רונן אביגדור
16/02/2011
מה בין מצרים לתוכנית הכלכלית החפוזה שהציג ראש הממשלה
מבעד למסכי המסחר, אירועי מצרים נדחקים לקרן זווית והשפעתם על שווקי האג"ח מינורית, אם בכלל. סימני השאלה הנלווים לשינוי הדרמטי במצרים הפכו מהבעיה הבוערת של הבורסה לסוגיה אסטרטגית, שהשלכותיה הכלכליות יתבהרו רק בטווח של חודשים ושנים.
לכאורה, המשקיעים , העיתונאים והפוליטיקאים חזרו להתעסק ב-"דבר הבא", כלומר באיום האינפלציוני ובדרכים להפחיתו.
אנו אומרים להם, עכשיו נזכרתם? הרי הכתובת הייתה על הקיר וגם כאן הזהרנו שוב ושוב שהשילוב של צמיחה מהירה וריבית ריאלית שלילית בעייתי מאוד . תוסיפו המשך התייקרויות במחירי חומרי גלם, סחורות ומזון בעולם וגם את מלכוד 22 שמצוי בו פישר, המוגבל ביכולתו להעלות ריבית, בשל החשש מהמשך התחזקות השקל והפגיעה בייצוא ותקבלו את ההסבר לעלייה המתמשכת בציפיות האינפלציוניות.
אבל אלו הרי החדשות של אתמול.
העיסוק המוגבר של הממשלה, ההסתדרות , הפוליטיקאים ושל התקשורת באינפלציה, דווקא קשור קשר ישיר לגורלו של חוסני מובארכ. בישראל אולי לא תהיה מהפכה בכיכר רבין או ברחבת הכנסת, אבל הקברניטים קיבלו תזכורת שהציבור עלול למצות איתם את הדין, ביום הבחירות.
לכאורה, שורת ההקלות וההוזלות עליהם הכריז ראש הממשלה אמורה להפחית את הלחצים האינפלציוניים בשיעור מצטבר של כ- 0.2% במהלך החודשים הקרובים, אבל שוקי האג"ח הרגישים מאוד לתמונת המאקרו, לא ממהרים להגיב בכיוון המצופה והציפיות האינפלציוניות נותרו גבוהות. הלחץ בו נתונים שר האוצר וראש הממשלה, עלול להוביל אותם להחלטות פופוליסטיות, שיפגעו באמינות הפיסקאלית, יתרמו לאינפלציה בטווח הבינוני והארוך ויחייבו את פישר להאיץ משמעותית את קצב העלאות הריבית, מעבר לקצב המתומחר כיום בשווקי האג"ח. מכאן הספקנות של השוק לתוכנית החפוזה שהציגה הממשלה.
קצת על פער התוצר והשפעתו על מדיניות הריבית של בנק ישראל:
בנק ישראל ומנתחי מקרו מרבים להתייחס אל "פער התוצר" כאחד האינדיקטורים שמשפיעים על הלחצים האינפלציוניים במשק. "פער התוצר" הוא הפער שבין התוצר בפועל של המשק, לבין התוצר הפוטנציאלי שלו, כלומר לגובה התוצר שיכול המשק לייצר בנסיבות נורמליות.מכיוון ש"פער התוצר" הוא ההפרש בין המצב הנוכחי לבין מצב של תעסוקה מלאה, ההפרשים יכולים לגרום לאינפלציה או דפלציה.
כאשר רמת האבטלה במשק גבוהה, מתרחק המשק מיכולתו למקסם את פוטנציאל התוצר ונפתח "פער תוצר" המתבטא בעודף היצע של מוצרים ושירותים בשל עודף בכושר הייצור מול ביקוש נמוך יחסית מצד הצרכנים. זהו 'פער דיפלציוני" או "פער תוצר שלילי'.
במצב ההפוך, נדבר על האצה בביקושים במשק ביחס ליכולת הייצור במשק. לרוב מצב זה יתקיים בתנאי "תעסוקה מלאה" והוא מוגדר כ- 'פער אינפלציוני/ פער תוצר חיובי' המתבטא בעליית מחירים.
פער התוצר הוא גורם חשוב בהתפתחות העתידית של אינפלציה. פער חיובי או סגירה מהירה של פער שלילי משמעותה עודף ביקוש לתוצר. צמצום פער התוצר פועל בתורו (לרוב בפיגור מסוים) לעליית מחירים. ולהיפך: פער תוצר שלילי ההולך וגדל יוביל לירידת מחירים עקב חולשה בביקושים ביחס להיצע גבוה.
רמת האבטלה הנמוכה בישראל מאפיינת משק הקרוב ל"תעסוקה מלאה", זו מייצרת, בתורה, לחצי שכר, עלייה בכח הקנייה של הציבור ובצריכה הפרטית ובקיצור - אינפלציה. הכוונה לאינפלציה קלאסית, היינו ל- "אינפלציה של ביקושים". הבעיה היא שבמקביל, ישראל מייבאת מחו"ל, "אינפלציה של היצעים", כפי שמתבטא בהתייקרות חומרי הגלם, הסחורות, המזון והאנרגיה.
המשק הישראלי מתחיל שנה שלישית של התאוששות כלכלית, כאשר נקודת הפתיחה, לאחר המשבר העולמי ב-2008, התאפיינה בפער תוצר שמאז הולך ומצטמצם. מאמצע 2009, התוצר בפועל גדל בקצב מהיר יותר מיכולות הייצור ופער התוצר נשחק. סימנים לתהליך שכזה נתן למצוא באינדקטורים מקדימים כגון ירידה מהירה יחסית באבטלה, לחצי שכר ועליה בכוח המיקוח של העובדים.
כאמור, בנק ישראל מרבה להתייחס, בדיוני קביעת הריבית, אל תהליך סגירת פער התוצר , כשברור כי זה יתבטא, בדר"כ בפיגור של מספר חודשים, בעלייה בקצב האינפלציה. כך היה ביציאה מהמיתון ב-2002 וזהו גם התסריט המתממש אל מול עיננו כיום.
הבעיה היא שיכולתו של בנק ישראל לטפל, באמצעות העלאת הריבית, באינפלציה שמקורה בצמצום פער התוצר, גבוהה מיכולתו להשפיע על האינפלציה המיובאת מחו"ל, בדמות עליית מחירי הסחורות, המזון , והאנרגיה. לכן, יש לברך על עליית המדרגה בהתערבותה של הממשלה במלחמה באינפלציה ולקוות כי תימנע מצעדים פופוליסטים ותשתף פעולה עם בנק ישראל.
סביר שפישר לא ייקח סיכון ויאיץ את קצב העלאות הריבית במשק וטוב שכך. ההימור שלנו הוא שהריבית תעלה כבר בתחילת החודש הבא ב- 0.25% ל-2.5%. גם כן משהו, אבל עדיין לא מספיק.
משמעויות למשקיע:
1. משקל יתר לצמודים - הלחצים האינפלציוניים ימשיכו להתגבר ואיתם הלחץ מצד המשקיעים. גם הציפיות האינפלציוניות בשווקים המתעוררים ממשיכים לעלות ובארה"ב, למרות רגיעה קלה השבוע, הן ברמת שיא של 8 החודשים האחרונים.
2. אג"ח קונצרני צמוד במח"מ קצר – יש לרכוש איגרות חוב של חברות שעורמות את הכסף בקופה לקראת החזר. אנו מעדיפים חברות לאחר מחזור חוב, חברות נדל"ן למגורים במח"מים קצרים של עד שנתיים ואג"ח עם ביטחונות מוצקים.
3. אג"ח בריבית משתנה – להערכתנו בנק ישראל יעלה את הריבית מהר יותר מהערכות השוק. זאת תקוותנו, כי מחיר הטעות במדיניות המוניטרית הולך וגדל. בנוסף, בסוף החודש צפוי פדיון גדול של יותר מ- 6 מיליארד ₪ בגילון 2304. השילוב של מחסור באג"ח בריבית משתנה, בצירוף ריבית שתעלה מהר מהצפוי יהפוך את הריבית המשתנה לחוף מבטחים בתקופה של תנודתיות גדולה יחסית באג"ח הממשלתי הארוך. כזכור, העיתוי כאן הוא קריטי. אפיק זה מאופיין בפתח כניסה/יציאה צר מאוד, גם בממשלתי וגם בקונצרנים בריבית משתנה.
4. קיצור מח"מ, הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני.
5. ניצול הזדמנויות בשוק ההנפקות הקונצרניות מחייב מומחיות וזהירות יתר:
בשבועות האחרונים אנו עדים להמשך התחממות שוק ההנפקות בישראל. בנוסף להנפקות של החברות המובילות בישראל, המנפיקות באופן טבעי לצרכי מחזור חוב וכאמצעי להמשך התפתחות עסקי החברה, ניכרת עליית מדרגה בנוכחות החברות הקטנות יותר והמסוכנות יותר בתור על ליבם וכספם של המשקיעים.
חברות אלו מדורגות בדירוג נמוך באופן יחסי, או שאינן מדורגות כלל, ודוגמאות בולטות לחוב מסוג זה נמצא בהנפקות של חנן מור, יאיר ביטון, נאנט ועוד. תופעה זאת מוכרת היטב לפעילי שוק החוב בישראל, ומאפיינת תקופות בהן מתקיים עודף ביקוש לחוב קונצרני.
אנו מעריכים שיש לנקוט בזהירות בעת ניתוח ההנפקות הללו תוך מתן דגש ללקחי העבר:
א. בחינה יסודית של איכות החברה וניהולה, התאמת הביטחונות וההתניות הפיננסיות ליכולותיה של החברה ולסיכון אותו היא מגלמת.
ב. בחינת מידת התאמתה של ההנפקה לרוח המלצת ועדת חודק. חשוב להבהיר שהריבית או המחיר הנקבע בהנפקה אינם חזות הכל, וחשוב להעריך עד כמה עומדת ההנפקה ברוח ועדת חודק, והאם יוכלו הגופים המוסדיים לרכוש את אגרת החוב בעת מימושים בשווקי החוב.
ג. ניצול הזדמנויות. להערכתנו יש לראות בהנפקות כמקטינות משמעותית את הסיכון שקיים בחברות המנפיקות, וזאת לאור תזרים המזומנים המשמעותי שמתקבל. על כן נבחן השקעות דווקא באגרות החוב הקצרות של אותן החברות, אגרות שהסיכון בהן ירד באופן משמעותי אך פרמיית הסיכון שלהן עדיין גבוהה, לעיתים ללא סיבה מספקת.
חשוב מאוד, בראייתנו, לבצע הערכת סיכונים מתמדת, וזאת לצורך השאת התשואות בסיכון נמוך ככל הניתן, ותוך תנודתיות נמוכה. השקעה באגרות החוב האיכותיות והקצרות, כדוגמת
אגרות החוב של חנן מור, סדרה ב', מועדון 365 א', נאנט ב' וכדומה, שנהנות מרוח גבית
בשוק ההנפקות, מספקת מענה איכותי תוך שמירה על סיכון השקעתי נמוך
תיק אג"ח מומלץ:
40% שקלים ו- 60% צמודים במבנה הבא:
שקלים:
20% באג"ח קונצרני בחו"ל, בדרוג BBB ומטה, בתיבול High Yield ומנוטרל חשיפה למט"ח.
20% באג"ח בריבית משתנה, ממשלתי מתובל בקונצרני.
צמודי מדד:
15% באג"ח קונצרני צמוד מדורג, במח"מ קצר-בינוני.
15% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ קצר- בינוני.
30% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)
נכתב ע"י רונן אביגדור,מנכ"ל
מנורה מבטחים פיננסים
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
