ליאור כגן בראיון בלעדי לפאנדר: "רוב רוכשי תעודות הסל הם יועצים שרוכשים ללקוחות"

המעבר מעולם הכתיבה והביקורת הכלכלית לעולם הניהול אינו מעבר שכיח. לעיתים נדמה ששני עולמות אלו כל כך שונים, עד אשר הם מצריכים את התכונות ההפוכות מן האנשים שעוסקים במקצועות אלו ביומיום.
אולם, אחרי כל האמור, ניתן בכל זאת למצוא אנשים שחצו את הקווים כשהבינו שהם יכולים למצות את הפוטנציאל שלהם בעולם המקביל.

ליאור כגן, ראש חטיבת מדדים (לשעבר מבט תעודות סל) הוא דוגמה חיה לכך. כיום אחד מן הדמויות החשובות בכלל פיננסים, אך בעבר נפל בחלקו הזכות להיות מבין ראשוני הכתבים הכלכליים בעיתון דה מרקר, מיום השקתו למשך תקופה של כשלוש שנים ובנוסף להיות כתב גם במוסף מעריב עסקים.

ליאור, ספר לנו על ההתחלה

ההתחלה שלי בדה מרקר בתור עיתונאי, היתה האוניברסיטה של החיים. כעיתונאי אתה נפגש עם אנשים, כותב על נושאים, ומכיר אותם מכל הצדדים. חברות, מט"ח, מאקרו ובנק ישראל, אתה נדרש בתור עיתונאי להבין בכל הנושאים הללו.

יחד עם זאת, תמיד נמשכתי, גם בתור עיתונאי, למסחר האמיתי והמקצועי. התחום שעניין אותי בעיקר היה תחום הנגזרים ונכסי בסיס. לכן, הגעתי לכלל פיננסים נגזרים, להפוך לסוחר נוסטרו שכלל מסחר בנגזרים ונכסי בסיס. למזלי, לאחר כמה חודשים, החלו ההנפקות הראשונות בכלל פיננסים של תעודות סל וקיבלתי תעודת סל לניהול.

אז למעשה, מבחינתך, הגעת לאן שהגעת בשילוב של החלטות נבונות ותזמון שעבד לטובתך?

ללא ספק. זהו מקרה קלאסי של תזמון נכון. הגעתי בשנים היפות של שוק ההון עם רפורמת בכר והפריחה של בתי ההשקעות. לא כדאי לזלזל ב"להיות בזמן הנכון במקום הנכון".

אתה מצטער שעזבת?

לא אני לא מצטער, השנים הללו תרמו לי המון להתפתחות המקצועית. אם הייתה לי את האפשרות לעשות דברים אחרת, הייתי בוחר בדיוק את אותן הבחירות.

מה זה בעצם אומר להיות ראש חטיבת מדדים?

אני בכלל פיננסים נגזרים מאמצע 2004. ביונאר 2005 מוניתי למנכ"ל מבט תעודות סל. דאז, אף אחד לא דיבר על תעודות סל. אנחנו הנפקנו את תעודת סל השלישית על מדד ת"א 25: מבט 25, אחרי תאלי 25 (היום ברשות פסגות) וחודש לאחר התעודה מבית קסם.

בראייה טכנית, החברה הראשונה בישראל לתעודות סל, הייתה תאלי. אך את הפיתוח וההרחבה של השוק, קסם ומבט ביצעו במקביל. קסם פיתחה את תעודת הסל בצורה אגרסיבית כמוצר הדגל, אנחנו, ראינו את המוצר כמוצר אסטרטגי לבית ההשקעות. מטבע הדברים, במגבלות הגודל של החברה ותנאי רגולציה וניהול סיכונים, זה התפתח בצורה שונה. היום אנחנו כבר בין השחקנים הגדולים בתעשייה.

אני מלווה את תחום המדדים למעשה מתחילתו וימיו הראשונים. אם תרצה, את תעודת החוסר הראשונה בישראל, מבט הנפיקה, לאחר שכנועים דחופים על כדאיות המוצר, שנעשו מצדנו כלפי הנהלת הבורסה. אחרי שנה של הכנות, בתחילת שנת 2007, נולדה התעודה שורט 25. בפעם הראשונה בישראל, לקוח שהאמין שהבורסה בדרכה למטה יכל לעשות משהו בנידון ולרכוש את התעודה. זה גם עזר לשכלול השוק, מבחינת המשקיעים הזרים שמשתמשים בתעודות לגידור תיק ההשקעות שלהם בישראל.

הראשוניות בתחום באה לידי ביטוי גם באפריל 2009, עת הנפקנו בישראל את קרנות הסל. לראשונה, בית השקעות לוקח תחום של מדדים ומבצע עימו עוד פעילות תחת מבנה משפטי אחר: קרנות נאמנות.

מדוע בחרת לאחד את תחום המדדים תחת קורת גג אחת, חטיבת המדדים?

תחום המדדים הוא תחום שממשיך לצמוח. בישראל כמו בעולם, נרשמים בהווה שיאים חדשים של הון שמרכיב את האפיקים הניטרליים (שהם מרכיבי תחום המדדים). עם כניסתו של טל רז שהאיצה שינויים בחברה, בכדי למנוע כפילויות ומן הראייה שאין סיבה שתעודות הסל וקרנות הסל יהיו תחת ניהול שונה באותו בית השקעות, ביצענו איחוד של המערך השיווקי, התמחור, האסטרטגיה והפיתוח עסקי.

אם כבר הזכרת זרים. הבדיקות האחרונות שנעשו בתחום, מעידות שהשקעת הזרים בישראל בשוק ההון פחתה בצורה משמעותית. גם אתם חשים את זה?

כן, המדידות שנעשו מעידות על המתרחש בשוק. אפשר לומר שהמשקיעים של המדינות המתפתחות עזבו בטרם המשקיעים של המדינות המפותחות הגיעו. ניתן לראות את זה בירידה החדה במחזורים. מי שמבקש להישאר אופטימי יכול להתנחם בעובדה שהם מאוד מתעניינים בעצם ההשקעה. יש לנו בחברה, פגישות באופן שוטף עם נציגי חברות השקעות זרות. אך לעת עתה, שוק ההון בישראל אינו מהווה רכיב גדול מההשקעות בשווקים המפותחים, אז הם מרשים לעצמם לבינתיים למשוך את הזמן וללמוד את התנהגות השוק. 

בחודשים האחרונים מתחולל ויכוח סוער בין בתי ההשקעות המנהלים קרנות נאמנות. זאת לגבי עמדתם בנוגע לעמלת ההפצה שמשולמת בבנקים, בעת מכירת קרן נאמנות. עמלה  שמנציחה את ההבדל בין רכישת קרנות נאמנות ותעודות סל בישראל. כאשר על האחרונות, בניגוד לראשונות מחויב הלקוח בעמלת קנייה ומכירה. נציין, כי בשיחות אישיות דווח כי מפתיעה אותם עמדתם של המנהלים בכלל פיננסים שמצדדים בהחלטת ביטול העמלה והחלת עמלת קנייה/מכירה בעת רכישת קרן, כמו בתעודות הסל. העמדה מפתיעה במיוחד, בהתחשב בכך שכלל פיננסים מנהלת, כאמור, חטיבת מדדים, אך לצידה היא מנהלת גם חטיבת קרנות מפותחת וותיקה לא פחות ואף יותר.

מדוע ענף קרנות הנאמנות צמח בצורה נאה השנה, בעוד ענף תעודות הסל שיקף גיוסים צנועים וקרנות הסל התקשו להתרומם?

אלה הן העובדות. אם נכנס למספרים, אפיק האג"ח הוא המצטיין והוא למעשה זה שמציב את ההבדל בין שני התחומים. יש לזכור שהרגולטור כיום (הרשות לני"ע) מקדם מהלך של ביטול דמי ההפצה והחלת עמלות קנייה ומכירה בעת רכישת קרן נאמנות. באפיק המנייתי, שוק תעודות הסל ממשיך לגייס. תעודות הסל על מדדי המניות, מאז ההתאוששות אשתקד, גדלו ב-11 מיליארד ש"ח. כמובן שהמספרים כוללים עליית ערך ולא רק גיוסים, אך יש בכך להעיד על עמידותה של התעשייה אל מול ענף הקרנות הנאמנות.

מה דעתך על ההסבר של מנהלי קרנות הנאמנות על כך שהמשקיעים מאמינים שלבחירת אג"ח יש צורך בברירה מבוקרת (bond picking), לעומת השקעה במניות שם עדיפה ההשקעה במדד, משום המתאם הגבוה בין מניה למניה? 

לדעתי אמירה זו אינה נכונה. אני חושב שהיום אין אחידות בין המוצרים הפיננסים השונים. זאת, משום שאין עמלת קנייה ללקוח בקרנות נאמנות ויש עמלת הפצה. לכן, השיקול ליועץ, לגבי מה לקנות ללקוח בתחום האג"ח, מונע היום משיקולי עלויות. אם הלקוח מבקש לרכוש אג"ח בעל מק"מ קצר, והוא יודע שיש עמלת קנייה ומכירה של 0.3% או 0.4%, הוא מבין שדמים אלו לוקחים לו את כל התשואה. לכן, ברור  שהיועץ יפנה אותו לענף הקרנות, שם לא קיימות עמלות ודמי הניהול הם אפסיים. אני לא קובע מה טוב יותר או פחות. המהות של העניין היא כי היועץ יהיה נקי משיקולי העלויות. אנחנו בתור בית השקעות שמנסה להעניק ללקוחותיו את סך אפשרויות ההשקעה בשוק, סופר מרקט פיננסי אם תרצה, מאמין שבין אפיק לאפיק צריך להתקיים איזון.

אגב, ישנן מספיק תעודות מורכבות, שמורכבות אך ורק מאג"ח, בעלות תשואה טובה יותר מקרנות נאמנות בולטות אשר מופיעות באותה הקטגוריה. היועצים כבר גילו את זה, אני מאמין שזה ימשיך גם לכיוון הלקוחות.  זו עובדה שסותרת את שאלתך.

כלל פיננסים לאחר תקופה לא בריאה שלוותה בפדיונות וחוסר יציבות, הבינה שעליה לחתור לשינוי. בתוך כך הדירקטוריון מינה את טל רז, מנכ"לה בעבר של חברת האחזקות אלביט וסמנכ"ל הכספים של סלקום ואלרון לשמש כמנכ"ל כלל פיננסים. לאחר חודשים בהם החברה המשיכה לסבול מפדיונות, את החודשיים האחרונים יזכרו כבר לטובה לנוכח הגיוסים הראשונים השנה.

מאז השקת חטיבת המדדים צמח הונה ב- 12.5%. זאת, לאחר תקופה לא חיובית לבית ההשקעות. הוא שינה את השדרה הניהולית וההתנהלות היומיומית. התוצאה בעלת צמד אלמנטים משמעותיים. האחד הוא שהחברה הפכה רווחית, זהו נתון בעל משמעות גדולה בתור חברה אשר נסחרת בשוק ההון. הדבר השני הוא שהאנרגיות בבית ההשקעות אחרות.
זה לא ברור מאליו. בסיבוב הקודם, החברה סבלה מדימוי לא חיובי ומטבע הדברים זה חלחל לחטיבה.
להיפגש עם היועצים ולשווק את המוצרים שלנו, כמו גם לפרסם את מוצרי החטיבה המדדית בצורה רחבה. כל זה דורש אנרגיה ורצוי שהיא תהייה חיובית.

אז מדוע בכל זאת קרנות הסל לא מצליחות להתרומם? האם זה ההבדל באופן הסחירות בין תעודת סל לקרן סל?

אני לא בטוח. אם תחשוב על זה, רוב רוכשי תעודות הסל הם יועצים שרוכשים ללקוחות, כאשר אלו אינם סוחרים תוך יומיים. המח"מ הממוצע של צרכנים אלו הוא חצי שנה. אז מדוע יעניין אותם אופן המסחר היומי? זו לדעתי אינה הסיבה.

יכול להיות שיש פה פוטנציאל שהשוק עדיין לא גילה. אם נשווה את זה לדבר מה אחר, זה דומה במעט לשוק אופציות המעו"ף בישראל. בשוק בישראל הנהלת הבורסה פיתחה את אופציות המעו"ף, כאשר אלו זכו להצלחה מרשימה בקרב המשקיעים. אך, כאשר הנהלת הבורסה ביקשה לשחזר את הצלחה זו בקרב מוצרים אחרים, היא גילתה את הקושי הגלום בכך. עד היום שוק האופציות על המעו"ף הינו סחיר הרבה יותר משוק אופציות על המניות. קשה להניע את השוק מדבר שלמד להכיר ולהוקיר זה מכבר.

אך כל הנאמר, אינו רומז כי לשוק קרנות הסל אין מקום בישראל. אמא שלי ואבא שלי הם דוגמא טובה לכך. אם אימי תבקש לרכוש אביזר פיננסי ואני אציע לה נאמר את מבט 100. לאחר שעה יצלצל הפלאפון, כאשר אימי בצד השני כשהיא מבקשת: " היועץ מבקש מחיר קנייה, מה זה אומר, מה לעשות?"

ללקוחות "לא מתוחכמים", הייתי מציע קרן סל, אשר נרכשת פעם אחת ביום, ללא מחיר קנייה ומכירה. כבר היום, ישנם יועצים שמעדיפים את קרנות הסל והפשטות שלהן. בכל זאת אנחנו מגייסים עשרות מיליוני שקלים בחודש, לצד הפדיונות ישנה תזוזה גבוהה שמעידה על חשיפה שהולכת וצומחת לשוק זה.

אבי לעומת זאת, יגיע לבנק אחרי שפתח את העיתון והחליט בדיוק מה לקנות. הוא היה מאלה שהתיק שלו היה בנוי אך ורק מתעודות, זמן לא רב אחרי שנכנסו תעודות הסל לישראל.

ולא מלחיצה אותו השאלה באיזה מחיר קנייה לקנות?

ממש לא. הוא פשוט שואל את היועץ: "מה המחירים שיש?" ומחליט בה בשעה.

איך היית מפלח את אותם יועצים?

ההכללה אולי אינה מושלמת אך היא בכיוון. לאנשים יותר צעירים, קל יותר להתרגל לעולם חדש. בדומה לכל מוצר אחר. מטבע הדברים הם לקוחות יותר סקרנים ומתרגלים לשינויים מהר יותר.

העולם המוסדי לדוגמה, היה הראשון לקפוץ על ספינת תעודות הסל. הם הראשונים שידעו להעריך את טיב המוצר. לכן יש כנראה, גם קשר להיכרות טובה יותר עם השוק.

בנוסף ישנן קרנות סל, שלא היה ניתן להנפיק אותן כתעודות סל. הקרן כלל 90/20 לדוגמה, זאת קרן שהיא מורכבת אך גם ממונפת. על פי חוקי תעודות הסל, זוהי אופציה שאינה יכולה להתקיים מבחינה רגולטורית. לכן, פנינו לענף קרנות הסל והנפקנו אותה כקרן סל. כרגע ניתן לומר, למרות שעדיין מוקדם, הקרן קיימת רק שלושה שבועות, אך בכל זאת היא מגייסת בצורה נאה מאוד ובעלת תשואה חיובית של1.46% עד כה (נכון ל5.8).

יש לה גם יתרונות בהשוואה לקרן נאמנות. בקרן נאמנות כדאי שהלקוח יבדוק מדי פעם באיזה אפיקים המנהל בחר לאחוז תחת המונח "90" או "10", איזה אג"ח או מניות הוא מחזיק תחת אותו המונח? בקרן סל, בניגוד זאת, אתה יודע תמיד מה אתה מחזיק בקרן.

מה הביא להשקת השינויים בסיווגים של תעודת הסל?

זה היה מאמץ להשוות את פרופיל החשיפה של מניות ואג"ח של תעודת הסל לזה של קרנות נאמנות. בתוך כך, גם להקל על ההשוואה בין שני הענפים.

תכלית ביצעה את דירוג ה- MQ השנה בכדי לחשוף, לטענתה, את עצמה וסגולותיה ולהביא את השוק לרמה חדשה של שקיפות. למה בחרתם שלא לבצע בינתיים את הדירוג?

כל משקיע מן השורה, יכול לגזור את כל המידע שהוא דורש לגבי אופי בית ההשקעות מדוחותיו. אין צורך בחברת דירוג שלמה בכדי לעשות כך. אם השוק בעתיד ידרוש מאיתנו לבצע את הדירוג, נפעל בהתאם.