מגדל: הנכסים וההכנסות צומחים, ההוצאות קטנות

הציפייה לגבי תוצאות הרבעון הייתה לרווחיות גבוהה, לא רק לגבי מגדל עצמה - בנוגע לכל התעשייה - שהרי שוקי ההון הניבו תשואה חדה בתקופה האמורה. משכך, בהחלט ייתכן שהמשקיעים העריכו שתשואת ההון תהיה גבוהה אף יותר מזו שדווחה (13.6%, במונחי שנה), אבל זה רק משום שהם לא הביאו בחשבון את השפעתה השלילית והחד-פעמית של הריבית על העתודות - בשלושת החודשים הראשונים של השנה.    

אם תנטרלו את הגדלת העתודות החריגה, כפועל יוצא של השינוי בעקום הריבית, תגלו שתשואת ההון המתוקנת נושקת לכדי 18% - מה שמתכתב עם ביצועי השווקים בתקופה.

ניתן לשרטט קו מגמה: לחברת הייעוץ "מקינזי" היה משפט מאד נחמד, שהתייחס לתחזיות הפיננסיות שהחברות מספקות. הוא אמר את הדבר הבא; "כל אחד יכול להעביר קו רגרסיה דרך שתי נקודות, למנכ"ל מותר גם דרך נקודה אחת...". נזכרנו בו על רקע יעדי השיפור שהציבה ההנהלה לא מכבר, שכן גם אם נותרה עוד דרך עד למטרה, נדמה לנו שניתן כבר לזהות קו מגמה. תוצאות הרבעון הן עוד נקודה.

הרווח הכולל והתשואה על ההון: הסתכמו לכדי 233 מיליוני שקלים ו- 13.6% בהתאמה, שזו תוצאה יפה ומרשימה. נכון, הרווחיות ברבעון הושפעה באופן מהותי מהתשואות הגבוהות בשוקי ההון, ועדיין, גם אם מפחיתים את ההכנסות מהשקעות בצורה אלימה, עדיין נותרים עם תשואה דו-ספרתית על ההון.

השינויים בעקום הריבית "גילחו" את התשואה על ההון: השינוי בעקום הריבית, ברבעון הראשון, הביא להוצאה נטו חריגה של 102 מיליוני שקלים - בגין הגדלת העתודות (LAT). אם תנכו את מגן המס מההוצאה האמורה, תגלו שהיא שקולה לכדי 4% במונחי תשואה על ההון.

ההכנסות מהשקעות אכן היו גבוהות, אבל גם נקטין אותן בצורה חדה, תשואת ההון עדיין תהיה נאה: 307 מיליוני שקלים, אלו היו רווחי ההשקעה ברבעון הראשון של השנה. גם אם נניח שהתשואות בשווקים, במהלך הרבעון הראשון, היו פי שלוש מהתוחלת החזויה, תשואה ההון השוטפת תישאר דו-ספרתית. האריתמטיקה פשוטה; רווחי ההשקעה העודפים (200 מיליוני שקלים) שקולים לכדי תוספת של 7.5% במונחי תשואה על ההון, כך שאם נצא מתשואת הון מדווחת (13.6%), ואז נוסיף לה את ההשפעה השלילית של הריבית(4%+) ומנגד נפחית את עודף התשואה בגין רווחי השקעות (7.5%-), נקבל תשואה הון שוטפת של כ- 10%. בהשוואה לרווחיות ההיסטורית של החברה זה בהחלט שיפור, יש שיאמרו אפילו קפיצת מדרגה.

גם אם נצא מהרווח החיתומי, נגיע אל אותה מסקנה: הרווח החיתומי של מגדל ביטוח, ברבעון הראשון, הסתכם לכדי 152 מיליוני שקלים. אם נביא בחשבון את השפעת המס, נקבל שהרווח מפעילות לבדו תורם 6% לתשואה על ההון. אם תביטו על תשואת ההון ההיסטורית הכוללת של החברה, ב- 5 השנים האחרונות, תגלו שהיא עמדה על 7% בממוצע. במילים אחרות, הרווח הנוכחי מפעילות חיתום לבדו תורם לתשואת ההון כמעט את כל מה שהניבה לה עד לא מזמן פעילות החברה כולה. בכדי להגיע מהרווח החיתומי הנוכחי לתשואה דו-ספרתית על ההון, יש להניח שרווחי השקעות יתרמו לה 4% בממוצע. בהתחשב במבנה המאזן של החברה, לצד השיפור בתשואות על ההשקעות שהיא מציגה, זו לא משימה מסובכת להשגה. 

ואחרי שאמרנו את זה, נעבור על יתר המספרים שדווחו:

הצמיחה בנכסים המנוהלים נמשכת: סך הנכסים המנוהלים של החברה בסוף הרבעון הראשון עמד על 327 מיליארדי שקלים, כאשר נכון ליום ה-23.5.21 הוא צמח בעוד 9 מיליארד ש"ח. למעשה, הנכסים המנוהלים צמחו בכמעט 8% מתחילת השנה, שזה מאד קרוב לשיעור השנתי הממוצע שהחברה רשמה בשנים האחרונה (8.6%) – ונכון לעכשיו עברה פחות מחצי שנה.

הפרמיות נשחקו בצורה מתונה: סך הפרמיות בשייר הסתכמו לקצת יותר מ-3 מיליארדי שקלים, ברבעון הראשון, שזו ירידה של כ-2% בהשוואה לתקופה המקבילה. הסיבה המרכזית לירידה מגיעה מהביטוח האלמנטרי, כתוצאה מאי-זכייתה של החברה במכרז לביטוחי רכב לעובדי המדינה בשנת 2021.   

הכנסות גבוהות מדמי ניהול: הסתכמו לכדי 807 מיליוני שקלים ברבעון, שזו בוודאי הרבה יותר מהתקופה המקבילה, אבל הן גם גבוהות יותר מהרמה שנרשמה בשנת 2019 - שהייתה שנה חזקה. 

התייעלות לכל רוחב הגזרה: קשה שלא להבחין בהתייעלות שהנהלת החברה מיישמת, שכן זו מקבלת ביטוי בכל מרכיבי ההוצאה - בצורה גורפת. העמלות, הוצאות השיווק והרכישה, קטנו בכ- 9% ביחס לתקופה המקבילה. הוצאות ההנהלה והכלליות התכווצו בשיעור של 12%, כאשר ההוצאות האחרות קטנו בכמעט 30%. גם הוצאות המימון פחתו. התהליך הזה טרם מוצה, והוא ימשיך להיטיב עם רווחיות החברה.

שורה תחתונה: הנכסים וההכנסות צומחים, ההוצאות קטנות, הרווחיות החיתומית גדלה, פעילות ההשקעות משביחה - זה לא אקראי, זו תחילתה של מגמה.

אנו מותירים את המלצת ה"קניה" ומעדכנים את מחיר היעד ל5.4 ₪ למניה, המשקף פער כלכלי של 15%.