רונן אביגדור
09/11/2010
אחת הסיטואציות המפורסמות בתורת המשחקים עוסקת בקבוצה של 10 אנשים שהולכים למסעדה ומחליטים מראש להתחלק בחשבון באופן שווה. אחד האנשים היותר רעבים, אותו נכנה בשם "ברק", מחליט להיות מנומס ולתת לחבריו להזמין קודם. מה שהוא לא ציפה זה ש"אנגלה", החברה הראשונה שביצעה את ההזמנה, הגיעה לא רעבה והזמינה כוס תה בלבד. בעקבותיה הזמינו גם יתר החברים שתייה קלה או במקרה הפרוע קפוצ'ינו מחלב סויה. "ברק" חושב לעצמו שיש לו הזדמנות לעשות עסקה מצוינת, שכן כולם מתחלקים איתו בחשבון והוא יכול להזמין סטייק פילה תוך כדי הגשת החשבון המשותף לשאר חברי הקבוצה. אחרי שהזמין, משתנה כל הדינאמיקה בין חברי הקבוצה. "אנגלה" שהגיעה לא רעבה החליטה להזמין סושי איכותי, כדי להקטין אצלה את תחושת הדיסוננס כתוצאה מכך שהיא תצטרך לשלם עבור הארוחה העסיסית של "ברק". כשראו שאר חברי הקבוצה את הדינאמיקה המתפתחת מיהרו לצרף למשקאות גם מנה עיקרית מכובדת שתאפשר להם למקסם את התועלת מכך שאת החשבון משלמים כולם אז למה לשלם על אחרים מבלי לקבל תמורה נאותה לעצמם?
שלוש מסקנות מאוד ברורות עולות מסיפור המסעדה: הראשונה היא שמרבית האנשים יצאו מהמסעדה עם חשבון גדול בהרבה ממה שציפו כשנכנסו אליה. השנייה היא שאין ארוחות חינם. "ברק" לא הצליח לצאת מסובסד בלי שהאחרים דאגו לכך שיקבלו תמורה פחות או יותר שווה. השלישית היא שאם כבר לשלם ביוקר אז לפחות לאכול את המנה המוצלחת ביותר.
הדינאמיקה שעלולה להיווצר בעולם, בעקבות התוכנית החדשה לתמריצים מוניטאריים עלולה להיות בעייתית, הן עבור ארה"ב והן עבור שווקים נוספים במערב, ממש כמו באותה ארוחה חגיגית במסעדה.
במסגרת התוכנית, הידועה בשם QE2, ירכוש הבנק המרכזי 600 מיליארד דולר של אג"ח מדינה בקצב של 75 מיליארד בחודש. בנוסף, הבנק ישתמש בפדיונות של הלוואות מסוג MBS שכבר נמצאים במאזנו לשם תגבור קצב הרכישות עד לרמה של כ-110 מיליארד דולר בחודש.
ברור שארה"ב הגיעה למסעדה רעבה. הרעב נובע מכלכלה בעייתית המתקשה להתאושש, מאבטלה גבוהה ומגירעונות ענק. התוכנית משולה להדפסת כסף והיא צפויה להמשיך ולהחליש את הדולר. למה יפן גרמניה, יוון ואירלנד צריכות לראות את המטבע שלהן מתחזק דווקא שהכלכלות שלהן צומחות בקצב אפסי והחובות הולכים ונערמים?
ההתערבות של הבנק המרכזי בארה"ב בשערי המטבע, באמצעות ה- QE2 , מובילה להתחזקות בלתי רצויה של שאר המטבעות ולפגיעה בכושר התחרות של מדינות רבות. בדיוק כמו שבארץ מתלוננים היצואנים שהשקל מתחזק כך גם ביפן, גרמניה, סין ומדינות רבות נוספות מעוניינות בשער חליפין שיאפשר לייצא באופן תחרותי. מצב זה עלול לגרור רכישות אג"ח, דולרים או הדפסות כספים בצורה כזו או אחרת מצד מדינות נוספות ולגרור את העולם למה שהגדיר שר האוצר של ברזיל כ-"מלחמת מטבעות". הבנקים המרכזים של יפן, סין ולהבדיל ישראל נוהגים כבר תקופה לנסות ולהגן על המטבעות שלהם. המצב שנוצר עלול להחמיר את המצב ואף גרור מדינות נוספות לקלחת רכישות המט"ח.
אם נחזור לאנלוגיה שלנו, אנו מעריכים כי כמויות הכסף שיוזרמו לשווקים תהיינה גדולות מהתכנון המקורי. כיון שאין ארוחות חינם אז גם במקרה הזה יהיה תשלום, והוא יגיע בצורת אינפלציה גבוהה, צמיחה נמוכה, פגיעה ביציבות הפיננסית ומתיחות ביחסים בין מדינות.
כיון שלהבדיל משטרות כסף, קשה יותר להדפיס זהב, נפט, מתכות וסחורה חקלאית, ספקולנטים רבים כבר העלו את מחירי הסחורות והמתכות ומגמה זו צפויה להתגבר ככל שכמות הכסף תגדל ומחירו יישאר נמוך היסטורית. אינפלציה מסוג זה תהווה סוג של מס על הצרכן האמריקאי שמהווה כ- 70% מהתמ"ג של הכלכלה הגדולה בעולם והיא עלולה להאריך את פרק הצמיחה הנמוכה בארה"ב ולא לכך קיוו ברננקי והנשיא אובאמה.
אשר לתובנה השלישית מסיפור המסעדה, חשוב מאוד לבחור את המנה המוצלחת ביותר ולמקסם את התמורה עבור התשלום שנצטרף לשלם בסופו של דבר. להערכתנו יש להקפיד לרכוש נכסים שפוטנציאל הרווח שלהם גבוה יחסית ולא להסתפק באיגרות חוב ממשלתיות המספקות תשואה נמוכה במח"מ ארוך. יש אפיקים הצפויים להיות המרווחים הגדולים מהסיטואציה שנוצרה, לפחות בעתיד הנראה לעיין.
מיקומה של ישראל בסעודה
פרשנים ועיתונאים מרבים להשתמש לאחרונה במונח בועה. לכאורה, רמות השיא בשערי אג"ח מדינה, אג"ח קונצרני ובמניות מעידות על קיומה של בועה. בנדל"ן למגורים הבועה היא עובדה מוגמרת אולם אינה צפויה להתפוצץ בקרוב.
רמות השיא בבורסה אינן הוכחה לקיום בועה, אם יש להן בסיס כלכלי איתן. הריבית בעולם המערבי תישאר נמוכה מאוד לאורך זמן. תוכנית התמריצים משולה להפחתת ריבית נוספת ובתנאים אלה יהיה קשה לפישר להאיץ את קצב העלאות הריבית בארץ. ישראל נמצאת במקום מצוין מבחינה כלכלית. הצמיחה איתנה, הריבית נמוכה ומצב החברות משתפר.
בנימה אישית, לא פשוט להמליץ על השקעה באג"ח קונצרני ובמניות המצויים ברמות שיא. מראש, אנו נתפסים כאינטרסנטים, שהרי מה נמליץ? למכור הכל ולשבת בצד? אלא שלמעלה מחצי שנה אנו ממליצים בעקביות על הגדלת הרכיב הקונצרני החכם בתיק ועל שילוב רכיב מנייתי ועד כה, למרות רמות השיא, אין אנו מוצאים הצדקה כלכלית לשנות את המלצתנו. ברור שיש לגלות משנה זהירות ולהגדיל נזילות, במיוחד על חשבון אג"ח ממשלתי וההשקעה במדדי התל בונד המנופחים.
תמחור השוואתי בין אג"ח ממשלתי, קונצרני ומניות דיבידנד במדדים עיקריים:
| קריטריון | ישראל | ארה"ב | הערות |
| מכפיל רווח 2010 | 15.4 | 15.1 | ת"א 100 לעומת S&P 500 |
| מכפיל אג"ח 10 שנים | 23 | 39 | ללא הצמדה |
| מכפיל אג"ח קונצרני מדורג | 22 | 26 | תל בונד שקלי לעומד Investment Grade |
| תשואת דיבידנד 12 חודשים במדדי מניות הדיבידנד | 8.10% | 3.85% | תל-דיב (בנטרול חד פעמיים) מול דאו-דיבידנד |
| מכפיל מדדי הדיבידנד | 11.5 | 14.2 |
טבלת תמחור השוואתי של אפיקי ההשקעה העיקריים בארה"ב ובישראל מעידה כי הבועה בארה"ב מתרכזת בשוק האג"ח הממשלתי, מה שמגדיל שם את האטרקטיביות של האג"ח הקונצרני והמניות.
בישראל, אין בועה באג"ח הממשלתי אולם ברור כי פוטנציאל הרווח מוגבל מאוד. מנגד, השקעה נבונה באג"ח קונצרני, במיוחד מחוץ למדדי התל-בונד משולבת בהשקעה במניות מסתמנת כאלטרנטיבה המתאימה לנסיבות.
גל ההנפקות הקונצרניות מתחדש ומייצר הזדמנויות רבות. המשקיעים בולעים בתיאבון רב את ההנפקות הרבות שמצרפות לשוק. אסור כמובן להיכנס לשאננות אך חשוב מאוד להרכיב תיק ההשקעות שיכלול רכיבים שיאפשרו יחס נכון בין התשואה הפוטנציאלית לסיכון הגלום במצב הרגיש שנוצר.
תיק אג"ח קונצרניות ספציפיות המספקות מרווח (מעל אג"ח ממשלתי באתו מח"מ) של -3%-4%, בשילוב עם רכיב מנייתי מובחר יספק יחס נכון בין חלון ההזדמנויות שנוצר לסיכונים המגוונים שמלווים את התקופה.
אפיקים מומלצים לתקופה:
1. מניות דיבידנד – ככל שהפער בין תשואת הדיבידנד של המנייה לבין תשואת האג"ח הארוך של אותה חברה גבוה יותר כך המניה מתומחרת זול יותר. כלל האצבע תקף במיוחד בחברות העוסקות בפעילויות יציבות עם תזרים מזומנים יציב יחסית.
דוגמאות: חברת ריט שהנה קרן ריט המשקיעה בנדל"ן מניב בישראל ומחייבת לחלוקה של 90% מהרווח כדיבידנד מעניקה תשואה של 2.84% עבור אג"ח שיוחזר במלואו ב-2011 ואילו תשואת הדיבידנד שהמניה מעניקה עומדת על כ-6%. דוגמאות נוספות ניתן למצוא בחברות התקשורת שמספקות תשואת דיבידנד של כ- 8.5% בעוד איגרות החוב שלהן ומספקות תשואה של כ-2.3% למח"מ של כ-6 שנים. לרשימה הזו מצטרפים גם מניות הבנקים שחוזרים לחלק, בהדרגה, דיבידנדים.
עדיפות להשקעה במניות דיבידנד לעומת אג"ח קונצרני מקביל:
| שם | תש' דיבידנד צפויה | שם אג"ח צמוד ארוך | תש' אג"ח | מח"מ אג"ח |
| מרחב | 12.30% | |||
| פרטנר | 10.00% | 3פרטנר אג | 2.30% | 6.4 |
| בזק | 8.50% | 5בזק אג | 0.80% | 2.9 |
| סלקום | 8.50% | 4סלקום אג | 1.50% | 4.2 |
| גולף | 7.00% | אין | ||
| 1ריט | 6.80% | 3ריט1 אג | 2.80% | 6.1 |
| מטריקס | 4.90% | 1מטריקס אג | 0.50% | 1.6 |
2. אג"ח קונצרני צמוד מדד במרווח גבוה ובמח"מ קצר מחוץ למדדי התל-בונד – תיק קונצרני חכם מתבסס על שילוב בין אג"ח קונצרני המעניק הגנה מפני אינפלציה, מח"מ קצר המגדיל וודאות לגבי כושר החזר החוב של החברה ותוספת בתשואה לפדיון ביחס לאג"ח ממשלתי באתו מח"מ.
מאפיינים קונצרניים מומלצים נוספים:
א. חברות לאחר מחזור חוב – במקרה של הנפקת חוב חדשה, נהנות האיגרות הקצרות של החברה מכסף חדש שנכנס. בכך, גדל הביטחון של המשקיעים ותשואת האג"ח צפויה לרדת.
ב. חברות נדל"ן מקומיות לטווח קצר – אפשר להתווכח אם הנדל"ן בארץ בועתי או הגיוני, אבל דבר אחד בטוח, חברות הנדל"ן היזמיות המקומיות עושות הרבה יותר כסף ממה שהן תכננו שרכשו את הקרקעות לפני מספר שנים. כאן המקום להדגיש את הפער בסיכון שאנו רואים בין המח"מים הארוכים של חברות הנדל"ן למח"מים הקצרים. רכישת קרקעות במחירים הנוכחיים עלולה להוות סיכון לגבי היכולת של החברות השונות להרוויח ממכירת בתים בטווח של מספר שנים מהיום.
ג. אג"ח מגובות בבטחונות – ניתן לאתר אג"ח קונצרני המגובה בבטחונות. חלק מהחברות אינן מוכרות ומייצרות הזדמנויות. אנו מציעים להתעמק בחומר ולזהות חברות הנמצאות מחוץ לרדאר של המשקיעים.
3. פיזור לאג"ח בחו"ל כתחליף תל-בונד –בטורים הקודמים הצבענו על הבדלי התמחור בין איגרות חוב בינלאומיות גדולות לבין חברות ישראליות שמדורגות גבוה בארץ, אך היו מקבלות דירוגים נמוכים משמעותית בשוק הבינלאומי. הסיבה העיקרית לכך היא השוק הקטן בישראל והמחסור בחברות איכותיות. כך, בדומה לנדל"ן, כשקיים מחסור בסחורה המחיר עולה מעבר לשוויו הכלכלי וזה בדיוק מה שמשקף המחיר הגבוה של מדדי התל בונד. השקעה מדודה באג"ח קונצרני איכותי בחו"ל ונטרול החשיפה המטבעית ,ע"י מכירת חוזים על שקל/דולר, מייצרת בפועל תיק קונצרני איכותי, המקטין את הסיכון כיון שאין לו מיתאם למתרחש בשוק הקונצרני המקומי.
תיק אג"ח מומלץ:
55% שקלים ו- 45% צמודים במבנה הבא:
20% באג"ח קונצרני בחו"ל,מדורג גבוה ומנוטרל חשיפה מט"חית (הניטרול באמצעות מכירת חוזה שקל-דולר).
10% באג"ח ממשלתי שקלי בריבית משתנה.
25% באג"ח ממשלתי שקלי במח"מ בינוני.
20% באג"ח קונצרני צמוד מדורג גבוה ובמח"מ קצר-בינוני.
5% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ ארוך.
20% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)
הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
