היזהרו ממדדי התל בונד

הפעם, כרית הביטחון הוכיחה את עצמה, אבל בשל הירידה במרווח מול ארה"ב עוצמתה נשחקת. בשקלים, יש להיזהר מהארוכים. בקונצרני, היזהרו ממדדי התל בונד.

השאלה, מה יקרה כשהתשואות בארה"ב תתחלנה לעלות, לא ממש הטרידה את המשקיעים הישראלים עד לאחרונה, כיון שהמגמה השלטת בשווקי האג"ח בארה"ב הייתה חיובית והתשואות ירדו  עד לרמה של כ- 2.4%  באוקטובר 2010 . בהתאם, ירדו התשואות לפדיון גם אצלנו, הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני המדורג, הנתפס כתחליף אג"ח ממשלתי, המעניק תוספת נאה בתשואה לפדיון תמורת, מה שנתפס, כתוספת מזערית בלבד בסיכון המנפיק.

שוק האג"ח הישראלי פיתח בשנים 2009-2010 מתאם חיובי חזק לאחיו הגדול בארה"ב, ממש כמו תיאומים סיאמים וכדי להעריך איך ייראו מסכי המסחר באג"ח אצלנו, מספיק היה להתעדכן איך סגרו שווקי האג"ח בארה"ב בלילה, כיון שהתנהגות זו הייתה המסביר העיקרי למתרחש בשווקי האג"ח אצלנו.

כפי שציינו לא פעם, גם השוק הקונצרני האיכותי, בדרוג השקעה, התל בונד 20 אצלנו ואג"ח בדרוג  Investment Grade בארה"ב, שמרו על מתאם גבוה ביניהם ובינם לבין שווקי האג"ח הממשלתי.

מכירים את אלו שכשכולם סביבם מאושרים, מסתובבים דווקא עם פנים חמורות סבר ומצח חרוש קמטים? מנהל השקעות, מחויב לנהל גם את הסיכונים הפיננסים, אלו שני צדדים של אותו מטבע. היו מי שלא נותרו אדישים לסיכון ההולך וגובר בשווקי האג"ח, למרות שלא היה אפילו רמז לכך שהמגמה החיובית צפויה להתהפך.

"דאגן מקצועי" שכזה, נחשב למשבית שמחות על רקע המגמה החיובית החזקה בשווקי האג"ח בארה"ב ובישראל בין קיץ 2009 לקיץ 2010. מה שאפשר למשקיע השמרן והרגיש לניהול סיכונים להמשיך ולהשקיע בשווקי האג"ח הגואים בישראל הייתה ההנחה כי איתנותו של המשק הישראלי, במימדים חריגים בהשוואה לכל מדינות המערב, תשמש ככרית ביטחון ( Buffer ) בתסריט של היפוך המגמה החיובית בשוק האג"ח האמריקאי. הייתה זו הנחה יומרנית, לפיה כל עוד המגמה החיובית בארה"ב שרירה וקיימת, נהנה מזה גם אנחנו, בעוד כשהיא תתהפך, השוק הישראלי ייפגע פחות, אם בכלל.

השבועות האחרונים סיפקו לנו הזדמנות לבחון את עמידותם של שווקי האג"ח המקומיים בתגובה למגמה שלילית שהתפתחה בשווקי האג"ח בארה"ב.

נזכיר, כי הסיבות העיקריות למגמה השלילית השלטת בשווקי האג"ח בארה"ב מאז מחצית אוקטובר, הינן:

א. השקת התוכנית הידועה כ- QE2 באוקטובר ע"י ה-FED במטרה להוריד את התשואות באג"ח הממשלתי בארה"ב, באמצעות רכישה של כ-100 מיליארד דולר בחודש עד לסכום של כ- 850 מיליארד דולר. ההשקה ייצרה תגובה קלאסית של Buy the rumors sell the news. לאור הציפיות להרחבה כמותי מצד הפד, הגיעו התשואות באג"ח הממשלתי ל-10 שנים לשפל של 2.38% במהלך אוקטובר.  עם הודעת הפד התחיל גל מכירות משמעותי והתשואות טיפסו לכ- 3.4% .  נזכיר, כי מדובר במח"מ ארוך של 7 שנים ולפיכך ירד מחירו של האג"ח הממשלתי האמריקאי, הנתפס כנכס הבטוח ביותר בעולם, בכ-7% !  ממש מיני מפולת.

ב. התבטאויות של יו"ר הפד לפיהן הוא מעוניין באינפלציה גבוהה יותר.
הכוונה לעודד אינפלציה מתונה, שבתורה מעודדת צמיחה, משמעותה המשך ההרחבה המוניטארית, ריבית אפסית והדפסת כסף. בפועל, מדובר בהתבטאות מזיקה לשוק האג"ח שכן, אינפלציה שוחקת את כדאיות ההשקעה בחוב ממשלתי האמריקאי, שרובו ככולו אינו צמוד. בהתאם, נמצאות הציפיות האינפלציוניות בארה"ב במגמת עלייה.

ג. הסכם הטבות המס של אובמה - אובמה הכריז על הארכת הטבות המס, והמשך מתן דמי אבטלה. ההסכם דומה להזרמת 900 מיליארד דולר לכלכלה ומיד לאחר אישורו החלו חזאי המקרו לעלות את תחזיות הצמיחה למשק האמריקאי. לכאורה, חדשות מצוינות, צמיחה חזקה יותר. בפועל, חדשות מצוינות לכלכלה שוות לחדשות רעות לשוק האג"ח. ככל שצומחים חזק יותר, התיאבון לסיכון גדל, ציפיות האינפלציה עולות והאג"חים הממשלתיים פחות אטרקטיביים. כל זה עוד לפני שהזכרנו את  הגרעון התקציבי שתוכנית זו צפויה ליצור. הממשל יצטרך לגייס את הכסף בשוק האג"ח ולמעשה מדובר בפעולה שמגדילה את כמות ההנפקות ויוצרת לחץ לעליית תשואות. 

ד. נתוני מקרו חיוביים -   שורה של נתוני מקרו טובים במגוון תחומים כגון, צריכה פרטית, אמון הצרכנים, ייצור ושוק העבודה פורסמו בחודש האחרון. שיפור במצב הכלכלה מתבטא בהעלאת תחזיות הצמיחה בארה"ב לכ- 3%-3.5% ב-2011 ובהקדמת התחזית להעלאת ריבית ראשונה בארה"ב מפברואר 2012 לנובמבר 2011 .

ניצני ההתאוששות במשק, מצוינים לשוק המניות על חשבון כספים היוצאים משוק האג"ח הממשלתי  ולכן תומכים בהמשך עליית תשואות. מדד הדאו ג'ונס  נמצא בשיא של 28 חודשים ותחזית הקונצנזוס בארה"ב היא ששנת 2011 תהיה שנת המניות. חוק הכלים השלובים, לפיו מגמה חיובית ארוכה במניות רעה לשוק האג"ח ולהיפך, מתקיים בארה"ב בעוצמה חזקה בהרבה מבישראל, בעיקר הודות לחיבתו של המשקיע האמריקאי למניות, בהשוואה לשמרנות ולשנאת הסיכון המאפיינות את המשקיע הישראלי.

אותו דאגן מקצועי, אמור להסתובב גאה כמו טווס, שהרי צדק לגמרי. המיני מפולת בשוק האג"ח האמריקאי מאוקטובר, הורגשה כגיהוק קל בלבד בשווקי האג"ח בישראל. האג"ח השקלי הממשלתי ל-10 שנים, ירד אצלנו בכ- 2.2% בלבד, למרות שיש להודות שגם אצלנו גדלה התנודתיות.

כרית הביטחון של שוק האג"ח הישראלי מתבטאת בפער התשואות בין אג"ח ל-10 שנים בארה"ב וישראל. המרווח משתנה ונע בשנים האחרונות בטווח רחב יחסית של  0%-2.5%. מי שישכיל לנתח נכון את הגורמים המשפיעים על המרווח, ל-2 הכיוונים, ייהנה מיכולת משופרת להגיב כאן, למתרחש בשוקי האג"ח בארה"ב.

בשנה האחרונה פער התשואות נע סביב 1.5%-1.6%. בתקופה האחרונה הקשר בין "התאומים הסיאמיים" מתחיל להיחלש. עליית התשואות החדה מארה"ב התבטאה באופן חלקי בלבד בשוק הישראלי.  כך ירד לאחרונה המרווח לכ-1.35% בלבד, תוצאה של העמידות שגילה השוק כאן לירידות שם, בעיקר כי המשק הישראלי נמצא במצב טוב יותר . אומנם ממשלת ארה"ב נהנית מדירוג השקעה מקסימאלי של AAA. אך להדפסת כסף ויצירת גירעונות יש מחיר.

הדפסת דולרים מציפה את השוק במטבע ובכך מסכנת את המשקיעים הזרים באיבוד ערך מהשקעתם. משקיעי חוץ מחזיקים יותר ממחצית מהכמות של האג"ח הממשלתי האמריקאי. האמון לו זוכה המשק האמריקאי הוא חרב פיפיות, המשך גידול בגרעון וחשש מערך מאיבוד ערכו של הדולר יכול להוביל את המשקיעים להסטת כספים למדינות אחרות ובכך ללחוץ על התשואות כלפי מעלה. 

ישראל  לעומת זאת, זוכה לדירוג בינלאומי צנוע של  A בלבד. אך בניגוד לארה"ב , המשק הישראלי נהנה מצמיחה איתנה של כ- 3.8%, ההכנסות ממיסים גדלות,  הגירעון ויחס החוב תוצר נמצאים בירידה.

אלא שאותו דאגן מקצועי, חיפש ומצא סיבה חדשה לדאגה. הוא מזהיר שלא בהכרח מה שהיה הוא שיהיה ושמסוכן להניח שאותה כרית ביטחון שהגנה על שוק האג"ח הישראלי בחודשיים האחרונים, תמשיך להגן עליו באותה אפקטיביות, גם ברמה הנמוכה אליה הגיע מרווח התשואות בין ישראל לארה"ב.
 

מה יכול לגרום לעלייה במרווח

פער הריביות והמשך העלאת הריבית בישראל: בעוד שבארה"ב שומרים על ריבית של 0%-0.25% הריבית בישראל עומדת על 2% ונמצאת במגמת עליה. בשנה הקרובה צפויה הריבית בישראל להמשיך ולעלות בעוד זו שבארה"ב תיוותר יציבה ומכאן שנצפה לעלייה במרווח. 

חשש התפרצות אינפלציונית – ריבית משברית במשק שאינו משברי יכולה להיות מתכון לאינפלציה. בנק ישראל מנסה זו תקופה להלך בין הטיפות, מנהל מדיניות מוניטארית מתירנית ומגדיל את מחיר הטעות עד מאוד. הכלכלה המקומית משדרת צמיחה, סימנים אינפלציוניים וצורך בהעלאת ריבית. מנגד, הצמיחה האיטית בארה"ב ואירופה מקשות על היצואנים ומחייבים שמירה על יכולת תחרותית באמצעות שער חליפין סביר. שילוב של לחצים אינפלציוניים "כחול לבן ", עם יבוא אינפלציה באמצעות מחירי הסחורות הגואים יכול להוביל לעליית מדרגה בציפיות האינפלציה אצלנו ובכך להוביל לפתיחת מרווחים מול אג"ח ארה"ב. 

מסקנות והזדמנויות השקעה בישראל:

להיזהר מאג"ח ארוך:

המרווח מול ארה"ב צפוי להתכווץ אבל המשקיעים בישראל לא ילקקו דבש.   מרבית הגורמים תומכים בהמשך עליית תשואות בארה"ב. לא נופתע לראות את התשואות בארה"ב מטפסות חזרה לכיוון ה-4% בחודשים הקרובים. בשל התנאים הטובים של המשק הישראלי, המרווחים אכן צפויים להמשיך להתכווץ ככל שהתשואות בארה"ב יעלו, אולם לא היינו רצים לרכוש איגרות חוב ממשלתיות ארוכות. התנודתיות צפויה להיות גבוהה והפסדי הון בהחלט אפשריים.

עדיף קונצרני על ממשלתי: עודף התשואה מצוי בקונצרני הצמוד במח"מ קצר-בינוני

הן בארה"ב והן בישראל, ביצועי השוק הקונצרני הכו את האפיק הממשלתי שירד יותר. כל עוד אין חשש ממשבר חוב חדש ומהרעה דרמטית בביצועי הכלכלות, העדיפות של האפיק הקונצרני על הממשלתי תימשך.
זאת ועוד, ככל שהמרווחים בין התשואה הגלומה לפדיון באיגרות החוב הקונצרניות לתשואות הממשלתיות נמוכים יותר, גדל המתאם בין האג"ח הקונצרני  לממשלתי. זו הסיבה שבגל הירידות האחרון בארה"ב, ירדו אג"ח בדירוג השקעה ( IG) בלמעלה מ-4% ולעומתן, איגרות החוב בדירוג נמוך, אלה שנחשבות מסוכנות דווקא ( HY  ) עלו בכ-1%. איגרות אלו נהנות משיפור במצב הכלכלי ונגישות טובה יותר לאשראי חדש ככל שכמות הכסף גדולה יותר.

ובישראל: איגרות החוב המדורגות שנמצאות בקונצנסוס, בעיקר מתוך מדדי התל בונד, תנודתיות ומתנהגות במתאם גבוה לשוק הממשלתי הרגיש.  ההזדמנויות נמצאות באג"חים קצרים עד בינוניים הנסחרים מחוץ למדדי התל-בונד ומעניקים תוספת תשואה ובתנודתיות נמוכה בשל המח"מ המקוצר.

הכותב הינו מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.