פועלים || שוקי האג"ח מוציאים כרטיס אדום לממשלות

ישראל

המשק נפתח היום במתכונת התו הירוק, תלמידי חטיבות הביניים חזרו לספסל הלימודים, נפתחו המסעדות, אולמות האירועים, וכן פתיחה חלקית של שדה התעופה לישראלים. הפתיחה ההדרגתית של המשק בשבועות האחרונים הובילה לעלייה ברכישות בכרטיסי האשראי, אם כי לא לזינוק חד כמו שראינו ביציאה מסגרים קודמים.

מספר הנדבקים היומי מוסיף להיות גבוה ביחס לעולם (ראה גרף), ועדיין קיימות מגבלות על התקהלות של מעל 50 איש, כך שאנו עדיין רחוקים משגרת פעילות. בעקבות פתיחת המשק צפויה ירידת מדרגה בשיעור האבטלה לרמה של כעשרה אחוזים, בדומה למצב שהיה בקיץ אשתקד בין הסגר הראשון לשני. הממשלה שתקום לאחר הבחירות תיאלץ להקשיח את התנאים לקבלת דמי האבטלה, על מנת לאפשר ירידה נוספת בשיעור האבטלה, אחרת הקושי בהשגת עובדים יגבר, ויהווה צוואר בקבוק לפתיחת עסקים נוספים. גם בהיבט התקציבי תשלומי דמי האבטלה מגדילים את הגירעון בכ- 2 מיליארד שקל לחודש.

ישראל מייבאת עתה אינפלציה מהעולם, זה צפוי להביא לגל של עליית מחירים בטווח הקצר, בעיקר בחודשים הקרובים. השאלה אם עליות מחירים אלו יביאו לשיווי משקל חדש ברמת אינפלציה גבוהה יותר נותרת פתוחה, והיא תלויה במדיניות הפיסקאלית והמוניטרית. מחיר הנפט בעולם המשיך לעלות והגיע לרמה של 66 דולר לחבית מסוג ברנט, מעבר להשפעה המידית על מחיר הדלק, צפויה להיות לזה השפעה על מחירי הטיסות כשאלו יתחדשו. מחירי הסחורות החקלאיות התייצבו בשבוע האחרון, אך בשנה האחרונה הם עלו בכ- 30%. ישראל מייבאת חומרי גלם לתעשיית המזון בהיקף של כ- 4 מיליארד דולר בשנה, שמהווים כ- 1.5% מסל הצריכה של משקי הבית.

גם אם רק חצי מהתייקרות חומרי הגלם בעולם תעבור לצרכן הסופי (חלק כבר השפיע ב- 2020) זו תוספת של 0.2% עד 0.3% למדד המחירים לצרכן בשנה הקרובה. הפתיחה של המשק השבוע, בעוד השמים נותרו סגורים, מגבירה את הביקושים לחופשות מקומיות, ולהערכתנו נראה התייקרות של מחירי הארחה ונופש בחודשים הקרובים.

אנו מעלים את תחזית האינפלציה לשנה הקרובה לשיעור של 1.1% (מדדי מרץ ואפריל יעלו ל- 0.4% כל אחד). השאלה שנותרת פתוחה היא האם עליית המחירים היא חד-פעמית, או שהיא מסמנת מעבר של המשק לסביבת אינפלציה גבוהה יותר גם בשנים הבאות. שוק איגרות החוב מגלם כעת מצב של חזרת האינפלציה בטווח הארוך לרמות שמתקרבות למרכז היעד – 1.7% לטווח של עשר שנים.

אנו סבורים כי האינפלציה תהיה תלויה בתגובת המדיניות, ככל שנראה את הבנקים המרכזיים מגדילים את רכישות האג"ח בכדי לסייע לממשלות לממן את הגירעונות התקציביים, סביר להניח שהאינפלציה בעולם ובישראל תרים ראש. עליית הציפיות לאינפלציה בשווקים מעניקה לתרחיש הזה הסתברות לא קטנה. מנגד, אם נראה צמיחה שתאפשר הקטנה של הגירעונות התקציביים, והבנקים המרכזיים יחלו לצמצם את המאזן שלהם, השפעות השיפורים הטכנולוגיים על האינפלציה יהיו דומיננטיות יותר, וזו תחזור לרמה נמוכה יותר, אם כי כנראה לא אפסית.

בנק ישראל רכש בפברואר מט"ח בהיקף גבוה של 4.9 מיליארד דולר, לאחר רכישות שיא של 6.8 מיליארד בינואר. זה מותיר לבנק ישראל 18.3 מיליארד דולר לסיום מכסת הרכישות של 30 מיליארד דולר שהוכרזה, אם כי בנק ישראל לא שולל רכישות גדולות יותר. רכישות בנק ישראל קיבלו בשבועות האחרונים רוח גבית מירידות השערים בשוקי המניות בעולם, ואלו יחדיו הביאו לפיחות בשער השקל לרמה של 3.33 שקל לדולר בסוף השבוע. פרסום גובה הרכישות עשוי להביא להתחזקות קלה של השקל בטווח הקצר מאוד, אבל אנו סבורים כי 18 מיליארד דולר שנותרו באמתחתו של בנק ישראל, יחלישו את השקל בטווח המעט רחוק יותר.

תשואות איגרות החוב המשיכו לעלות בשבוע החולף בדומה למגמה בעולם, והתשואה לטווח של עשר שנים (גנרי) עומדת על כ- 1.3%. השווקים מחפשים עוגן לתשואות באמירות של הבנקים המרכזיים, אך אלו מתמקדים במדיניות קצרת הטווח, ללא התחייבות קונקרטית לטווח ארוך יותר, או לשליטה בעקום התשואות (YCC) כפי שחלק מהמשקיעים היו רוצים אולי לראות. נגיד בנק ישראל התראיין ב- CNN, והמסר היה דומה לזה של פאוול, מדיניות מרחיבה לטווח הקצר, אך ללא התחייבות או רמז להמשך רכישת איגרות חוב, לאחר שמכסת ה- 85 מיליארד שקל תסתיים בחודשי הקיץ.

בנק ישראל רכש בפברואר 4.4 מיליארד שקל אג"ח ממשלתיות, בדומה לממוצע של החודשים הקודמים. רכישות האג"ח של בנק ישראל שוות ערך למחצית מהגידול בשווי השוק של האג"ח הממשלתיות בשנה האחרונה, בעוד שהציבור הרחב, הכולל את המשקיעים המוסדיים, לא הגדילו כלל את אחזקותיהם באג"ח ממשלתיות. אנו מעריכים לכן שהסיכוי להמשך עלייה בתשואות הוא גבוה, כל שכן לאור מדדי המחירים הגבוהים שצפויים להתפרסם בקרוב בעולם ובישראל.

גלובלי

גם בשבוע האחרון העלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות והעלייה בציפיות האינפלציה בארה"ב, היו הגורם הדומיננטי בהשפעתו על השווקים. עם הירידה בתחלואה מהקורונה, והמשך תהליך ההתחסנות, התחזקו ההערכות לנורמליזציה קרובה בכלכלה האמריקנית. על הרקע הזה, ובתוספת אישור תוכנית ההרחבה הפיסקלית הגדולה של הממשל בהיקף של 1.9 טריליון דולר, התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתי לעשר שנים עלתה מ- 1.45% בתחילת השבוע ל- 1.57% בסוף השבוע. במקביל, הציפייות לאינפלציה לעשר שנים עלו מ- 2.16% בתחילת השבוע ל- 2.22% בסופו.

מבחינה כלכלית, נראה סביר מאד שבתקופה של האצה בצמיחה לאחר מיתון בשנה הקודמת, ותחת הרחבה פיסקלית ניכרת, תהיה עלייה בריבית הריאלית ובציפיות לאינפלציה. עם העלייה בתשואות בארה"ב, הדולר התחזק השבוע ב- 1.2% יחסית לסל מטבעות. במבט קדימה, קיימת אי-ודאות גדולה בשווקים הפיננסיים סביב השאלה מתי העלייה בתשואות ובציפיות האינפצליה תמצה את עצמה ובאיזה רמות. בשבוע האחרון, נשיא הפד, ג'רום פאוואל, אכזב מעט את השווקים בכך שלא התייחס לאפשרות שהפד יעמיק את תוכנית רכישת אג"ח בשוק במידה והתשואות הבינוניות והארוכות ימשיכו לעלות.

עם העלייה בתשואות חל תיקון במרבית מדדי המניות. כשלעצמה, עלייה בתשואות פוגעת, לפחות בטווח הקצר, במדדי המניות. עיקר התיקון נרשם במדד הנאסד"ק ובמדד מניות השווקים המתעוררים, אשר ירדו ב- 8% וב- 7% בהתאמה מרמות השיא באמצע פברואר. תיקון מתון יותר נרשם ב- S&P500 ובמדד מניות העולמי, שירדו ב- 2% וב- 3% מרמות השיא.

מחיר חבית נפט מסוג ברנט עלה ב- 34% מתחילת השנה. רק בשבוע האחרון מחיר חבית נפט עלה ב-5.2%. שני גורמים מרכזיים לעלייה במחיר הנפט: הציפיות לנורמליזציה של הפעילות הכלכלית והתנגדות יצרניות הנפט העיקריות להעלאת מכסות התפוקה. באשר לסחורות אחרות, מדד הסחורות החקלאיות ירד השבוע 0.9%, אולם מתחילת השנה הוא עלה ב- 7.0%.

ארה"ב

הסנאט אישר את חבילת החילוץ של הנשיא ביידן בהיקף גדול של 1.9 טריליון דולר. מדובר בהישג פוליטי מרשים של הנשיא ביידן, בנושא שהיה ונותר במחלוקת בין המפלגה הדמוקרטית לרפובליקנית. בהמלך מסע הבחירות ביידן הדגיש שהוא מעוניין להעביר במהירות, כבר בתחילת הקדנציה שלו, תוכנית פיסקלית מרחיבה שתדאג להאריך את תוקף הסיוע למובטלים, ותפעל בדרכים נוספות להנעת מנועי הצמיחה של הכלכלה האמריקנית. הרפובליקנים, ובראשם דונלד טראמפ, סברו שניתן להסתפק בתכנית צנועה יותר. זאת, מתוך חשש לעלייה חדה באינפלציה ובחוב הציבורי. עתה, עיקר מאמצי הנשיא יופנו להעברת תוכנית אחרת, המיועדת להגדיל את ההשקעות בתשתית.

נתוני מקרו חזקים בארה"ב. על רקע הסרת המגבלות, בעיקר בענפי הפנאי והאירוח, שוק העבודה סיפק חדשות טובות. בחודש פברואר נוספו למשק האמריקני 379 אלף משרות, כמעט כפול מהתחזית, ונתוני החודשים האחרונים עודכנו כלפי מעלה ב-38 אלף משרות. שיעור האבטלה ירד ל- 6.2%, השיעור הנמוך מתחילת משבר הקורונה, אך הוא עדיין גבוה מהרמה של 3.5% טרם המשבר. שיעור האבטלה הרחב (U-6) הכולל גם עובדים מיואשים שאינם מחפשים יותר עבודה ועובדים במשרה חלקית המבקשים עבודה במשרה מלאה נותר בפברואר ברמה של 11.1%, זאת לעומת רמה של 7.0% טרם המשבר. אם לוקחים בחשבון את התוספת לשיעור האבטלה הרחב מאז תחילת המשבר, עולה ששיעור האבטלה האמיתי קרוב ל-8.0%, זאת בזמן ששיעור ההשתתפות התייצב ברמה נמוכה של 61.4%.

גוש האירו

עלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות, הן במדינות המרכז והן בפריפריה של הגוש. גם בגוש האירו קיימת אי-ודאות לגבי האפשרות שהבנק המרכזי, ה- ECB, יבצע רכישות נוספות של אג"ח במטרה למתן את העלייה בתשואות, והשוק מצפה שנשיאת ה-ECB תתיחס לזה בהודעת הריבית בשבוע הבא. העלייה בתשואות בגוש האירו הושפעה מההתפתחויות בשוק האג"ח בארה"ב, אך בניגוד לארה"ב היא לא מלווה בשיפור משמעותי בפעילות הכלכלית.

במדינות רבות באירופה מדיניות הסגרים וההגבלות אפיינה את מרבית הרבעון הראשון, ותחזיות הצמיחה לרבעון זה מצביעות על התכווצות ממוצעת של כ-3.0% במונחים שנתיים בפעילות במדינות אירופה. השפעות הסגרים ניכרו בנתוני ההמכירות הקמעונאיות אשר ירדו בינואר ב-5.9% לעומת החודש הקודם. מדד מנהלי הרכש לענפי השירותים בגוש האירו אומנם עלה מעט החודש לרמה של 45.7 נקדודות, אך הוא עדיין מצביע על התכווצות בפעילות, בעוד מדד התעשייה עלה לרמה של 57.9 נקודות. בגרמניה, אנגלה מרקל החליטה להאריך את תוקף הסגרים והמגבלות עד ל- 28.3. עם זאת, הוחלט על הקלות באזורים עם שיעורי תחלואה נמוכים.

יפן

ענפי התעשייה חוזרים לצמיחה בפעם הראשונה אחרי שנתיים. מדד מנהלי הרכש של התעשייה עלה בפברואר ל- 51.4 נקודות לאחר שהיה ברמה של 49.8 נקודות בינואר. רכיבי התפוקה וההזמנות החדשות עלו, והמנהלים הביעו ציפיות חיוביות לגבי רמת הייצור במהלך השנה הקרובה. מדד מנהלי הרכש של ענפי השרותים עלה מעט בפברואר אך הוא עדיין מצביע על התכווצות ברמה של 46.3 נקודות בפברואר. ענפי השרותים רגישים במיוחד לתחלואה מהקורונה ולמגבלות על הפעילות. הממשלה האריכה בשבועיים נוספים את מצב החרום שהוכרז בטוקיו ובשלושה פרוורים קרובים.

סין

יעד הצמיחה שנקבע ע"י הממשלה לשנה הנוכחית הוא שיעור מעל 6%. יעד הגרעון הממשלתי הופחת מ- 3.6% תוצר בשנה שעברה ל- 3.2% השנה. הוחלט גם על הגדלת הוצאות הביטחון בשיעור של 6.8%, לאחר עלייה של 6.6% בשנה שעברה. מדדי מנהלי הרכש הרשמיים שפורסמו לגבי חודש פברואר היו מתחת לתחזיות. עם זאת, ייתכן והביצועים הושפעו מחופשת ראש השנה, ומהמגבלות על התחבורה והנסיעות כתוצאה מעלייה בהדבקות מהקורונה באזורי הצפון.