אלה פריד קרדיט כפיר סיון
אלה פריד
10/11/2020
אנו מעדכנים קלות את מחיר היעד של מניית אורמת ל- 77 ד' למניה (מ-73 ד') ומורידים את ההמלצה ל"משקל שוק" עקב נגיעה במחיר יעד. נציין, שבטווח הקצר, הסנטימנט החיובי במניות אנרגיה מתחדשת עשוי להימשך עם ההכרזה על זכיית ביידן בנשיאות. נציין, שבסך הכול, תוצאות הרבעון הסירו את מרבית העננות. אלא שמחיר המניה הגיע לשווי הוגן, והצמיחה מלווה בעליה משמעותית בהשקעות ההון בשנים -2022-2021.
תוצאות הרבעון: הדוח של אורמת מפגין יציבות בחשמל והתכווצות במוצרים. הכנסות Q3 נאמדו בכ-163 מ' ד', כ-2% מתחת לציפיות הקונצנזוס. הכנסות מגזר החשמל נותרו יציבות ברבעון השלישי -123.7 מ' ד' והיוו כ-78% מסך הכנסות החברה, למרות ירידה של 3.5% בגנרציה. מכירות המוצרים נפלו ב-Q3 בשיעור של ל 31% כ-30 מ' ד' והיוו -19% בלבד מסך ההכנסות. ההכנסות מאגירה עלו (בעקבות רכישת מתקן פומונה שבקליפורניה) בשיעור של 62.5% ל-5.7 מ' ד'. קליפורניה תמשיך להיות שוק מרכזי לאגירה בארה"ב.
שיעור הרווח הגולמי המאוחד עמד ברבעון על 34% (כולל 2.7 מ' ד' פיצוי ביטוחי) ושיעור הרווח התפעולי עמד עם 32.5%, כאשר כאשר כשליש מהרווח התפעולי -17.7 מ' ד' - נתקבלו גם הם ממביטוח. הרווח הנקי (ללא המיעוט) עמד על 15.7 מ' ד' והושפע לטובה מעלייה בהטבת מס נטו של כ-7 מ' ד' שקוזזה חלקית . נציין, שהמכירות ב-Q3 היו 2% מתחת לצפי הקונצנזוס, אולם הרווח למניה היה גבוה משמעותית מעליו ($0.31 בדומה לרבעון המקביל ) נוכח תרומת הפיצוי הביטוחי הכולל 20.6 מ' ד' ושיעור מס נמוך בהרבה מהצפוי.
נקודות עיקריות - ראשית הסדר מס בקניה לשנים 2013-2019: אורמת הצליחה לבטל את מרבית שומת המס בקניה, שהסתכמה ב-190 מ׳ ד׳ בגין השנים 2013-2017. במסגרת הפשרה - תשלם מקדמה (ירידה במיסים דחויים) של כ-6 מ' ד' ו- 28 מ׳ ד׳ במזומן ב-Q4 שלהבנתנו לא צפויים לעבור דרך רווח והפסד ועשויים לחזור חלקית כהטבות מס. כמו –כן KPLC צמצמה את הפיגור בתשלומים ונראה כי קיצוצי האספקה לרשת (curtailments) נמצאים במגמת ירידה. הונדורס: חוב של 20 מ' ד' נגבה במהלך הרבעון . פונה -הוואי: על-אף האיחור ביחס ללו"ז המקורי, אורמת מקווה להפעיל מחדש 29 MW בפונה עד סוף השנה.ב-2022 מתוכננת נקמת תחנה חדשה עם תוספת של 8 MW. ביטוח: לדברי החברה, נתקבלו כ-60% מ' ד' מתוך פוליסה של 100 מ' ד'.
צבר המוצרים (המגזר שנפגע מקורונה): נאמד בכ-50 מ' ד' . החברה חתמה על חוזה בסך 12 מ׳ ד׳ ומצפה לעוד חוזה למרות הקורונה. למעשה חולשה של מגזר זה קיזזה משמעותית את הצמיחה של השנה האחרונה.
תחזית שנתית 2020: הצפי להכנסות ירד קלות ל-$707-717 מ', ואילו תחזית ה-EBITDA עלתה מ-$400-410 מ' ל-$417-425 מ', אך כזכור, היא כוללת את תשלומי הביטוח. צמיחה במגה וואטים כללה -19 MW בסטימבוט הילס, מאמץ להפעיל מחדש של את ה-29 MW בפונה ורכישת פומונה (אגירה) תמורת כ-43 מ' ד'.
עדכונים קדימה: החברה מתכננת שנתיים של צמיחה מואצת עם M&A פוטנציאלי בתחום הגיאותרמי ובאגירה. האגירה עלתה ל- MWH 73/176 MW ורשמה EBITDA חיובית. שנים 2021-2022 צפויות להיות שנות השקעות הון כבדות, עם צמיחה של 160-180 MW בפרויקטים גיאותרמיים וסולריים (היברידיים) + חידוש התחנה בפונה. לאור אתגרי Covid-19 , אנו מניחים היקף השקעות של כ-1.2 מיליארד ד' עד סוף 2023. זה לא כולל M&A. בשיחת הועידה אמרה ההנהלה כי לאחר גיוס של 300 מ' ד' אג"ח וההנהלתה ציינה כי לרשותה מקורות זמינים למימון של M&A.
הפוקוס עובר להאצת פיתוח נכסים בבעלות: בשל המשבר, החברה החליטה להפנות משאבים לפרויקטים בבעלות, על מנת לנצל ביעילות את התקופה להרחבת תיק הנכסים- שזכאי להטבת -PTC ולהקדים חלק מהפיתוחים שבהקמה ל- 2021 H2.
ביידן מחזיר את תוכנית התשתיות: הנשיא הדמוקרטי מחזיר את התוכניות שהציג בזמנו הנשיא טראמפ , להשקעה של 2 טריליון ד' בתשתיות, כמנוף לצמיחה. הפעם מדובר באנרגיה אלטרנטיבית.
מכפילי קבוצות ההשוואה שונים מאוד זה מזה. קבוצת ההשוואה הספציפית של אורמת מורכבת מחברות שונות בעלות טכנולוגיות ייחודיות דוגמת CVA, או עוסקות במימון ענפי ועוד. אורמת נסחרת במכפיל EV/EBITDA 13.5X ל-12 חודשים בפרמיה של כ-20% ביחס לקבוצה זו, במכפיל החזוי מול הקב' ההטרוגנית חלה התכנסות - EV/EBITDA X13. מול תחנות הכוח הקונבנציונליות המפוקחות בצפון אמריקה של בלומברג BI EGEN(N X10 אורמת נסחרת בפרמיה משמעותית (טבלה עמוד 3) בשל הצמיחה החזויה.
מנגד מכפילי מדדי האנרגיה האלטרנטיבית ECO ו- ווילדרהיל החדש החדש NEX (עמוד 3) הותירו את אורמת הרחק מאחור עם עלייה של 78% ו-142% בהתאמה. מולם אורמת נסחר בדיסקאונט של כ-25% הנובע ממכפיל EV/EBITDA הנדיב של X17.5.
אורמת להערכתנו נמצאת בין העולמות האלה עם מאפיינים מסוימים של הקבוצה הבוגרת אך משתייכת לעולם האנרגיה המתחדשת. לפי שיקלול גורמים אלה - מכפילי הרווחיות של אורמת לשנה הבאה משקפים דיסקאונט של כ-8% על-פי גישת השוק, זאת מול מודל תחזית תזרים המזומנים שלנו המשקף דאונסייד של כ-2%.
שורה תחתונה: בשיקלול מודל תחזית תזרים המזומנים שלנו וגישת השוק אנו מעדכנים את מחיר היעד למניית אורמת ל- 77 דולר. נציין, שבחירתו של ביידן לנשיא – תומכת במניות אנרגיה מתחדשת.
תוצאות הרבעון: הדוח של אורמת מפגין יציבות בחשמל והתכווצות במוצרים. הכנסות Q3 נאמדו בכ-163 מ' ד', כ-2% מתחת לציפיות הקונצנזוס. הכנסות מגזר החשמל נותרו יציבות ברבעון השלישי -123.7 מ' ד' והיוו כ-78% מסך הכנסות החברה, למרות ירידה של 3.5% בגנרציה. מכירות המוצרים נפלו ב-Q3 בשיעור של ל 31% כ-30 מ' ד' והיוו -19% בלבד מסך ההכנסות. ההכנסות מאגירה עלו (בעקבות רכישת מתקן פומונה שבקליפורניה) בשיעור של 62.5% ל-5.7 מ' ד'. קליפורניה תמשיך להיות שוק מרכזי לאגירה בארה"ב.
שיעור הרווח הגולמי המאוחד עמד ברבעון על 34% (כולל 2.7 מ' ד' פיצוי ביטוחי) ושיעור הרווח התפעולי עמד עם 32.5%, כאשר כאשר כשליש מהרווח התפעולי -17.7 מ' ד' - נתקבלו גם הם ממביטוח. הרווח הנקי (ללא המיעוט) עמד על 15.7 מ' ד' והושפע לטובה מעלייה בהטבת מס נטו של כ-7 מ' ד' שקוזזה חלקית . נציין, שהמכירות ב-Q3 היו 2% מתחת לצפי הקונצנזוס, אולם הרווח למניה היה גבוה משמעותית מעליו ($0.31 בדומה לרבעון המקביל ) נוכח תרומת הפיצוי הביטוחי הכולל 20.6 מ' ד' ושיעור מס נמוך בהרבה מהצפוי.
נקודות עיקריות - ראשית הסדר מס בקניה לשנים 2013-2019: אורמת הצליחה לבטל את מרבית שומת המס בקניה, שהסתכמה ב-190 מ׳ ד׳ בגין השנים 2013-2017. במסגרת הפשרה - תשלם מקדמה (ירידה במיסים דחויים) של כ-6 מ' ד' ו- 28 מ׳ ד׳ במזומן ב-Q4 שלהבנתנו לא צפויים לעבור דרך רווח והפסד ועשויים לחזור חלקית כהטבות מס. כמו –כן KPLC צמצמה את הפיגור בתשלומים ונראה כי קיצוצי האספקה לרשת (curtailments) נמצאים במגמת ירידה. הונדורס: חוב של 20 מ' ד' נגבה במהלך הרבעון . פונה -הוואי: על-אף האיחור ביחס ללו"ז המקורי, אורמת מקווה להפעיל מחדש 29 MW בפונה עד סוף השנה.ב-2022 מתוכננת נקמת תחנה חדשה עם תוספת של 8 MW. ביטוח: לדברי החברה, נתקבלו כ-60% מ' ד' מתוך פוליסה של 100 מ' ד'.
צבר המוצרים (המגזר שנפגע מקורונה): נאמד בכ-50 מ' ד' . החברה חתמה על חוזה בסך 12 מ׳ ד׳ ומצפה לעוד חוזה למרות הקורונה. למעשה חולשה של מגזר זה קיזזה משמעותית את הצמיחה של השנה האחרונה.
תחזית שנתית 2020: הצפי להכנסות ירד קלות ל-$707-717 מ', ואילו תחזית ה-EBITDA עלתה מ-$400-410 מ' ל-$417-425 מ', אך כזכור, היא כוללת את תשלומי הביטוח. צמיחה במגה וואטים כללה -19 MW בסטימבוט הילס, מאמץ להפעיל מחדש של את ה-29 MW בפונה ורכישת פומונה (אגירה) תמורת כ-43 מ' ד'.
עדכונים קדימה: החברה מתכננת שנתיים של צמיחה מואצת עם M&A פוטנציאלי בתחום הגיאותרמי ובאגירה. האגירה עלתה ל- MWH 73/176 MW ורשמה EBITDA חיובית. שנים 2021-2022 צפויות להיות שנות השקעות הון כבדות, עם צמיחה של 160-180 MW בפרויקטים גיאותרמיים וסולריים (היברידיים) + חידוש התחנה בפונה. לאור אתגרי Covid-19 , אנו מניחים היקף השקעות של כ-1.2 מיליארד ד' עד סוף 2023. זה לא כולל M&A. בשיחת הועידה אמרה ההנהלה כי לאחר גיוס של 300 מ' ד' אג"ח וההנהלתה ציינה כי לרשותה מקורות זמינים למימון של M&A.
הפוקוס עובר להאצת פיתוח נכסים בבעלות: בשל המשבר, החברה החליטה להפנות משאבים לפרויקטים בבעלות, על מנת לנצל ביעילות את התקופה להרחבת תיק הנכסים- שזכאי להטבת -PTC ולהקדים חלק מהפיתוחים שבהקמה ל- 2021 H2.
ביידן מחזיר את תוכנית התשתיות: הנשיא הדמוקרטי מחזיר את התוכניות שהציג בזמנו הנשיא טראמפ , להשקעה של 2 טריליון ד' בתשתיות, כמנוף לצמיחה. הפעם מדובר באנרגיה אלטרנטיבית.
מכפילי קבוצות ההשוואה שונים מאוד זה מזה. קבוצת ההשוואה הספציפית של אורמת מורכבת מחברות שונות בעלות טכנולוגיות ייחודיות דוגמת CVA, או עוסקות במימון ענפי ועוד. אורמת נסחרת במכפיל EV/EBITDA 13.5X ל-12 חודשים בפרמיה של כ-20% ביחס לקבוצה זו, במכפיל החזוי מול הקב' ההטרוגנית חלה התכנסות - EV/EBITDA X13. מול תחנות הכוח הקונבנציונליות המפוקחות בצפון אמריקה של בלומברג BI EGEN(N X10 אורמת נסחרת בפרמיה משמעותית (טבלה עמוד 3) בשל הצמיחה החזויה.
מנגד מכפילי מדדי האנרגיה האלטרנטיבית ECO ו- ווילדרהיל החדש החדש NEX (עמוד 3) הותירו את אורמת הרחק מאחור עם עלייה של 78% ו-142% בהתאמה. מולם אורמת נסחר בדיסקאונט של כ-25% הנובע ממכפיל EV/EBITDA הנדיב של X17.5.
אורמת להערכתנו נמצאת בין העולמות האלה עם מאפיינים מסוימים של הקבוצה הבוגרת אך משתייכת לעולם האנרגיה המתחדשת. לפי שיקלול גורמים אלה - מכפילי הרווחיות של אורמת לשנה הבאה משקפים דיסקאונט של כ-8% על-פי גישת השוק, זאת מול מודל תחזית תזרים המזומנים שלנו המשקף דאונסייד של כ-2%.
שורה תחתונה: בשיקלול מודל תחזית תזרים המזומנים שלנו וגישת השוק אנו מעדכנים את מחיר היעד למניית אורמת ל- 77 דולר. נציין, שבחירתו של ביידן לנשיא – תומכת במניות אנרגיה מתחדשת.
