האינדיקאטורים לפעילות המשק משקפים יציבות ברמה נמוכה. אם תתמיד הירידה המסתמנת במספר הנדבקים היא עשויה לתמוך בכלכלה.

·     הגירעון התקציבי בישראל צפוי להגיע השנה לכ-14% תמ"ג.

·     שוק האג"ח הממשלתי בישראל היה די חזק בחודש יולי למרות שבנק ישראל כמעט לא רכש אג"ח. אולם, להערכתנו, הביקושים לאג"ח צפויים להיחלש, בעיקר של המוסדיים.

·     קצב הרכישות של האג"ח הקונצרניות ע"י בנק ישראל מעיד שהוא מתכנן להתערב בשוק לאורך תקופה ארוכה.

·     אם ישראל תלך לבחירות, הפגיעה במשק ובשווקים הפיננסיים תהיה קשה יותר מאשר במערכות הבחירות הקודמות.

·     ההתאוששות בכלכלה העולמית נמשכה בחודש יולי, אך בקצב איטי.

·     בהשוואה למדינות האחרות, ההתאוששות בכלכלה האמריקאית די חלשה, כולל בשוק העבודה.

·     העלייה המסתמנת במספר הנדבקים במדינות הגדולות באירופה מסכנת שיפור בכלכלתה ובשווקים הפיננסיים.

·     מצטברות הנסיבות שעשויות לדחוף תשואות האג"ח האמריקאיות כלפי מעלה, אם לא תהיה ירידה משמעותית בשוק המניות.

·     .

 

 המלצות מרכזיות

 

 

דגשים:

·        אנו ממליצים על חשיפה מוגברת לאסיה באפיק המנייתי.

·        אנו ממליצים להגביר חשיפה לסקטורים המסורתיים באפיק המנייתי בארה"ב.

 

ישראל.

פעילות במשק

• שיעור האבטלה, כפי שמחושב ע"י לשכת התעסוקה, המשיך לעלות באיטיות בשבועות האחרונים.  ההערכה אלטרנטיבית להיקף פגיעה בשוק העבודה ניתן לקבל מירידה בסך ההפקדות לקרנות הפנסיה וההשתלמות בחודשים אפריל-יוני. בחודש יוני (הפקדות בגין השכר במאי) לא היה גידול לעומת יוני 2019, זאת לעומת קצב הגידול השנתי הממוצע בהפקדות  שהיו בשנת 2019 שעמד על כ-10% בפנסיה וכ-7% בהשתלמות. בינתיים לא מדובר בפגיעה חריגה מאוד. בשיא המשבר ב-2008 הירידה בהפקדות להשתלמות הגיעה לכ-10%.

• בחודשים אפריל-מאי נרשמה ירידה בסך תשלומי השכר ודמי אבטלה יחד בשיעור של כ-9% לעומת חודשים ינואר ופברואר. מצב זה שונה מארה"ב שבה הכנסות הצרכנים עלו משמעותית בזמן המשבר בזכות ההעברות הנדיבות של הממשלה.

• הרכישות בכרטיסי אשראי ביולי היו נמוכות בכ-8% לעומת הממוצע בחודשים ינואר-פברואר. בשלוש השנים האחרונות הרכישות ביולי היו גבוהות בכ-13% בממוצע. צריכים גם לזכור שבשנים הקודמות במהלך יולי כ-250 אלף הישראלים, שמהווים כ-3% מהאוכלוסייה,  היו מדי יום בחו"ל. בהתחשב בכלל הנתונים, הרכישות בכרטיסי אשראי ביולי השנה היו נמוכות בכ-25% לעומת המצב הרגיל. ירידה זו ברכישות הייתה גדולה מהירידה בהכנסות הצרכנים בשיעור של כ-9%, כפי שציינו קודם.  

• לפי סקר מגמות בעסקים, הערכת המצב הנוכחי של העסקים בישראל בחודש יולי נותרה ללא שינוי, אך הציפיות ירדו, במיוחד להזמנות בשוק המקומי. בתעשייה ירדו גם הציפיות להזמנות ליצוא
• כפי שראינו בחודשים האחרונים המגמה בפעילות המשק יכולה להשתנות מהר והיא בעיקר תלויה במצב התחלואה. יתכן ויש בשורות חיוביות מבחינה זו. מספר הנדבקים החדשים מקורונה בישראל התחיל לרדת לאחרונה. אם המגמה תימשך, לא רק ההקלות הרגולטוריות, אלא גם התנהגות הציבור יתמכו בפעילות הכלכלית במשק.

 

האוצר מגייס הרבה וצובר מזומנים

הגירעון התקציבי של הממשלה עלה כמעט ל-100 מיליארד ₪, או כ-7.2% תמ"ג. הירידה בהכנסות המדינה בשישה החודשים האחרונים לעומת אשתקד הייתה בשיעור של כ-16%, דומה לשיא המשבר בשנת 2009. אולם, נתוני גביית המסים בחודשים יוני ויולי היו יחסית חזקים, במיוחד של המסים הישירים.

בחודש יולי לבדו גיוס נטו של משרד האוצר הסתכם ביותר מ-20 מיליארד ₪ (7.7 בחו"ל וכ-13 בישראל). בסה"כ, ב-12 החודשים האחרונים גייס האוצר כ-120 מיליארד ₪, מחציתו בארץ ומחציתו בחו"ל, שיא של כל הזמנים.

שורה תחתונה: אנו צופים שהגירעון יגיע השנה לכ-14% תמ"ג.

שוק האג"ח הסתדר גם בלי בנק ישראל בחודש יולי. לא בטוח שהוא יוכל גם בהמשך

בנק ישראל רכש בחודש יולי כחצי מיליארד ₪ בלבד באג"ח הממשלתיות לעומת קצב של בין  4 ל-6 מיליארד בחודשים הקודמים. היעדרותו לא הורגשה במיוחד, למרות הנפקות האוצר בסך של כ-13 מיליארד ₪.

עדיין אין נתונים לגבי פעילות המשקיעים באג"ח הממשלתיות בחודש יולי, אך ביוני, שגם בו האוצר הנפיק סכום גבוה, אל בנק ישראל שעשה רכישות בסך של כ-4.2 מיליארד ₪ הצטרפו המשקיעים הזרים שרכשו כ-3 מיליארד ₪ והמוסדיים הישראליים שקנו אג"ח בכ-7 מיליארד ש"ח. למרות הרכישות הגבוהות, מתחילת השנה המוסדיים עדיין ב"גירעון" באג"ח הממשלתיות לאחר שמכרו כ-45 מיליארד ₪ בחודש מרץ.  

להערכתנו, היעדרות של בנק ישראל משוק האג"ח הממשלתי לא תמשך זמן רב בגלל שלוש סיבות עיקריות:

• במקרה של הליכה לבחירות והורדת דירוג אשראי אפשרית בעקבותיה בנק ישראל עשוי להזדקק להעמקת התערבותו בשוק האג"ח.
• הרכישות הגדולות של האג"ח הממשלתיות ע"י המשקיעים המוסדיים לא ימשכו לאורך זמן להערכתנו אלא עד אשר ישלימו את "המלאים" לאחר מכירות מאסיביות בחודש מרץ. משקל האג"ח הממשלתיות בתיקים של המוסדיים ירד בהתמדה לאורך השנים האחרונות וברמת התשואות הנמוכות הקיימות קשה למצוא הרבה סיבות להגדלת חשיפה.
• אם המגמות בשווקים לא ישתנו, משקל האג"ח המיועדות בתיקים של קרנות הפנסיה החדשות יחזור בקרוב מתחת לרמה של 30% משווי התיק, מה שיקטין ביקושים לאג"ח הארוכות הסחירות, במיוחד הצמודות. בהנפקות האחרונות יחס כיסוי באג"ח הארוכות כבר היה נמוך.
• בחודש יולי בנק ישראל רכש אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-0.6 מיליארד ש"ח. אם לא יקרו דברים חריגים, בקצב זה יידרש לו כשנתיים וחצי כדי להשלים את התוכנית בסך של 15 מיליארד ₪, מה שנראה יותר כתמיכה קבועה בשוק מאשר סיוע חירום.

 

 

 

הקדמת הבחירות תעלה סיכון לכלכלה ולשווקים המקומיים

הסיכון של הליכה לבחירות חדשות מתגבר. הן יסכנו לא רק את דירוג האשראי של ישראל, אלא גם את המצב הכלכלי והשווקים הפיננסיים. המשך התנהלות ללא תקציב מאושר וללא הנהגה שיכולה לקבל החלטות אחראיות תוך הסתכלות מעבר לטווח המיידי במצב הכלכלי הנוכחי בעייתי הרבה יותר מאשר בתקופה של דילוגים בין מערכות הבחירות שהיו בשנתיים האחרונות.

לא צפוי רווח למחזיקי אג"ח במקרה והסיכון של בחירות לא יתממש. יתכן, שגם במקרה של הליכה לבחירות ואף הורדת דירוג האשראי לא תהיה תגובה מיוחדת שלילית בשוק הממשלתי, אך פוטנציאל לנזק קיים. סיכונים מסוג זה לעיתים קרובות לא זוכים לתגובת השווקים, אך לעיתים התגובה עלולה להיות חזקה ומהירה.

עולם.

התאוששות הגלובלית איטית, בעיקר במדינות עם תחלואה גבוהה

בסה"כ, יותר נתונים כלכליים בעולם מפתיעים לטובה. מדד ההפתעות של Citi נמצא בשיא של כל הזמניים. אולם, להערכתנו זה לא סימן להתאוששות מוצלחת, אלא לציפיות נמוכות.

האינדיקאטורים היומיים לפעילות כלכלית של בלומברג מראים שבחודש האחרון קצב ההתאוששות בכלכלות המתפתחות והמפותחות הואט ואפילו נעצר.

מדדי מנהלי הרכש הגלובליים המשיכו לעלות בחודש יולי, אך רק במעט, במיוחד בענף השירותים. מאחר שהם משקפים שינוי לעומת חודש קודם, אילו התאוששות הייתה חזקה אחרי נפילה כל כך חדה בפעילות הכלכלית היינו מצפים שמדדי מנהלי הרכש יהיו גבוהים הרבה יותר מ-50.

מצב התחלואה הנו פרמטר דומיננטי שמשפיע על קצב שיקום הכלכלה. אפילו בתעשייה, שמושפעת ממנה פחות, במדינות עם תחלואה גבוהה מדדי מנהלי הרכש היו בדרך כלל נמוכים יותר. בענף השירותים ההבדלים חדים עוד יותר כאשר כל המדינות עם תחלואה גבוהה נמצאות בתחתית הדירוג.

 

ההתאוששות בארה"ב חלשה, כולל בשוק העבודה

לעיתים נוצר רושם שארה"ב מתאוששת מהר בהשוואה למדינות האחרות. זה לא המצב על פי מרבית האינדיקטורים:

• מדדי מנהלי הרכש בארה"ב היו בחודש יולי חלשים ביחס למדינות האחרות.
• מדד הייצור התעשייתי בארה"ב היה בחודש יוני באותה רמה כמו במדינות האירופאיות ביחס לתחילת השנה
• גם המכירות הקמעונאיות, במיוחד בגרמניה וצרפת, התאוששו מהר יותר מאשר בארה"ב.
• נתוני שוק העבודה האמריקאי אומנם שוב הכו את התחזיות, אך בהשוואה למדינות האחרות גם בתחום זה ארה"ב לא מצטיינת. מספר המועסקים במשק האמריקאי ירד הרבה יותר מהמדינות האחרות במהלך המשבר (באירופה עדיין אין נתונים לרבעון השני). אפילו בקנדה השכנה המצב היה יותר טוב
• הכלכלה האמריקאית נראה די חיוורת בהשוואה למדינות האחרות, למרות תמיכה חזקה הרבה יותר של הממשל. לפי התחזית של קרן המטבע הבינלאומית, הגירעון התקציבי  בארה"ב צפוי להגיע השנה לכ-24%, הרבה יותר מאשר בכל מדינה אחרת וזאת עוד לפני אישור חבילת תמריצים נוספת שנידונה כעת. אכן, התמ"ג בארה"ב ירד ברבעון השני פחות מאשר במדינות האחרות ובפרט האירופאיות, אך לפי ההערכות שפורסמו בשבוע שעבר, התמיכה הפיסקאלית תרמה כ-14% לצמיחה במונחים שנתיים.

 

שינוי לרעה בתחלואה באירופה עלול להשפיע על כלכלתה ועל השווקים

אולם, הנחיתות הכלכלית של המשק האמריקאי עשויה להשתנות בעקבות שינוי במפת התחלואה. מספר הנדבקים בארה"ב התחיל לרדת לאחרונה, כאשר בחלק מהמדינות האירופאיות הגדולות מסתמנת דווקא עלייה. אם האירופאים לא יצליחו לעצור עלייה בנדבקים, ההתאוששות בכלכלה תיבלם ותשפיע על השווקים הפיננסיים. גם האירו שהתחזק מול הדולר האמריקאי בחודש יולי בשיעור הגבוה ביותר מאז ספטמבר 2010 עשוי לשנות מגמה.

מדוע לתשואות האג"ח ל-10 שנים בארה"ב יש יותר סיכוי לעלות מאשר לרדת?

להערכתנו, אם לא תתרחש ירידה משמעותית בשוק המניות, לתשואות האג"ח האמריקאיות  הארוכות יש יותר סיכוי לעלות מאשר לרדת בגלל סיבות הבאות:

1. בשבוע שעבר הודיע משרד האוצר האמריקאי על הגדלת קצב ההנפקות, בפרט של האג"ח הארוכות. המח"מ הממוצע הכללי של האג"ח הממשלתיות הסחירות כבר עלה לשיא של 7.4 שנים, כמעט שנה יותר מאשר בסוף 2019.
2. גם החברות מנפיקות אג"ח מאוד ארוכות. המח"מ הממוצע של שוק הקונצרני בדירוג השקעה עלה כמעט ל-9 שנים .
3. ה-FED לא כל כך מעוניין כנראה שהתשואות הארוכות ירדו עוד. בשעה שהאוצר מגביר הנפקות ארוכות, הטווח לפדיון הממוצע של האג"ח הממשלתיות שמחזיק ה-FED דווקא ירד מתחילת השנה בשיעור ניכר תוך רכישות הרבה יותר גדולות של האג"ח הקצרות מאשר הארוכות. יתכן שכוונת ה-FED שעקום התשואות יישאר תלול ובכך יסייע לרווחיות הבנקים.
4. ציפיות האינפלציה הגלומות ממשיכות לעלות ברוב המדינות המפותחות למעט בישראל. הציפיות לטווחים הארוכים בארה"ב כמעט חזרו לרמות שהיו ערב המשבר. הציפיות עולות דרך הירידה בתשואות הריאליות ותוך כדי ירידה בתשואות הנומינאליות. עלייה בציפיות האינפלציה תוך ירידה בתשואות הנומינאליות זה אירוע חריג שלא אמור להימשך לאורך זמן.
5. הסיכון להתפתחות האינפלציה בטווח הבינוני והארוך די גבוה בעיקר בגלל הזרמות כסף לכלכלה הריאלית ע"י הממשלה באמצעות הגדלת גירעונות, מתן ערבויות להלוואות הבנקאיות וגיבוי להזרמות ה-FED לכלכלה הריאלית (דוגמה: כיסוי הפסדי ה-FED שרוכש אג"ח קונצרניות). לכאורה, מדובר בצעדי חירום לתקופת המשבר. אולם, אנו בספק רב שכשימצא חיסון לנגיף התמיכה בכלכלה תיפסק. מדיניות זו מטיבה עם הממשלות וכמעט לא גובה מהן מחירים בשלב זה. לכן, המשקיעים חוששים בצדק שרק האינפלציה תעצור את החגיגה. גם החרפת הסכסוכים הגיאופוליטיים ודה-גלובליזציה מעלות סיכון האינפלציה, הפעם מצד היצע.
6. הבנקים המרכזיים ובפרט ה-FED משדרים מסר מאוד פייסני ביחס לאינפלציה. הם לא מתכננים שום העלאת ריבית ומוכנים לספוג חריגת האינפלציה מעל היעד ללא תגובה, לפי דברי נציגי הבנק המרכזי.  
7. האישור והפצת החיסון למגפה עשויים לשלוח תשואות האג"ח לעלייה.

שורה תחתונה: אנו עדיין ממליצים להחזיק חשיפה מט"חית באמצעות האג"ח הממשלתיות בארה"ב, כאמצעי הגנה מפני ירידה בשוק המניות. אולם, משקיע שלא זקוק להגנה זו לא צפוי ליהנות מרווחי הון.

 

למניות יש רק סיבות לעלות, גם כשאין

"הכל עולה" זאת ההגדרה למצב בשווקים, כאשר כל האפיקים - המניות, האג"ח הממשלתיות הריאליות והנומינאליות, הסחורות והאג"ח הקונצרניות רושמים עליות שערים. שום ידיעה  כלכלית או פוליטית לא מצליחה לפגיע בשווקים מעבר ליום-יומיים. לא בטוח שצריך לחפש איזה חוכמה נסתרת כשהשוק מתנהג בצורה כזאת

בסקר המשקיעים הפרטיים בארה"ב אחוז המשקיעים "השוריים" עומד ברמה מאוד נמוכה. מאז חודש מאי המשקיעים משכו מדי שבוע כספים מקרנות הנאמנות וה-ETF המתמחות בהשקעה במניות. עליות שערים בשוק כזה מסמנים שוק ה-FOMO (Fear  of missing out).

שוק המניות נסחר במכפילי רווח גבוהים מאוד. גם כאשר לוקחים תחזיות הרווח לשנתיים או שלוש קדימה המכפילים של מדד S&P500 עומדים ברמה הגבוהה ביותר מאז תחילת שנות האלפיים.

מתחילת יולי מדד Russell ו-S&P Midcap 400 השיגו תשואה גבוהה יותר מאשר NASDAQ ו-S&P 500. מלבד מניות הטכנולוגיה, בלטו מניות סקטור התחבורה, יצרני המכוניות, חברות המסחר והמדיה.

אנו מעריכים שהשינויים בהובלה סקטוריאלית משקפים היערכות השווקים לאישור והפצת החיסון לקורונה בחודשים הקרובים. אירוע זה צפוי לגרום למעבר לסקטורים שפעילותם נפגעה בצורה החזקה ביותר מהמגפה כגון השירותים הצרכניים, סקטור התעשייה והפיננסיים.

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-נמוכה באפיק המנייתי ולהגביר מעבר לסקטורים מסורתיים יותר.