"הפעם זה אחרת" אלה בדיוק צמד המילים מהם מזהירים למודי הניסיון בשוק ההון ובכל זאת...

• בארה"ב מחכים שהשיפור הניכר בנתונים הכלכליים יזלוג לשוק העבודה. למרות השיפור בייצור התעשייתי, מדד מנהלי הרכש והמכירות הקמעונאיות, הבנק הפדראלי עדיין לא מתרגש. אנו מעריכים כי השיפור המיוחל בשוק העבודה יגיע בקרוב.

• שיפור בשוק העבודה האמריקאי והתעוררות האינפלציה (מדד כללי) יעלה את התשואות הקצרות והארוכות כאשר הפער ביניהם יתמתן. אנו עדיין ממליצים להוריד חשיפה לאג"ח הממשלתי שצפוי להמשיך לספוג בחודשים הקרובים.

• למרות שנתוני המאקרו וגם מחירי המניות תומכים בהמשך מגמה חיובית, נראה כי השווקים מחפשים טריגר אמיתי לתיקון שכן הם עלו ביותר מ-30% מאז חודש יולי. בשלב זה נראה כי גם במידה ויתממש זה יהיה קצר.

• הדילמה של הבנק המרכזי באירופה גדלה!!! הצמיחה החזקה בגרמניה והתעוררות האינפלציה באירופה (2.4% לעומת יעד של 2%) מזמינים העלאת ריבית. עם זאת העלאת ריבית בשלב זה עשויה להיות הרסנית עבור מדינות הפריפריה.

• התעוררות האינפלציה וצמיחה בגרמניה עשויה להמשיך ולתמוך שם בשוק המניות ובכל זאת עלייה בציפיות להעלאת ריבית מחייבת התרחקות משוק האג"ח הן בעקבות עלייה בפרמיית הסיכון והן בעקבות עליית תשואות שנגזרות מצפי להעלאת ריבית. בנוסף עלייה זו עשויה להיות בעלת השפעה שלילית בשוקי ההון במדינות הפריפריה.

• העלייה המתמשכת במחירי הסחורות, הן מסיבות ריאליות והן מגיבוי ספקולטיבי ממשיכה להכביד על הצמיחה בעיקר בשווקים מתעוררים. עליית מחירי המזון שנגזרת מעליית מחירי הסחורות מכבידה על התפתחות הצריכה המקומית באותם שווקים מתעוררים בהם משקל מחירי המזון עשוי להגיע ליותר מ-60% מסך הצריכה. הידוק מוניטרי המתחייב, מכביד עוד יותר הן על הצמיחה והן על השווקים הפיננסים במדינות אלו.

• למרות ההידוק המוניטרי בסין והאינפלציה הגואה נראה כי התהליך הכלכלי לא יפגע משמעותי. נראה כי צעדי הממשל לריסון האינפלציה משיאים פרי ושוקי ההון צפויים לחזור ולגלם את הצפי להמשך צמיחה וגידול ברווחיות.

• למרות ההצפות באוסטרליה ואומדן הנזקים שרק מתחיל בכרייה, חקלאות וכו', נראה כי שוקי ההון מעדיפים להסתכל על חצי הכוס המלאה. מחירי הסחורות עלו משמעותית בעקבות השיטפונות מה שיעלה את רווחיהן של החברות, בנוסף תהליך השיקום והתמריצים הממשלתיים יספקו רוח גבית במחצית השנייה של השנה.

מחכים להתעוררות בשוק העבודה האמריקאי

גם בחודש האחרון המשיכה כלכלת ארה"ב להציג שיפור ניכר בנתונים הכלכליים. מדד מנהלי הרכש היצרני והלא יצרני הפתיעו לטובה עם עלייה בייצור ובהזמנות החדשות. המכירות הקמעונאיות המשיכו בטריטוריה חיובית ומדד אמון הצרכנים הפתיע לטובה. למרות השיפור בנתונים הכלכליים וניצני אינפלציה (בעיקר מיובאת בשלב זה) נראה כי הבנק המרכזי בארה"ב לא מתרגש בשלב זה וימשיך בתוכניות הרכישה של אג"ח ממשלתי כמתוכנן. המשקיעים ממתינים בכיליון עיניים לאותו שיפור מיוחל בשוק העבודה ומעדיפים בשלב זה להתרחק מהשקעה באיגרות חוב ארוכות – בדיוק מסיבה זו מתרכז הפד דווקא ברכישה של איגרות אלו.

חודש ינואר מזכיר במקצת את התקופה המקבילה אשתקד, שיפור בתעשייה, שיפור בצריכה הפרטית והרחבות פיסקליות לצד הרחבות מוניטאריות שנועדו לתמוך בהליך הכלכלי. בפעם הקודמת זה התחיל טוב עם עלייה חדה בשיעור כוח העבודה וגידול בייצור משרות אבל נגמר באכזבה עם ירידה חדה בשיעור כוח העבודה לרמות שפל חדשות.

"הפעם זה אחרת" – אלה בדיוק צמד המילים מהם מזהירים למודי הניסיון בשוק ההון ובכל זאת אנו מעריכים כי הפעם קיימת הסתברות גבוהה יותר שהשינוי המיוחל יגיע ואף יחזיק מעמד זמן רב יותר. בשונה מתחילת שנת 2010 שבה העסקים הקטנים במשק האמריקאי לא עלו על גל הצמיחה, הפעם נראה כי הם יגיעו ואף ייקחו חלק נכבד בהובלה. בשלב זה עדיין לא ניתן להכריז על שיפור דרמתי במצבם של העסקים הקטנים בארה"ב ובכל זאת בחודשים האחרונים נרשמה עלייה דרמתית בכוונתם להגדיל משרות. העסקים הקטנים בארה"ב מהווים קרוב ל-50% משוק התעסוקה האמריקאי וללא שיפור ניכר במצבם יהיה בלתי אפשרי להוריד את שיעור האבטלה האמיתי.

אנו מעריכים כי שיעור כוח העבודה בארה"ב יעלה בחודשים הקרובים כאשר אותם מתייאשים יחזרו לחפש עבודה. במקביל לעלייה זו אומנם יעלה שיעור האבטלה שכן, בשלב ראשון אנו מעריכים שייצור המשרות החדשות יהיה נמוך ממספר המצטרפים ובכל זאת זוהי אינדיקציה טובה המצביע על שיפור בתנאי שוק העבודה האמריקאי. בהודעת הריבית בשבוע שעבר רמז הבנק המרכזי בארה"ב כי הוא ממתין לשיפור בתנאי שוק העבודה, בניגוד להודעה הקודמת שבה נרשם כי הוא ממתין לירידה בשיעור האבטלה.

נתונים שיאותתו על שיפור בשוק העובדה האמריקאי יהוו טריגר לעליית מדרגה של התשואות בארה"ב ואף ירידה בפער התשואות בין אג"ח ל-10 שנים לאג"ח לשנתיים. ירידה בפער שכבר הגיע לרמה של 281  נקודות האחוז, תעזור להנזיל את שוק האשראי.
שיפור בשוק העבודה ושוק האשראי האמריקאי יספקו לבנק המרכזי בארה"ב את הסיבות להוריד את "הרגל מהגז" והוא יאפשר לתשואות לעלות בהדרגה כמובן. בנוסף המשך שיפור בנתונים הכלכליים והתחזקות הסנטימנט החיובי בקרב הצרכנים יספק רוח גבית למגמה.

בשלב זה נראה כי נתוני המקרו תומכים בהמשך מגמה חיובית כאשר השווקים סובלים בעיקר מפחד גבהים. רעשים כגון התפשטות המהומות מחוץ למצריים והמשך עליית מחירי האנרגיה בעולם יכולים לספק את אותו טריגר למימוש רווחים. גם התפתחות נוספת של המצב השביר באירופה נלקחת בחשבון. מדד ה-S&P 500  האמריקאי עשה תשואה של יותר מ-30% מאז חודש יולי ולמרות שמדד "הפחד" (VIX) ירד לרמה שפל של 16-17 קיים החשש כי השווקים עשויים לקחת אוויר לפני שימשיכו למשוחה הבאה. 

צמיחה גרמנית עלולה להתברר כאיום הבא של מדינות ה-PIGS

המשקיעים נלהבים לרכוש אג"ח שהונפקו על ידי קרן ההצלה האירופאית (EFSF). הם רואים בהן אג"ח בדירוג AAA (הודות לגיבוי הגרמני) שמספקות תשואה מעט עודפת על אג"ח גרמניה. ספרד, פורטוגל ואיטליה התפארו בהנפקות מוצלחות החודש וקיבלו תמיכה מפתיעה מסין ויפן העשירות ברזרבות שנרתמו למאבק ההצלה של מדינות הגוש. החברות מציגות דוחות חיוביים, האירו מתחזק והשוק המניות שוב אחוז אופטימיות לגבי אירופה. אפילו מספר חברות ספרדיות, Telefonica ו-Iberdrola, הצליחו לגייס אג"ח.
מרווחי ה-CDS המבטאים את פרמיית הסיכון ירדו בחודש האחרון בקרב מדינות הפריפריה בעקבות התגבשות של אותו סנטימנט חיובי.

דקה לפני שניכנס לאופוריה, נזכיר כי סנטימנט השווקים ידוע במזגו ההפכפך. נזכיר גם כי צרור הבעיות של גוש האירו לא נעלם והדרך להתאוששות תישאר רצופת מהמורות שרובן מותנות בהחלטות פוליטיות. אחרי שלמדנו לחיות עם הסיכונים ונטל החוב האירופאי ב-2010, גורם חדש יתווסף למשוואת הבעיה האירופית ב-2011. בשנה החדשה הבעיה הגדולה ביותר של אירופה תהיה דווקא ההתאוששות הגרמנית. מדוע זו בעיה? כיוון שכלכלת גרמניה דוהרת והופכת ליותר ויותר רגישה ללחצים אינפלציוניים. שיעור האינפלציה של גוש האירו זינק במפתיע ל-2.4%, לאחר שבחודש שעבר חצה את היעד של הבנק המרכזי (2%). זה עדיין לא גרוע כמו באנגליה (3.7%), אבל המספרים מדירים שינה מעיניו הטרוטות של הנגיד טרישה. 

הבעיה מתחדדת כאשר בוחנים את גרמניה – שם המחירים עלו בקצב חודשי המהיר ביותר ב-8! השנים האחרונות. ההיסטורי לימדה את גרמניה מדוע יש לחשוש מאינפלציה. בנוסף היא גם הכלכלה החזקה והגדולה בגוש האירו ולכן גם המשפיעה ביותר על המדיניות המוניטארית. כול זה מבטיח פוטנציאל ללחץ לא קטן להעלות את שיעור הריבית.

הרטוריקה של הבנק המרכזי באירופה הפכה החודש ליותר ויותר אנטי-אינפלציונית. טרישה מודאג – ממחירי המזון והאנרגיה הגואים ומגלגולם לציפיות האינפלציה ולשכר. כבר לא מדובר רק באינפלציה מיובאת, אלא בחשש מחדירה לאינפלציית ליבה.  
מנגד, העלאת שיעור הריבית זה הדבר האחרון שמדינות הפריפריה צריכות. כלכלותיהן מוטות השירותים עושות סימנים של גלישה למיתון והריבית הגבוהה עלולה לחנוק כול ניצן של התאוששות. הן נוקטות במאמצי הצמצום, שיעורי האבטלה מאמירים ונטל הריבית יגבר בד בבד עם עליית ריבית הבנצ'מרק.

טרישה מסרב לנקוט ביחס של איפה ואיפה והודיע כי אף אחת מהמדינות לא תקבל יחס מועדף - כולן כפופות למדיניות עיגון האינפלציה. הנגיד אף מבהיר כי אינפלצית ליבה אולי רלוונטית לארה"ב, אך לא כך לגבי אירופה. הוא לא יהסס להעלות את שיעור הריבית במידה והקצב ימשיך לחצות את 2%, גם אם ברובו יהיה תולדה של אינפלציית הסחורות. טרישה הבהיר והשווקים התחילו לתמחר עליית ריבית כבר השנה. 

מה זה אומר למשקיעים? עם כל הסימפטיה כלפי המדינות החלשות, עולם ההשקעות הדרוויניסטי  בוחר בחזקים. בתיק ההשקעות הגלובלי גם השנה נעדיף לראות את הבריון השכונתי -  גרמניה היציבה והצומחת שגם תדאג לקרקע מוניטארית שמתאימה לה. האירו, מצידו, צפוי לחוות רכבת הרים לא קטנה השנה לאור הסביבה האמביוולנטית בגוש ומחוצה הלו.

העולם המתעורר ממשיך להדק חגורות

בשווקים המתעוררים ממשיכים להילחם באינפלציה, כאשר הקטר העיקרי שלה נותרה התייקרות מחירי המזון שמהווים חלק נכבד מסל הצריכה של המדינות בקבוצה. מחירי המזון עלו ב-25% בשנה שעברה והגיעו לשיא של 2008 (לפי המדד של 55 רכיבים של האו"ם). האנרגיה מנגד רחוקה משיאה ולכן תרומתה לאינפלציה ולמחירי התשומות החקלאיות עדיין מתונה יותר. שיעורי האינפלציה משתנים בין מדינה למדינה בקבוצת השווקים המתעוררים בהתאם למאגרי חומרי הגלם שלהן, רמת הייצוא, מדיניות ריסון המחירים והתפלגות "העושר" בין השכבות השונות.

סין העלתה פעם נוספת את יחס הרזרבות לבנקים ב-0.5% - זו הפעם הראשונה השנה אחרי שש העלאות ב-2010. הבנק הדרום קוריאני העלה במפתיע החודש את שיעור הריבית, בדיוק יום אחרי הבנק התאילנדי שהפתיע אף הוא בהעלאה. שיעור הריבית בדרום קוריאה ובתאילנד עלה ב-0.25 ל-2.75% ו ל-2.25% בהתאמה. שיעור הריבית בברזיל עלה ב-0.5%, בהתאם לציפיות ל-11.25% בעיקר לאור העלייה בציפיות האינפלציה נוכח התייקרות הסחורות החקלאיות שנפגעו בעונת הגשמים. הבנק הפולני, בקצה השני של עולם, הצטרף למאבק בעליית מחירי המזון והעלה את שיעור הריבית ב-0.25% ל-3.75% (לראשונה בשנה וחצי האחרונות).

למורת רוחם של הנגידים, שנת 2011 תמשיך לאתגר. מאזן הכוחות בין הביקוש להיצע ימשיך להזין את מחירי הסחורות התעשייתיות כגון נחושת, כסף, פחם, אורניום וברזל וכן, את הסחורות החקלאיות כמו סויה, בקר, חזיר, דגנים וחלק מפירות והירקות. כמו בכל דבר בחיים יהיה מי שייהנה ויהיה מי שיתענה. כלכלות הסחורות ישגשגו וכלכלות עם הישענות גבוהה על יבוא של המוצרים הבסיסיים ימשיכו להדק חגורות.

מדוע השווקים טועים לגבי סין

נתוני הצמיחה של סין התקבלו בחוסר אהדה מצד המשקיעים – שוקי המניות באסיה צנחו ורובם היו בתחושה כי בייג'ין מאבדת שליטה על כלכלתה המתחממת. סין נלכדה בסוג של "loose-loose situation": נתונים גרועים היו גורמים לשוק לצנוח נוכח "הנחיתה הקשה" ונתונים טובים גרמו לו לצנוח נוכח "איבוד השליטה". האם החששות האלו מוצדקים? מבט מעמיק בנתונים מראה כי לא זו בלבד שכלכלת סין מתחילה להתקרר, אלא גם שהצעדים שנקטה הממשלה כדי לרסן את קצב האינפלציה כנראה מתחילים להשיא פרי. הייצור התעשייתי התמתן ואפילו שיעור האינפלציה ירד מ-5.1% בנובמבר ל-4.6% בדצמבר.

"הדובים" טוענים כי זוהי רק אתנחתא ועודפי הנזילות והצמיחה המהירה ימשיכו לפמפם את הבועות (בעיקר) בנדל"ן. התמ"ג צמח ב-9.8% ברבעון האחרון של 2010 ביחס לשנה שעברה. מתוך השוואת הנתונים למגמה של 6%-7%, הסיקו האנליסטים כי הנתונים מוגזמים ושיעור האינפלציה עלול להמשיך ולעלות ובכל זאת, התיאוריה מתערערת כאשר מבינים כי חישוב "המגמה" עבור סין הינה משימה בעייתית.

עודפי הנזילות אכן מהווים איום אינפלציוני ובכל זאת, לא ניתן להתעלם ממספר אינדיקציות כי הצעדים שהופעלו (דרישות הנזילות, מגבלות האשראי והעלאות הריבית) מתחילים להשתלם.
הגידול בכמות הכסף בדצמבר 2010 היה 19.7%, 8% נמוך יותר מאשר בסוף 2009. הגידול בנזילות עדיין מהיר, אולם המגמה הינה בכיוון הנכון. בד בבד עם המשך הצעדים המרסנים ניתן להאמין כי בייג'ין תצליח לבלום את הגידול באשראי ובכמות הכסף, תוך כדי הורדת קצב האינפלציה לרמות הסבירות. בצד ההיצע תפעל הממשלה דרך השליטה על מחירי המזון שישלימו את מלאכת הריסון.

בעוד שהמערב עסוק בתרחישים אפוקליפטיים, הכלכלנים המקומיים סבורים כי המלחמה באינפלציה לא תגרע מהצמיחה בצורה משמעותית. 16% צמיחה באשראי יספקו כמות מספקת כדי לכסות מעל 10,000 מיזמים בתחום התשתיות שקורמים עור וגדים ברחבי המדינה. בנוסף, בניגוד לדעה הרווחת, העלאת שיעור הריבית עשויה אף לתמרץ את הצריכה בכך שתהפוך את החוסכים בעיקר בפיקדונות למעט יותר עשירים.
המסר הכללי הינו ברור: כלכלת סין צועדת לכיוון הנכון, גם המסלול רווי בזיגזגים ודילוגים. ייתכן והשווקים בינתיים בוכים לשווא.

אחרי השיטפון: כיצד האסון של Queensland ישפיע על אוסטרליה

באוסטרליה רק מתחילים למדוד את הנזקים. הכרייה, התשתיות והחקלאות ספגו את הפגיעה העיקרית. Queensland מהווה כ-20% מהתוצר הלאומי של אוסטרליה.
בטווח המיידי ההשפעה תורגש בייצור הפחם והייצוא, כמו גם תהיה פגיעה ביבולים החקלאיים. התוצר ממכרות של Queensland מהווה כ-40% עד 50% מהמסחר בפחם בעולם, ורובו נסגר לאור השיטפונות. הייצור ככל הנראה לא ישוב לנורמאלי בשבועות הקרובים ובהינתן הפגיעה ברשת הרכבות (שעדיין קשה להעריך את הנזק הכולל) עיכובים לוגיסטיים נוספים צפויים גם בהמשך.

בצד החקלאות, ההצפות פגעו ביבולי חיטה של החורף. לאחר שהיבולים של השנה שעברה ספגו עונת גשמים כבדים, מגדלי קני סוכר ניצבים כעת בפני הסכנה להפסיד גם את היבולים החדשים לשיטפון. בנוסף, הייתה גם פגיעה בחלק מהפירות והירקות (בעיקר מלון, אננס ועגבניות).

תהליך השיקום יתרום לצמיחה - לאור חשיבות ההיצע של Queensland לשוק הפחם, מחירו עלה והציב בנצ'מרק גבוה לחוזים לרבעון השני של השנה. הדבר צפוי לקזז במידה מסוימת את ההשפעה השלילית על הכרייה ועל ההכנסה הלאומית. השיטפונות פשוט יגרמו להסטת הצמיחה בין הרבעונים. מהלך השיקום, הבנייה, תשלומי הביטוח וסיוע ממשלתי (מקומי וכללי) לנפגעים יהיה שווה ערך לתמריצים פיסקאליים במחצית השנייה של השנה.

במבט על כול השנה, חלק לא מבוטל מהכלכלנים סבורים כי ההשפעות יקזזו אחת את השניה, תוך פגיעה מינורית בסך הצמיחה שהערכות שלה נעות בטווח רחב יחסית בין 3% ל-4.5% . לשיטפונות תהיה השפעה מסוימת על קצב האינפלציה, אם כי זה הואץ גם לפני השיטפונות לאור הביקושים האיתנים, מחירי הסחורות הגואים ושוק העבודה בתעסוקה כמעט מלאה.

עושה רושם ששוק המניות שרשם עלייה בשבוע האחרון בלי להניד עפעף, מעדיף להסתכל "על חצי הכוס המלאה" ומתמקד בעיקר בהשלכות החיוביות על מחירי הסחורות. נראה כי "סיפור הסחורות" מאפיל על השפעת הנזק הפיזי ובעולם של עודפי הנזילות ורעב לתשואות קשה להמר נגד המגמה.

נכתב ע"י מחלקת מאקרו ואסטרטגיה בית ההשקעות אקסלנס נשואה,יניב חברון ורינת אשכנזי.