בלי פאניקה, המציאות עוד תשתנה כמה וכמה פעמים אבל הכיוון ברור

אין ספק שנתוני האינפלציה בארצות הברית איכזבו את המשקיעים. המשקיעים ציפו לנתונים מקלים, ואולי אפילו הפתעה לטובה, אבל קיבלו מקלחת צוננת, ומצאו עצמם עם התחזקות של האינפלציה.

נתחיל בזה שהפד הגיב קצת מאוחר מדי. דיברו על זה רבות, לא נכביר על זה מילים. התגובה המאוחרת מגיעה מלא מעט סיבות, אבל לדעתי אחת הסיבות העיקריות היא שהסביבה הכלכלית בעיקרה היתה סביבה דפלציונית, שהשפיעה על הליך קבלת ההחלטות של הפד, ו'הרדימה' אותו לחשוב שכך זה יישאר. הפד חשב שעיקר לחצי המחירים נובעים מהיציאה מהקורונה, והבעיות שנלוו לזה.

אבל היו עוד דברים שגרמו לפד להגיב בחדות, בין היתר שוק העבודה המתוח, והעובדה שמדדי הליבה, מה שנקרא Core CPI, ללא מזון ואנרגיה, גם הם עלו בחדות.

מקור: US Bureau of Statistics

נתוני האינפלציה השנתיים כללי וליבה אוגוסט 2022

מקור: US Bureau of Statistics

מדדי הליבה הביאו את החשש

אחרי שהפד אחר את הרכבת, הוא החל ללחוץ חזק על דוושת הריבית, בכדי 'לחנוק' את האינפלציה. הבעיה היא שתוך כדי תהליך העלאת הריבית, החלה המלחמה באוקראינה, שהשפיעה דרמטית על מחירי הסחורות (חיטה ואנרגיה). לצורך כך הפד מתמקד בנתוני הליבה של האינפלציה, כלומר עליית מדדי מחירים ללא מזון ואנרגיה.

האינפלציה הכללית, אמורה היתה לרדת אמש ב-0.1%, זה לא קרה, היא עלתה ב-0.1%. זו היתה האכזבה הראשונה. מאידך האכזבה המשמעותית יותר היא שאינפלציית הליבה עלתה. כפי שניתן לראות בתרשים למעלה, זו עלייה ראשונה באינפלציית הליבה מזה 4 חודשים. כלומר אחרי שהשוק ציפה למדד כללי חלש, ובטח למדד ליבה חלש, דווקא מדד הליבה, זה שמנוכה מזון ואנרגיה, דווקא הוא הראה התחזקות. זה כמובן חיזק את החשש שהפד ילחץ עוד יותר על דוושת הגז.

הערות לגובה ריבית הפד לקראת הישיבה הקרובה

נתונים: CME FedWatch Tool.

שאלת השאלות – לאן הולך הפד מכאן

הבעיה העיקרית גם של הפד וגם של השווקים היא שנתוני האינפלציה מגיעים כחצי שנה מאוחר יותר מהפעולות של הפד. כלומר עד שהפד יקבל נתונים שיאששו שהפעולות שלו נותנות תוצאות, זה עשוי להיות מאוחר מדי, ויאלץ את הפד להעלות את הריבית מעל מה שנכון. בהחלט בעיה לא פשוטה, אבל מהצד השני החשש של הפד הוא מפני התפרצות אינפלציונית. כלומר בזמן שהוא מחכה לנתונים שיראו לו שהפעולות שלו נושאות פרי, האינפלציה תצא משליטה.

האיזון העדין שבין שער ריבית מתאים, לבין גבוה או נמוך מדי, הוא בהחלט חמקמק, וכנראה שהפד יפספס את זה. אם בהתחלה הפד רצה לתמוך בכלכלה, היום הפד מוכן להראות קודם כל נחישות להילחם באינפלציה. אין ספק שזה שינוי כיוון של הפד. הפד צריך לעשות מה שנכון לדעתו באיזון שבין דעת המשקיעים, הציפיות של הכלכלה הריאלית, תפקידו כגוף כלכלי בעולם פוליטי. הכל ביחד.

מכאן עולה השאלה, מה תהיה מדיניות הפד. כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת, הערכות השוק להעלאת הריבית השתנו אמש דרמטית. אם עד ה-12/9, רק לפני יומיים, הסיכוי להעלאת ריבית של 0.75% היה 91% (ועוד 9% סברו שהעלאת הריבית תהיה 0.5%), הרי שהיום המציאות השתנתה לחלוטין, וכעת 60% מאמינים שנראה העלאת ריבית של 0.75%, ואילו 40% מעריכים שהפד יעלה את הריבית ב-1% (עד לפני יומיים בכלל לא היתה אפשרות כזו על הפרק).

הפד נמצא בדילמה. מצד אחד, אם הוא יעלה את הריבית ב-1%, זה בהחלט יהיה מהלך דרמטי, שיזעזע את השווקים, אבל ישדר מסר חד ותקיף של הפד לשווקים. בחזקת Whatever It Takes. זה גם אולי ייתר את הצורך בהעלאות ריבית נוספות, והפד גם יכול 'להעביר' את זה חלק בגרון של השווקים, אם יגיד שהעלאות הריבית הנוספות יהיו לפי הנתונים בהמשך.

מאידך, הפד לא פועל בואקום. אחרי הירידות אמש, ואולי המשך הירידות עד להודעת הריבית הבאה, יביאו את הפד במצב לא פשוט מול השווקים. בסופו של יום אמנם יש מדיניות מוניטרית, אבל כאמור הפד הוא גוף כלכלי בעולם פוליטי. לכן, העלאת ריבית של 0.75%, אמורה להיות מספיקה, תשדר מסר מרגיע לשווקים, ותשאיר בידי הפד את הכלים פתוחים להעלאות ריבית בעתיד.

הכלכלה הריאלית מספקת מספיק סיבות להאטה

אין ספק שאינפלציית ליבה של 6.3% זה לא משהו שאפשר להתעלם ממנו. אבל העולם חש בהאטה כלכלית. סין נמצאת בקשיים לא מבוטלים. אירופה לקראת חורף אנרגטי קשה, שיפגע בצמיחה שלה, מחירי האנרגיה יורדים, שרשראות האספקה משתחררות, גם תודות לסין, אבל גם תודות לירידה בביקושים. לתוך כל אלה, האם הפד צריך לחנוק עוד יותר את הכלכלה? אני אישית לא חושב.

גם השווקים לא סבורים שהפד יפסיק להעלות ריבית, ונכון להיום התרחיש הסביר ביותר הוא לעצירת העלאות הריבית סביב 4-4.5% (כאן הדעות וההערכות חלוקות). כלומר גם השווקים חושבים שהפד לא אמור להפסיק להעלות ריבית. השאלה האם הוא צריך להקדים ולהעלות ריבית עכשיו, מהר, לעומת המשך העלאות של 0.75%? שאלה פתוחה.

בשולי הדברים נעיר שההודעה היום חשובה, שכן הפד היום יספק גם את ה-Economic Projections, וישפוך אור על איך הוא רואה את הדברים בהמשך. הן מבחינת האינפלציה והן מבחינת שער הריבית. אם הפד יחזור על הדברים שאמר בהודעות קודמות, ויאשר את התחזיות שלו לגבי האינפלציה והריבית, זה ישדר מסר מרגיע לשווקים. כל חריגה מזה לרעה תשפיע לרעה על השווקים.