מעיין בק-מרום צילום אורן דאי
מעיין בק מרום
02/11/2020
ישרס מציגה לאורך שנים ביצועים יציבים הכוללים שיעורי תפוסה גבוהים בנכסי הדגל שלה הנמצאים במיקומים טובים (נכסי עוגן בירושלים ורמת החייל) ובמקביל היא עוסקת בפיתוח נכסים חדשים על קרקעות שבבעלותה ובהרחבת נכסים קיימים על בסיס זכויות בנייה קיימות. משבר הקורונה פגע ב-NOI במחצית הראשונה של השנה בכ-7.5 מ' ₪, עקב ההקלות שנתנה החברה לשוכרי הנכסים המסחריים בתקופת סגר חודש אפריל, כאשר בתחום המשרדים והפארקים הטכנולוגיים הגבייה מתנהלת כמעט לחלוטין כסדרה ושיעורי התפוסה יציבים. אנו מותירים את ההמלצה על תשואת יתר וקובעים את מחיר היעד על 624.5 ₪ למניה.
תיק נכסים איכותי ומאוזן - ישרס מנהלת תיק נכסים איכותי בעל פיזור שימושים כאשר כ-33% הינם משרדים בהם שיעור התפוסה עומד על כ- 89%; כ-26% מהנכסים הינם פארקים טכנולוגים בהם שיעור התפוסה הממוצע הינו כ- 99%; כ-18% הינם נכסי תעשיה בהם שיעור התפוסה 96%; וכ-12% נכסים מסחריים בהם שיעור התפוסה כ-89%. שיעורי התפוסה שמציגה ישרס מעט נמוכים מהממוצע בענף אולם החברה הראתה כי היא מצליחה בשנתיים האחרונות להעלות את שיעורי התפוסה וגם במחצית הראשונה של 2020 היא הצליחה לבצע השכרות חדשות במחירי טרום קורונה. מאידך, אנו מעריכים כי שיפור שיעורי התפוסה בתקופה זו מהווה אתגר. נכסי הדגל של החברה מרוכזים בירושלים, תל-אביב, נתניה, רחובות וחולון.
פעילות ייזום - החברה פועלת להרחבת חלק מנכסי הדגל שלה על בסיס זכויות בניה קיימות (תוספת בניין A בגן טכנולוגי חוצבים בירושלים) ובמקביל יוזמת נכסים חדשים על קרקעות בבעלותה (פרויקט מבנה תעשייה אוליבקס בפ"ת ומרכז מסחרי בכפר גנים פ"ת). לאור חוסר הודאות בשוק עקב משבר הקורונה עדכנה החברה את תוכניות הפיתוח והחליטה לא להתחיל כעת בבניית פרויקטים חדשים שבנייתם טרם החלה, עקב כך החברה הקפיאה את תחילת הבנייה בפרויקט גן טכנולוגי מלחה וצימצמה את פרויקט אוליבקס.
השלמת היציאה מפעילות היזום למגורים, פוטנציאל לרווחי הון ממימוש הקרקעות הנותרות – במהלך השנתיים האחרונות מימשה החברה את רוב הקרקעות למגורים בבעלותה כתוצאה מהחלטה אסטרטגית לצאת מתחום פעילות זה. ברבעון השלישי של 2020 תרשום החברה רווח של כ-44 מ' ₪ לפני מס מימוש הקרקע ברכסים. החברה לחברה נותרו עוד מספר קרקעות למימוש (טבעון, חבצלת וזכרון יעקב) וכאשר תממשן היא צפויה לרשום בגינן רווחי הון. מטעמי שמרנות, אנחנו לא לקחנו בהערכת השווי אפסייד עתידי בגין מימושים אלו.
השפעת הקורונה – הפגיעה ב-NOI במחצית הראשונה של השנה מסתכמת בכ-7.5 מ' ₪ ונובעת מהקלות שניתנו לשוכרים מתחום המסחר בעקבות סגר הקורונה. לדברי החברה הגבייה מתנהלת כמעט לחלוטין כסדרה למעט הקלות לשוכרים ספציפיים. שיעורי התפוסה של נכסי הנדל"ן נותרו ברבעון 2 בשיעור ממוצע של 92% ללא שינוי מול רבעון קודם. החברה רשמה ברבעון השני ירידת ערך בשווי הנכסים של כ-30 מ' ₪, בעוד שבמודל שלנו אנו מניחים ירידת ערך משמעותית יותר בעתיד.
איתנות פיננסית טובה - לחברה גישה טובה לשוק ההון ויכולת גבוהה לגייס חוב (לאחרונה הרחיבה החברה את סדרה טז) – אגרות החוב של החברה מדורגות AA- והיא בעלת איתנות פיננסית טובה.
רכישה עצמית – לאור מחיר המניה בשוק אישרה החברה תוכנית רכישה עצמית של מניותיה והגדילה את היקפו לאחרונה מ-100 מ' ₪ ל-150 מ' ₪.
1. תיאור החברה
החברה נוסדה בשנת 1950 כחברה פרטית, ובאותה שנה הפכה החברה לציבורית. מאז היווסדה עסקה החברה בתחום הנדל"ן המניב. החל משנת 1991 רכשה החברה החזקות ברסקו אשר עסקה בעיקר בתחום הבניה למגורים, ובשנת 1999 הפכה רסקו לחברה בת בבעלות מלאה של החברה. בסוף שנת 2008 השלימה החברה עסקה לרכישת כ- 63.8% מהון המניות המונפק והנפרע של רסקו מגורים (לשעבר: אוסיף השקעות ופיתוח בע"מ), שהיתה באותו מועד חברה ציבורית העוסקת בתחום הנדל"ן המניב, בניה למגורים ותשתיות. בנובמבר 2011 השלימה החברה הליך מיזוג עם רסקו מגורים, במסגרתו הוקצו לבעלי המניות של רסקו מגורים מקרב הציבור מניות של החברה או לחילופין ניתנה להם תמורה במזומן. כתוצאה מהליך המיזוג הפכה רסקו מגורים לחברה פרטית המוחזקת במלואה על ידי החברה. במהלך 2015 מחקה החברה גם את חברת הבת עוגן מהמסחר בבורסת תל אביב לאחר שביצעה הצעת רכש לרכישת מניות הציבור.
תחום הפעילות העיקרי של ישרס הוא נדל"ן מניב במסגרתו עוסקת בייזום, תכנון, הקמה וניהול של נכסים מניבים המיועדים לחברות בתעשיות עתירות ידע, למסחר ושירותים (באמצעות ישרס וחברות בנות שלה לרבות עוגן). נכון ל- 30.6.2020 הקבוצה מחזיקה ומנהלת כ- 646 אלפי מ"ר של שטחים מניבים. שוויו ההוגן של הנדל"ן להשקעה (כולל בהקמה) מסתכם בכ- 6,177 מיליון ₪.
עד לפני כשנתיים עסקה ישרס בפעילות של נדל"ן למגורים כאשר בהחלטה אסטרטגית החליטה לצאת מתחום פעילות זה. נכון למועד זה החברה לא מחזיקה בפרויקטים למגורים בשלבי בניה, אולם קיימות מספר יחידות דיור שטרם נמכרו בשני פרויקטים. החברה עוסקת במכירת מלאי הדירות שנותרו ובמקביל עוסקת במימוש הקרקעות למגורים שנותרו בבעלותה.
2. פעילות החברה
2.1. נדל"ן מניב
ישרס עוסקת בייזום, תכנון, הקמה וניהול פרויקטים להשכרה בישראל, המיועדים לחברות טכנולוגיה, למסחר ולשירותים, וכן רכישה, פיתוח, ניהול והפעלת נכסים מניבים אחרים, לרבות בית דיור מוגן. פעילות זו מתבצעת באמצעות החברה וחברות בנות שלה. נכון לתום הרבעון השני של 2020, הנכסים (כולל נדל"ן בהקמה) שבבעלות הקבוצה מוערכים בשווי הוגן של כ- 6.2 מיליארד ₪ (חלק חברה) ומשתרעים ע"פ כ- 646 אלפי מ"ר. נכון לתקופה זו, החברה נמצאת בהליכי בנייה של 3 נכסים מניבים בשטח של כ- 109 אלפי מ"ר ותכנון של כ-114 אלפי מ"ר.
ישרס שואפת להמשיך לפתח את תחום הנדל"ן המניב. החברה פועלת להשבחה של הנכסים הקיימים באמצעות אכלוס השטחים הפנויים הקיימים, ובמקביל עוסקת בהקמה ובתכנון של נכסים על בסיס זכויות הבנייה הקיימות ועתודות הקרקע שבבעלותה.
לאור חוסר הודאות בשוק בעקבות משבר הקורונה החליטה החברה שלא להתחיל בבניית פרויקטים חדשים שעד כה לא החלה בנייתם בפועל. החברה נמצאת בהליכי בנייה של 3 נכסים מניבים: בניית בניין נוסף בגן טכנולוגי חוצבים בירושלים, מתחם אוליבקס בפתח-תקווה (תעשייה), ונכס מסחרי בכפר גנים בפתח תקווה.
לחברה עוד מספר פרויקטים הנמצאים בהליכי תכנון, והחברה אינה מתכננת להתחיל בהקמתם בטווח הקרוב.
במקביל, החברה בוחנת באופן שוטף רכישת קרקעות לייזום נכסים מניבים או רכישת נכסים מניבים שיש בהם מרכיב ייזום.
2.2. ענף הנדל"ן המניב בישראל
ענף המשרדים בישראל פוסט קורונה –
היצע – שטח קיים: נכון לדוחות הרבעון השני של 2020, חברות הנדל"ן המניב המחזיקות בשטחי משרדים מדווחות על חידושי חוזים במחירים הקרובים למחירי טרום משבר. לא מדובר בהפתעה, שכן במשבר שכזה, המאופיין בחוסר וודאות, חברות לא מעוניינות לבצע השקעות במעבר ולא ממהרות לעשות שינוי פרמננטי בצורת העבודה- כך שבתום חוזה הן נאלצות להאריך את החוזה הקיים. אחת המגמות במשברים הינה ניצול ירידת מחירים לטובת מעבר של חברות מנכסי סוג B לנכסי סוג A כאשר ירידת מחירים מאפשרת לחברות לשדרג את המשרד ללא גידול משמעותי בהוצאות (ע"פ Colliers).
היצע – שטח חדש: ההיצע החדש בטווח הקצר הינו נכסים אשר נמצאים כיום בבניה וצפויים להגיע לשוק בשנתיים-שלוש הקרובות ושהקמתם צפויה להימשך. היקף שטחי המשרדים הנמצאים כיום בהקמה עומד על כ- 2.7 מיליון מ"ר, מעט מעל 10% מסך ההיצע הכולל (על פי סקירה של צ'מנסקי בן שחר מספטמבר 2019, בישראל בין 23 ל- 25 מליון מ"ר משרדים) והינו גבוה מאוד בראי היסטורי (לשם השוואה, במנהטן מדובר על 3.1% ב- Q3 2020). כבר לפני המשבר היה סימן שאלה לגבי אכלוס כלל הנכסים הללו, כאשר עיקר הדאגה הייתה לגבי שטחים קטנים בבעלות משקיעים פרטיים.
ניתן לפצל נכסים אלו בין נכסים שהושכרו או נמכרו למשתמש הקצה מראש לבין בניה ספקולטיבית. לאחר משבר 2008 בניית המשרדים בארץ התבססה על השכרת שטח משמעותי מראש, אך העליה בתפוסה ובביקוש לנכסי משרדים איכותיים בישראל הביאה לייזום ספקולטיבי- כאשר באזור מסוים שיעור התפוסה גבוה מאוד החברות נדרשות לבנות נכסים ספקולטיביים כדי שיהיה להן שטח לספק לשוכרים שירצו להתרחב, כך שב- 2020 מתקיים מצב שבו רוב הבניה הינה ללא השכרה מראש. נכסים שהושכרו מראש לשוכרים חזקים קרוב לוודאי שלא יושפעו מהמשבר מבחינת היקף ההכנסות הצפוי. מבחינת החברות הציבוריות, היקף השטחים שהושכרו מראש במצבת הנכסים הנמצאים כיום בהקמה נמוכה מאוד. משך ההשכרה של נכסים בבניה ספקולטיבית צפוי לעלות משמעותית, ובמקביל צפויה גמישות גבוהה יותר בתמחור ובתנאים.
אנו מעריכים כי היקף הבניה הספקולטיבית גם בחברות הציבוריות ירד משמעותית, במיוחד לאור עודף ההיצע הצפוי בטווח הקצר. חברות ציבוריות רבות כבר הודיעו כי ייבחנו תחילת הקמה של פרויקטים חדשים בהתאם לתנאי השוק וכי הן מפחיתות בניה ספקולטיבית. סקירה של חברות נדל"ן למשרדים בחו"ל העלתה כי אינן צופות להתחיל פרויקטים ספקולטיביים. צפויה שונות בין נכסים המוחזקים על ידי בעלים אחד לנכסים מרובי בעלים, אך באזורים עם יזום משמעותי (פתח תקוה, בני ברק, חולון) אנו מעריכים כי גם נכסים המוחזקים על ידי בעלים אחד יפגעו. לפיכך, לגבי נכסים חדשים, יש לקחת בחשבון התארכות של תקופת ההגעה להנבה מלאה והשקעות גבוהות יותר.
עבודה מהבית ושינוי טעמים בעקבות הקורונה: נכון לעכשיו נראה שהענף שיאמץ הרגלי עבודה חדשים הינו בעיקר ענף ההי טק, כאשר חברות רבות כבר אפשרו צורת עבודה זו גם לפני הקורונה, אך בעצימות נמוכה יותר. לגבי שאר הענפים קיימת אי וודאות כאשר החברות בוחנות אפשרות זו. אנו צופים, בעיקר בחברות היי טק, עליה בשיעור העובדים שיעבדו חלקית מהבית, כאשר היקף העבודה הפרמננטית מהבית ימשיך להיות שולי. לאור זאת, אנו מעריכים כי תהיה פגיעה בביקוש לשטחים בגלל שינוי טעמים, אך היא לא תהיה בהיקף משמעותי מאוד.
ענף הנדל"ן המסחרי בישראל פוסט קורונה -
משבר הקורונה, הכולל תחזית למיתון כלכלי משמעותי מאוד, הביא לפגיעה בסקטור הנדל"ן המניב, כאשר הפגיעה בתחום המסחר שונה מתחום המשרדים.
הנכסים המסחריים הושפעו מאוד מהסגר שהתחיל בסוף מרץ 2020 ונמשך עד תחילת מאי, שכן נאסרה פתיחת חנויות למעט חנויות מזון, פארם ומספר תחומים חיוניים נוספים. עם היציאה מהסגר הורגשה עליה נקודתית בפדיונות, בעיקר בנכסים המסחריים הפתוחים. רוב החברות המחזיקות בנכסים המסחריים הודיעו על מתן הקלות משמעותיות לשוכרים בגין תקופת הרבעון השני, שמשמעותה קרובה לאי גביה של NOI בגין כל הרבעון בתחום המסחר.
בטווח הקצר אנו נראה השפעה דומה בעקבות הסגר השני של חודש ספטמבר-אוקטובר 2020, וכן צמצום בביקור בנכסים מסחריים לאור חשש מהידבקות, ובטווח הבינוני מהמיתון הכלכלי והעליה באבטלה שיביאו לירידה בצריכה הפרטית. מנגד, ביטול הטיסות לחו"ל וקושי יחסי בהזמנות מוצרים מחו"ל ישפיעו לטובה על הרכישות בנכסים המסחריים בישראל, אך להערכתנו השפעה זו לא תקזז את ההשפעות השליליות.
שכר הדירה בנכסים מסחריים נובע מרווחי השוכרים, שהינם תוצאה של ההכנסות בניכוי העלויות. היקף ההכנסות תלוי בתורו בפדיון- הכמות הנמכרת כפול רמת המחירים. אנו מעריכים כי רמת המחירים ומחירי העלויות קשורים אחד בשני, כך שירידה בצד ההכנסות תביא לירידה גם בצד העלויות. עם זאת, המיתון יביא לירידה בכמויות הנמכרות, ומכאן ההשפעה על שכר הדירה. אנו מעריכים כי חברות הקניונים יעשו כל מאמץ למנוע פשיטות רגל שיביאו לירידה בתפוסות (למשל, עזריאלי דיווחו כי הם מתמקדים בשמירה על התפוסה הגבוהה- קניון מאבד אטרקטיביות בתפוסה חלקית).
כמו כן, יש לזכור שהיקף השטחים המסחריים לנפש עלה משמעותית ביחס למשברים קודמים, וכבר לפני המשבר הענף הושפע לרעה מהרכישות המקוונות והטיסות הזולות לחו"ל. הערכנו כי שכר הדירה יירד בהתאם לקורלציה ההיסטורית בין רמת התפוסה הממוצעת בישראל לשכר הדירה הממוצע. אנו מצפים כי ההתאוששות בתחום המסחר תהיה מהירה ביחס לתחום המשרדים, שככל הנראה יושפע משינוי טעמים גם לאחר מיגור המגיפה, וכן, על פי ההיסטוריה, לאחר מיגור המגיפה צפויה תקופת אופוריה שתביא לעליה בפדיונות. כמו כן יש לציין כי, בשונה משוק המשרדים, קשה לשכפל קניון איכותי במיקום טוב, ולכן הפגיעה בנכסים המובילים צפויה להיות פחותה.
אנו מצפים לירידה של 50% ב- NOI מנכסים מסחריים השנה ולאחר מכן התאוששות מיידית לרמה של כ- 80% מהתחזית שלפני המשבר, ועליות קלות לאחר מכן. עם זאת, אנו לא מצפים לחזרה לרמה שלפני המשבר, לאור עודף ההיצע והמשך התחזקות המסחר המקוון, אשר ככל הנראה תועצם מאופי המשבר הנוכחי.
- ניתוח פיננסי
להלן פרטים נתוני ה- NOI וה- FFO של החברה:
השינוי ב- NOI וב- FFO מקביל לשינוי בהכנסות וברווחיות ללא השפעת שיערוכים.
ה- NOI של החברה הציג עליה בעקבות גידול בהכנסות בחלק מנכסי החברה הכוללים את הר חוצבים, נתניה ורחובות. בנוסף שיעורי התפוסה בנכס בחולון עלו. החברה מציגה שיעור תשואה דומה ביחס לממוצע חברות הנדל"ן המניב הציבוריות בישראל (6.6%).
2.3. נדל"ן למגורים
היסטורית, ישרס עסקה בייזום, פיתוח, הקמה ומכירה של פרויקטים בישראל בעיקר לבניה למגורים, וכן למסחר ומשרדים. פעילות זו התבצעה בעיקר באמצעות רסקו, רסקו מגורים וחברות בנות שלהן.
לפני למעלה משנתיים קיבלה ישרס החלטה אסטרטגית לצאת באופן הדרגתי מתחום הנדל"ן למגורים ולהתמקד בנדל"ן המניב בלבד. בעקבות החלטה זו עוסקת ישרס במכירת מלאי יח"ד הגמורות הנמצאות בבעלותה ובמימוש הקרקעות המיועדות למגורים שנותרו לה. כחלק מאסטרטגיה זו, בדצמבר 2019 מכרה חברת הבת רסקו את החזקתה (50%) בחברת רמת הנשיא גב-ים לשותפתה בחברה גב-ים. חברה זו מחזיקה בקרקע עם זכויות לבניית יח"ד למגורים. ישרס קיבלה בעסקה 70 מ' ₪ ורשמה ברבעון 4 רווח ברוטו של כ-32 מ' ₪. לאחר מכן במהלך הרבעון השלישי 2020 מימשה ישרס קרקע ברכסים בגינה היא צפויה לרשום רווח של 44 מיליון ש"ח לפני מס וקרקע בנווה שאנן בחיפה שהרווח בגינה צפוי לעמוד על 27 מיליון ₪ לפני מס ולהירשם ברבעון הראשון של 2021.
נכון למועד זה לחברה אין פרויקטים בבניה, אולם קיימות מספר יח"ד שטרם נמכרו בשני פרויקטים שבנייתם הסתיימה.
עתודות הקרקע למגורים הנמצאות בבעלות החברה רשומות בשווי בספרים (לפי עלות) 30.6.2020 של כ- 323 מ' ₪ ליום 30.6.2020 (בנטרול קרקעות בנווה שאנן, בית הכרם ורכסים שנמכרו).
3. מדיניות דיבידנד
במרץ 2018 עודכנה מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה, כך שבכל שנה תודיע החברה במועד הדוחות הכספיים השנתיים על סכום דיבידנד מינימלי שיחולק בגין אותה שנה (יחולק מחצית ביוני ומחצית בדצמבר) ובמקביל באותו מועד תשקול חלוקת דיבידנד נוסף בגין השנה שנסתיימה. בהתאם במרץ 2020 הוחלט לחלק דיבידנד מינימלי של כ-86 מ' ₪ בגין שנת 2020 וכן הכריזה על דיבידנד נוסף בסך כ-43 מ' ₪ בגין שנת 2019.
4. מאזן החברה
להלן יחסי האיתנות הפיננסית והנזילות של החברה:
החברה מדורגת -AA על ידי מעלות.
5. הערכת שווי
ביצענו את הערכת השווי בשיטת היוון FFO. הערכת השווי בשיטת ה- FFO נותנת אינדיקציה לשווי החברה על ידי מציאת הערך הנוכחי של תזרים המזומנים שהחברה מייצרת לבעלי המניות.
מתודולוגיה- שיטת FFO
הערכת השווי בוצעה בשיטת היוון ה – FFO הצפוי וכללה את השלבים הבאים:
1. הערכתFFO מייצג לשנים הקרובות על ידי תחזית ל- NOI תוך כדי הורדת הוצ' הנהלה וכלליות, ריבית והוספת הוצאות מימון.
2. היוון התחזית המתקבלת במחיר הון עצמי המתאים לחברה בהתאם לרמת המינוף שלה.
3. הערכת השווי נעשתה על בסיס הדוחות הכספיים לרבעון השני של שנת 2020.
4. ביצענו ניתוח רגישות לגבי מחיר ההון העצמי, שינוי ב- NOI והריבית על החוב בהערכת שווי תזרים ה- FFO.
5. הוספנו את שווי עתודות הקרקע וזכויות הבניה של החברה לא כולל הקרקע ברוסיה.
6. הוספנו את הרווח הצפוי ממכירת יחידות הדיור שטרם נמכרו בפרויקטים למגורים.
7. הערכה כלכלית אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון בזמן מסוים, על בסיס נתונים ידועים ותוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע זה.
להלן הנחות מודל FFO העיקריות
1. תחזית NOI – התחזית מבוססת על המודל שלנו למניות בנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה. המודל מבוסס על ה-NOI אותו הציגה החברה ברבעון הראשון של 2020 ומבחין בין נכסי משרדים, פארקים טכנולוגיים ותעשייה בהם הנחנו פגיעה של 16% ב-NOI בשנת 2020 עקב השפעת המשבר ושיפור עד לפגיעה של 12% בשנה המייצגת, ונכסי מסחר בהם הנחנו פגיעה משמעותית של 56% ב-NOI של שנת 2020 עקב השפעת המשבר ושיפור עד לפגיעה של 10% בשנה המייצגת.
2. הוצאות הנהלה וכלליות – הנחנו הוצאות של כ-35 מ' ₪ על פי קצב ההוצאות הממוצע בשנה האחרונה.
3. הוצ' ריבית – כיוון שהחברה ממחזרת חוב קיים בריביות נמוכות מהריבית ההיסטורית חישבנו את הריבית המשוקללת החדשה הצפויה.
4. מחיר ההון העצמי – הוערך בהתאם לפרמיית הסיכון הממוצעת בטווח הארוך של השוק בישראל (6.94%) תוך התאמת הבטא הלא ממונפת הממוצעת של חברות הנדל"ן הפועלות בעיקר בישראל לשיעור החוב להון עצמי בכל שנה. השתמשנו בריבית חסרת סיכון צמודה למדד כיוון שהכנסות החברה צמודות למדד. מחיר ההון הממוצע שהתקבל עבור רמת המינוף של החברה עומד על 7.7%.
5. נכסים בייזום ושווי קרקעות – הוספנו ל-NOI את התרומה הצפויה בשנים הקרובות הצפויה מ-3 הפרויקטים שבייזום (ג.ט.י חוצבים בניין A, אוליבקס וכפר גנים) לצד הגדלת החוב על בסיס היקף ההשקעה שיידרש בפרויקטים. הוספנו את שווי הקרקעות המוחזקות בידי החברה בניכוי דיסקאונט של 20% מטעמי שמרנות ועקב השפעות ההאטה במשק על שווי קרקעות ונכסי נדל"ן.
תיק נכסים איכותי ומאוזן - ישרס מנהלת תיק נכסים איכותי בעל פיזור שימושים כאשר כ-33% הינם משרדים בהם שיעור התפוסה עומד על כ- 89%; כ-26% מהנכסים הינם פארקים טכנולוגים בהם שיעור התפוסה הממוצע הינו כ- 99%; כ-18% הינם נכסי תעשיה בהם שיעור התפוסה 96%; וכ-12% נכסים מסחריים בהם שיעור התפוסה כ-89%. שיעורי התפוסה שמציגה ישרס מעט נמוכים מהממוצע בענף אולם החברה הראתה כי היא מצליחה בשנתיים האחרונות להעלות את שיעורי התפוסה וגם במחצית הראשונה של 2020 היא הצליחה לבצע השכרות חדשות במחירי טרום קורונה. מאידך, אנו מעריכים כי שיפור שיעורי התפוסה בתקופה זו מהווה אתגר. נכסי הדגל של החברה מרוכזים בירושלים, תל-אביב, נתניה, רחובות וחולון.
פעילות ייזום - החברה פועלת להרחבת חלק מנכסי הדגל שלה על בסיס זכויות בניה קיימות (תוספת בניין A בגן טכנולוגי חוצבים בירושלים) ובמקביל יוזמת נכסים חדשים על קרקעות בבעלותה (פרויקט מבנה תעשייה אוליבקס בפ"ת ומרכז מסחרי בכפר גנים פ"ת). לאור חוסר הודאות בשוק עקב משבר הקורונה עדכנה החברה את תוכניות הפיתוח והחליטה לא להתחיל כעת בבניית פרויקטים חדשים שבנייתם טרם החלה, עקב כך החברה הקפיאה את תחילת הבנייה בפרויקט גן טכנולוגי מלחה וצימצמה את פרויקט אוליבקס.
השלמת היציאה מפעילות היזום למגורים, פוטנציאל לרווחי הון ממימוש הקרקעות הנותרות – במהלך השנתיים האחרונות מימשה החברה את רוב הקרקעות למגורים בבעלותה כתוצאה מהחלטה אסטרטגית לצאת מתחום פעילות זה. ברבעון השלישי של 2020 תרשום החברה רווח של כ-44 מ' ₪ לפני מס מימוש הקרקע ברכסים. החברה לחברה נותרו עוד מספר קרקעות למימוש (טבעון, חבצלת וזכרון יעקב) וכאשר תממשן היא צפויה לרשום בגינן רווחי הון. מטעמי שמרנות, אנחנו לא לקחנו בהערכת השווי אפסייד עתידי בגין מימושים אלו.
השפעת הקורונה – הפגיעה ב-NOI במחצית הראשונה של השנה מסתכמת בכ-7.5 מ' ₪ ונובעת מהקלות שניתנו לשוכרים מתחום המסחר בעקבות סגר הקורונה. לדברי החברה הגבייה מתנהלת כמעט לחלוטין כסדרה למעט הקלות לשוכרים ספציפיים. שיעורי התפוסה של נכסי הנדל"ן נותרו ברבעון 2 בשיעור ממוצע של 92% ללא שינוי מול רבעון קודם. החברה רשמה ברבעון השני ירידת ערך בשווי הנכסים של כ-30 מ' ₪, בעוד שבמודל שלנו אנו מניחים ירידת ערך משמעותית יותר בעתיד.
איתנות פיננסית טובה - לחברה גישה טובה לשוק ההון ויכולת גבוהה לגייס חוב (לאחרונה הרחיבה החברה את סדרה טז) – אגרות החוב של החברה מדורגות AA- והיא בעלת איתנות פיננסית טובה.
רכישה עצמית – לאור מחיר המניה בשוק אישרה החברה תוכנית רכישה עצמית של מניותיה והגדילה את היקפו לאחרונה מ-100 מ' ₪ ל-150 מ' ₪.
1. תיאור החברה
החברה נוסדה בשנת 1950 כחברה פרטית, ובאותה שנה הפכה החברה לציבורית. מאז היווסדה עסקה החברה בתחום הנדל"ן המניב. החל משנת 1991 רכשה החברה החזקות ברסקו אשר עסקה בעיקר בתחום הבניה למגורים, ובשנת 1999 הפכה רסקו לחברה בת בבעלות מלאה של החברה. בסוף שנת 2008 השלימה החברה עסקה לרכישת כ- 63.8% מהון המניות המונפק והנפרע של רסקו מגורים (לשעבר: אוסיף השקעות ופיתוח בע"מ), שהיתה באותו מועד חברה ציבורית העוסקת בתחום הנדל"ן המניב, בניה למגורים ותשתיות. בנובמבר 2011 השלימה החברה הליך מיזוג עם רסקו מגורים, במסגרתו הוקצו לבעלי המניות של רסקו מגורים מקרב הציבור מניות של החברה או לחילופין ניתנה להם תמורה במזומן. כתוצאה מהליך המיזוג הפכה רסקו מגורים לחברה פרטית המוחזקת במלואה על ידי החברה. במהלך 2015 מחקה החברה גם את חברת הבת עוגן מהמסחר בבורסת תל אביב לאחר שביצעה הצעת רכש לרכישת מניות הציבור.
תחום הפעילות העיקרי של ישרס הוא נדל"ן מניב במסגרתו עוסקת בייזום, תכנון, הקמה וניהול של נכסים מניבים המיועדים לחברות בתעשיות עתירות ידע, למסחר ושירותים (באמצעות ישרס וחברות בנות שלה לרבות עוגן). נכון ל- 30.6.2020 הקבוצה מחזיקה ומנהלת כ- 646 אלפי מ"ר של שטחים מניבים. שוויו ההוגן של הנדל"ן להשקעה (כולל בהקמה) מסתכם בכ- 6,177 מיליון ₪.
עד לפני כשנתיים עסקה ישרס בפעילות של נדל"ן למגורים כאשר בהחלטה אסטרטגית החליטה לצאת מתחום פעילות זה. נכון למועד זה החברה לא מחזיקה בפרויקטים למגורים בשלבי בניה, אולם קיימות מספר יחידות דיור שטרם נמכרו בשני פרויקטים. החברה עוסקת במכירת מלאי הדירות שנותרו ובמקביל עוסקת במימוש הקרקעות למגורים שנותרו בבעלותה.
2. פעילות החברה
2.1. נדל"ן מניב
ישרס עוסקת בייזום, תכנון, הקמה וניהול פרויקטים להשכרה בישראל, המיועדים לחברות טכנולוגיה, למסחר ולשירותים, וכן רכישה, פיתוח, ניהול והפעלת נכסים מניבים אחרים, לרבות בית דיור מוגן. פעילות זו מתבצעת באמצעות החברה וחברות בנות שלה. נכון לתום הרבעון השני של 2020, הנכסים (כולל נדל"ן בהקמה) שבבעלות הקבוצה מוערכים בשווי הוגן של כ- 6.2 מיליארד ₪ (חלק חברה) ומשתרעים ע"פ כ- 646 אלפי מ"ר. נכון לתקופה זו, החברה נמצאת בהליכי בנייה של 3 נכסים מניבים בשטח של כ- 109 אלפי מ"ר ותכנון של כ-114 אלפי מ"ר.
ישרס שואפת להמשיך לפתח את תחום הנדל"ן המניב. החברה פועלת להשבחה של הנכסים הקיימים באמצעות אכלוס השטחים הפנויים הקיימים, ובמקביל עוסקת בהקמה ובתכנון של נכסים על בסיס זכויות הבנייה הקיימות ועתודות הקרקע שבבעלותה.
לאור חוסר הודאות בשוק בעקבות משבר הקורונה החליטה החברה שלא להתחיל בבניית פרויקטים חדשים שעד כה לא החלה בנייתם בפועל. החברה נמצאת בהליכי בנייה של 3 נכסים מניבים: בניית בניין נוסף בגן טכנולוגי חוצבים בירושלים, מתחם אוליבקס בפתח-תקווה (תעשייה), ונכס מסחרי בכפר גנים בפתח תקווה.
לחברה עוד מספר פרויקטים הנמצאים בהליכי תכנון, והחברה אינה מתכננת להתחיל בהקמתם בטווח הקרוב.
במקביל, החברה בוחנת באופן שוטף רכישת קרקעות לייזום נכסים מניבים או רכישת נכסים מניבים שיש בהם מרכיב ייזום.
2.2. ענף הנדל"ן המניב בישראל
ענף המשרדים בישראל פוסט קורונה –
היצע – שטח קיים: נכון לדוחות הרבעון השני של 2020, חברות הנדל"ן המניב המחזיקות בשטחי משרדים מדווחות על חידושי חוזים במחירים הקרובים למחירי טרום משבר. לא מדובר בהפתעה, שכן במשבר שכזה, המאופיין בחוסר וודאות, חברות לא מעוניינות לבצע השקעות במעבר ולא ממהרות לעשות שינוי פרמננטי בצורת העבודה- כך שבתום חוזה הן נאלצות להאריך את החוזה הקיים. אחת המגמות במשברים הינה ניצול ירידת מחירים לטובת מעבר של חברות מנכסי סוג B לנכסי סוג A כאשר ירידת מחירים מאפשרת לחברות לשדרג את המשרד ללא גידול משמעותי בהוצאות (ע"פ Colliers).
היצע – שטח חדש: ההיצע החדש בטווח הקצר הינו נכסים אשר נמצאים כיום בבניה וצפויים להגיע לשוק בשנתיים-שלוש הקרובות ושהקמתם צפויה להימשך. היקף שטחי המשרדים הנמצאים כיום בהקמה עומד על כ- 2.7 מיליון מ"ר, מעט מעל 10% מסך ההיצע הכולל (על פי סקירה של צ'מנסקי בן שחר מספטמבר 2019, בישראל בין 23 ל- 25 מליון מ"ר משרדים) והינו גבוה מאוד בראי היסטורי (לשם השוואה, במנהטן מדובר על 3.1% ב- Q3 2020). כבר לפני המשבר היה סימן שאלה לגבי אכלוס כלל הנכסים הללו, כאשר עיקר הדאגה הייתה לגבי שטחים קטנים בבעלות משקיעים פרטיים.
ניתן לפצל נכסים אלו בין נכסים שהושכרו או נמכרו למשתמש הקצה מראש לבין בניה ספקולטיבית. לאחר משבר 2008 בניית המשרדים בארץ התבססה על השכרת שטח משמעותי מראש, אך העליה בתפוסה ובביקוש לנכסי משרדים איכותיים בישראל הביאה לייזום ספקולטיבי- כאשר באזור מסוים שיעור התפוסה גבוה מאוד החברות נדרשות לבנות נכסים ספקולטיביים כדי שיהיה להן שטח לספק לשוכרים שירצו להתרחב, כך שב- 2020 מתקיים מצב שבו רוב הבניה הינה ללא השכרה מראש. נכסים שהושכרו מראש לשוכרים חזקים קרוב לוודאי שלא יושפעו מהמשבר מבחינת היקף ההכנסות הצפוי. מבחינת החברות הציבוריות, היקף השטחים שהושכרו מראש במצבת הנכסים הנמצאים כיום בהקמה נמוכה מאוד. משך ההשכרה של נכסים בבניה ספקולטיבית צפוי לעלות משמעותית, ובמקביל צפויה גמישות גבוהה יותר בתמחור ובתנאים.
אנו מעריכים כי היקף הבניה הספקולטיבית גם בחברות הציבוריות ירד משמעותית, במיוחד לאור עודף ההיצע הצפוי בטווח הקצר. חברות ציבוריות רבות כבר הודיעו כי ייבחנו תחילת הקמה של פרויקטים חדשים בהתאם לתנאי השוק וכי הן מפחיתות בניה ספקולטיבית. סקירה של חברות נדל"ן למשרדים בחו"ל העלתה כי אינן צופות להתחיל פרויקטים ספקולטיביים. צפויה שונות בין נכסים המוחזקים על ידי בעלים אחד לנכסים מרובי בעלים, אך באזורים עם יזום משמעותי (פתח תקוה, בני ברק, חולון) אנו מעריכים כי גם נכסים המוחזקים על ידי בעלים אחד יפגעו. לפיכך, לגבי נכסים חדשים, יש לקחת בחשבון התארכות של תקופת ההגעה להנבה מלאה והשקעות גבוהות יותר.
עבודה מהבית ושינוי טעמים בעקבות הקורונה: נכון לעכשיו נראה שהענף שיאמץ הרגלי עבודה חדשים הינו בעיקר ענף ההי טק, כאשר חברות רבות כבר אפשרו צורת עבודה זו גם לפני הקורונה, אך בעצימות נמוכה יותר. לגבי שאר הענפים קיימת אי וודאות כאשר החברות בוחנות אפשרות זו. אנו צופים, בעיקר בחברות היי טק, עליה בשיעור העובדים שיעבדו חלקית מהבית, כאשר היקף העבודה הפרמננטית מהבית ימשיך להיות שולי. לאור זאת, אנו מעריכים כי תהיה פגיעה בביקוש לשטחים בגלל שינוי טעמים, אך היא לא תהיה בהיקף משמעותי מאוד.
ענף הנדל"ן המסחרי בישראל פוסט קורונה -
משבר הקורונה, הכולל תחזית למיתון כלכלי משמעותי מאוד, הביא לפגיעה בסקטור הנדל"ן המניב, כאשר הפגיעה בתחום המסחר שונה מתחום המשרדים.
הנכסים המסחריים הושפעו מאוד מהסגר שהתחיל בסוף מרץ 2020 ונמשך עד תחילת מאי, שכן נאסרה פתיחת חנויות למעט חנויות מזון, פארם ומספר תחומים חיוניים נוספים. עם היציאה מהסגר הורגשה עליה נקודתית בפדיונות, בעיקר בנכסים המסחריים הפתוחים. רוב החברות המחזיקות בנכסים המסחריים הודיעו על מתן הקלות משמעותיות לשוכרים בגין תקופת הרבעון השני, שמשמעותה קרובה לאי גביה של NOI בגין כל הרבעון בתחום המסחר.
בטווח הקצר אנו נראה השפעה דומה בעקבות הסגר השני של חודש ספטמבר-אוקטובר 2020, וכן צמצום בביקור בנכסים מסחריים לאור חשש מהידבקות, ובטווח הבינוני מהמיתון הכלכלי והעליה באבטלה שיביאו לירידה בצריכה הפרטית. מנגד, ביטול הטיסות לחו"ל וקושי יחסי בהזמנות מוצרים מחו"ל ישפיעו לטובה על הרכישות בנכסים המסחריים בישראל, אך להערכתנו השפעה זו לא תקזז את ההשפעות השליליות.
שכר הדירה בנכסים מסחריים נובע מרווחי השוכרים, שהינם תוצאה של ההכנסות בניכוי העלויות. היקף ההכנסות תלוי בתורו בפדיון- הכמות הנמכרת כפול רמת המחירים. אנו מעריכים כי רמת המחירים ומחירי העלויות קשורים אחד בשני, כך שירידה בצד ההכנסות תביא לירידה גם בצד העלויות. עם זאת, המיתון יביא לירידה בכמויות הנמכרות, ומכאן ההשפעה על שכר הדירה. אנו מעריכים כי חברות הקניונים יעשו כל מאמץ למנוע פשיטות רגל שיביאו לירידה בתפוסות (למשל, עזריאלי דיווחו כי הם מתמקדים בשמירה על התפוסה הגבוהה- קניון מאבד אטרקטיביות בתפוסה חלקית).
כמו כן, יש לזכור שהיקף השטחים המסחריים לנפש עלה משמעותית ביחס למשברים קודמים, וכבר לפני המשבר הענף הושפע לרעה מהרכישות המקוונות והטיסות הזולות לחו"ל. הערכנו כי שכר הדירה יירד בהתאם לקורלציה ההיסטורית בין רמת התפוסה הממוצעת בישראל לשכר הדירה הממוצע. אנו מצפים כי ההתאוששות בתחום המסחר תהיה מהירה ביחס לתחום המשרדים, שככל הנראה יושפע משינוי טעמים גם לאחר מיגור המגיפה, וכן, על פי ההיסטוריה, לאחר מיגור המגיפה צפויה תקופת אופוריה שתביא לעליה בפדיונות. כמו כן יש לציין כי, בשונה משוק המשרדים, קשה לשכפל קניון איכותי במיקום טוב, ולכן הפגיעה בנכסים המובילים צפויה להיות פחותה.
אנו מצפים לירידה של 50% ב- NOI מנכסים מסחריים השנה ולאחר מכן התאוששות מיידית לרמה של כ- 80% מהתחזית שלפני המשבר, ועליות קלות לאחר מכן. עם זאת, אנו לא מצפים לחזרה לרמה שלפני המשבר, לאור עודף ההיצע והמשך התחזקות המסחר המקוון, אשר ככל הנראה תועצם מאופי המשבר הנוכחי.
- ניתוח פיננסי
להלן פרטים נתוני ה- NOI וה- FFO של החברה:
השינוי ב- NOI וב- FFO מקביל לשינוי בהכנסות וברווחיות ללא השפעת שיערוכים.
ה- NOI של החברה הציג עליה בעקבות גידול בהכנסות בחלק מנכסי החברה הכוללים את הר חוצבים, נתניה ורחובות. בנוסף שיעורי התפוסה בנכס בחולון עלו. החברה מציגה שיעור תשואה דומה ביחס לממוצע חברות הנדל"ן המניב הציבוריות בישראל (6.6%).
2.3. נדל"ן למגורים
היסטורית, ישרס עסקה בייזום, פיתוח, הקמה ומכירה של פרויקטים בישראל בעיקר לבניה למגורים, וכן למסחר ומשרדים. פעילות זו התבצעה בעיקר באמצעות רסקו, רסקו מגורים וחברות בנות שלהן.
לפני למעלה משנתיים קיבלה ישרס החלטה אסטרטגית לצאת באופן הדרגתי מתחום הנדל"ן למגורים ולהתמקד בנדל"ן המניב בלבד. בעקבות החלטה זו עוסקת ישרס במכירת מלאי יח"ד הגמורות הנמצאות בבעלותה ובמימוש הקרקעות המיועדות למגורים שנותרו לה. כחלק מאסטרטגיה זו, בדצמבר 2019 מכרה חברת הבת רסקו את החזקתה (50%) בחברת רמת הנשיא גב-ים לשותפתה בחברה גב-ים. חברה זו מחזיקה בקרקע עם זכויות לבניית יח"ד למגורים. ישרס קיבלה בעסקה 70 מ' ₪ ורשמה ברבעון 4 רווח ברוטו של כ-32 מ' ₪. לאחר מכן במהלך הרבעון השלישי 2020 מימשה ישרס קרקע ברכסים בגינה היא צפויה לרשום רווח של 44 מיליון ש"ח לפני מס וקרקע בנווה שאנן בחיפה שהרווח בגינה צפוי לעמוד על 27 מיליון ₪ לפני מס ולהירשם ברבעון הראשון של 2021.
נכון למועד זה לחברה אין פרויקטים בבניה, אולם קיימות מספר יח"ד שטרם נמכרו בשני פרויקטים שבנייתם הסתיימה.
עתודות הקרקע למגורים הנמצאות בבעלות החברה רשומות בשווי בספרים (לפי עלות) 30.6.2020 של כ- 323 מ' ₪ ליום 30.6.2020 (בנטרול קרקעות בנווה שאנן, בית הכרם ורכסים שנמכרו).
3. מדיניות דיבידנד
במרץ 2018 עודכנה מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה, כך שבכל שנה תודיע החברה במועד הדוחות הכספיים השנתיים על סכום דיבידנד מינימלי שיחולק בגין אותה שנה (יחולק מחצית ביוני ומחצית בדצמבר) ובמקביל באותו מועד תשקול חלוקת דיבידנד נוסף בגין השנה שנסתיימה. בהתאם במרץ 2020 הוחלט לחלק דיבידנד מינימלי של כ-86 מ' ₪ בגין שנת 2020 וכן הכריזה על דיבידנד נוסף בסך כ-43 מ' ₪ בגין שנת 2019.
4. מאזן החברה
להלן יחסי האיתנות הפיננסית והנזילות של החברה:
החברה מדורגת -AA על ידי מעלות.
5. הערכת שווי
ביצענו את הערכת השווי בשיטת היוון FFO. הערכת השווי בשיטת ה- FFO נותנת אינדיקציה לשווי החברה על ידי מציאת הערך הנוכחי של תזרים המזומנים שהחברה מייצרת לבעלי המניות.
מתודולוגיה- שיטת FFO
הערכת השווי בוצעה בשיטת היוון ה – FFO הצפוי וכללה את השלבים הבאים:
1. הערכתFFO מייצג לשנים הקרובות על ידי תחזית ל- NOI תוך כדי הורדת הוצ' הנהלה וכלליות, ריבית והוספת הוצאות מימון.
2. היוון התחזית המתקבלת במחיר הון עצמי המתאים לחברה בהתאם לרמת המינוף שלה.
3. הערכת השווי נעשתה על בסיס הדוחות הכספיים לרבעון השני של שנת 2020.
4. ביצענו ניתוח רגישות לגבי מחיר ההון העצמי, שינוי ב- NOI והריבית על החוב בהערכת שווי תזרים ה- FFO.
5. הוספנו את שווי עתודות הקרקע וזכויות הבניה של החברה לא כולל הקרקע ברוסיה.
6. הוספנו את הרווח הצפוי ממכירת יחידות הדיור שטרם נמכרו בפרויקטים למגורים.
7. הערכה כלכלית אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון בזמן מסוים, על בסיס נתונים ידועים ותוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע זה.
להלן הנחות מודל FFO העיקריות
1. תחזית NOI – התחזית מבוססת על המודל שלנו למניות בנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה. המודל מבוסס על ה-NOI אותו הציגה החברה ברבעון הראשון של 2020 ומבחין בין נכסי משרדים, פארקים טכנולוגיים ותעשייה בהם הנחנו פגיעה של 16% ב-NOI בשנת 2020 עקב השפעת המשבר ושיפור עד לפגיעה של 12% בשנה המייצגת, ונכסי מסחר בהם הנחנו פגיעה משמעותית של 56% ב-NOI של שנת 2020 עקב השפעת המשבר ושיפור עד לפגיעה של 10% בשנה המייצגת.
2. הוצאות הנהלה וכלליות – הנחנו הוצאות של כ-35 מ' ₪ על פי קצב ההוצאות הממוצע בשנה האחרונה.
3. הוצ' ריבית – כיוון שהחברה ממחזרת חוב קיים בריביות נמוכות מהריבית ההיסטורית חישבנו את הריבית המשוקללת החדשה הצפויה.
4. מחיר ההון העצמי – הוערך בהתאם לפרמיית הסיכון הממוצעת בטווח הארוך של השוק בישראל (6.94%) תוך התאמת הבטא הלא ממונפת הממוצעת של חברות הנדל"ן הפועלות בעיקר בישראל לשיעור החוב להון עצמי בכל שנה. השתמשנו בריבית חסרת סיכון צמודה למדד כיוון שהכנסות החברה צמודות למדד. מחיר ההון הממוצע שהתקבל עבור רמת המינוף של החברה עומד על 7.7%.
5. נכסים בייזום ושווי קרקעות – הוספנו ל-NOI את התרומה הצפויה בשנים הקרובות הצפויה מ-3 הפרויקטים שבייזום (ג.ט.י חוצבים בניין A, אוליבקס וכפר גנים) לצד הגדלת החוב על בסיס היקף ההשקעה שיידרש בפרויקטים. הוספנו את שווי הקרקעות המוחזקות בידי החברה בניכוי דיסקאונט של 20% מטעמי שמרנות ועקב השפעות ההאטה במשק על שווי קרקעות ונכסי נדל"ן.
