לפני תיקון? או פריצה טכנית והמשך עליות?

מה קורה בתיק ההשקעות

• התשואות על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב תיקנו מעט בשבוע האחרון אך לא חצו את רף ה-3.5%. בשלב זה נראה כי המשקיעים ימתינו לנתונים נוספים כדי לאמוד את עוצמת הצמיחה בארה"ב. ללא שיפור ניכר בתעסוקה בארה"ב נראה כי התשואות בארה"ב לא יעלו לרף הבא של 4%.

• פער התשואות בין האיגרת ל-10 שנים לאיגרת לשנתיים ממשיך להיות גבוה. אנו מעריכים כי המשך נתונים טובים יובילו להקדמת הציפיות להעלאת ריבית בארה"ב וירידה של הפער.

• שוק המניות האמריקאי עדיין נראה אטרקטיבי. התשואות בארה"ב אומנם עלו אבל ללא עלייה בתשואות הקצרות והבינוניות, המשקיעים נותרים עדיין ללא אלטרנטיבה. בנוסף נראה כי מכפיל רווח עתידי של 13.7 המאותת על מחירי סבירים עד זולים ועליות מימון נמוכות ימשיכו לתדלק את ה-  M&Aו- Buy Back.

• שוק האג"ח המקומי חוזר לירידות על רקע הציפייה להאצה של העלאות הריבית ולמרות ירידת התשואות הארוכות בארה"ב. האפיק הממשלתי הצמוד נהנה מביקושים יתר לאור ההפתעה החיובית במדד ינואר.

• האג"ח הקונצרני המשיך ליהנות מסנטימנט חיובי כאשר צמצום המרווחים נמשך. בתל בונד 20 הוסיף כ-0.2% לערכו והתל בונד 40 הוסיף כ-0.3%. למרות הסנטימנט החיובי אנו מזכירים כי המשך עליית תשואות באפיק הממשלתי יוביל בסופו של דבר להסטת כספים מהאפיק הקונצרני לממשלתי.

• בנק ישראל חייב להעלות את הריבית – אם בשבוע שעבר דיברנו על עלייה בציפיות האינפלציוניות שחייבו האצה של העלאות הריבית, אחרי פרסום מדד חודש ינואר שהצביע על האצה של האינפלציה ונתוני הצמיחה החזקים נראה כי לבנק ישראל לא תהיה ברירה והוא יהיה חייב לנקוט בצעדים משמעותיים כדי לצנן את המשק המקומי.

• להמשיך להצטייד בריבית משתנה – כפי שציינו בנק ישראל יאלץ להאיץ את העלאות הריבית על רקע התחזקות של הציפיות האינפלציוניות והאצה מחודשת של מחירי הדיור.

היעדר אלטרנטיבה? – אג"ח בארה"ב כבר מעל 3.5%

מדד ה-S&P 500 נמצא כמעט 100 נקודות מעל רמתו בפתיחת המסחר ביום ה-15/09 שנת 2008, היום בו נודע כי המו"מ להצלתו של בנק ההשקעות לימן ברדרס כשל. המדד עדיין רחוק ב-17% מנקודת השיא שלו שנקבעה באוקטובר 2007 והוא נסחר במכפיל עתידי של 13.7, מחיר נוח בהשוואה למכפיל היסטורי ממוצע של 15.

סיבוב הפרסה בשוקי המניות החל באופן די מפתיע במרץ 2009. התירוץ מאחורי המגמה היה היעדר אלטרנטיבה. שהתשואות ל-10 שנים נשקו ל-2% והתשואות הקצרות לאפס, היה זה רק עניין של זמן (והפעם זמן קצר למדי) עד שהמשקיעים החליטו לחפש אלטרנטיבה לתשואה הנמוכה גם על חשבון הגדלת הסיכון.

בדרך עוד הגיעו נתונים טובים מהחברות שהציגו התייעלות ושיפור ניכר "בשורה התחתונה". הרחבות פיסקליות וחידוש מלאים תמכו בשווקים בעיקר בתחילת 2010. למרות השיפור המתמשך בדוחות החברות והרוח הגבית שמספק הממשל לפרקים נראה כי אין מחלוקת על העובדה, שאת הדלק לשוק המניות מספק המימון הזול והיעדר אלטרנטיבה.

בשנת 2010 בוצעו רכישות ומיזוגים בסך כולל של 2 טריליון דולר והצפי ב-2011 הוא לשלושה טריליון (ע"פ רויטרס טומסון). בנוסף לאותם מיזוגים ורכישות שמתדלקים את שוקי המניות גם ה-"Buy Back" בסך כולל של 3 טריליון דולר ב-2010 מוסיף למגמה החיובית. עלות המימון עדיין נמוכה מתשואת הרווח של החברות ב-150 נקודות האחוז מה שתומך בהמשך מגמת ה"רכישות החוזרות" בשלב זה.

M&A, Buy Back ותשואות דיבידנד גבוה יחסית מפתים את המשקיעים להסיט את כספם לשוק המניות בהיעדר תשואה אלטרנטיבית בשוק האג"ח. התשואות ל-10 שנים בארה"ב חצו כבר את רף ה-3.5% ודחיפה חיובית נוספת משוק העבודה עשויה להרים אותם עד לרף ה-4%. למרות עליית התשואות הארוכות, התשואות במח"מים הקצרים עדיין נמוכות מאוד ואינן מהוות תחליף בשלב זה. תשואה של פחות מ-1% באג"ח לשנתיים וקצת מעל 2% לחמש שנים אינן מהוות תחליף ראוי בשלב זה ולפיכך עדיין תומכות בשוק המניות.

פער התשואות בין האיגרת ל-10 שנים לאיגרת לשנתיים עדיין גבוה ועד שהוא לא יצטמצם דרמתית נראה כי הסטת הכספים לשוק המניות תימשך.  מבט אל העבר מלמד שכאשר הפער מגיע לרמה אפסית (עקום שטוח המגלם צפי לירידת ריבית) שוק המניות מגיע לשיא.

מחיר ההגנה זול יחסית -  לתזמן את התיקון בשוק המניות אם בכלל יהיה קשה עד בלתי אפשרי ולכן מומלץ בשלב זה להגן על התיק ע"י רכישת מדד ה"ויקס" שמצוי ברמות נמוכות יחסית ויכול לשמש כהגנה זולה יחסית ועם זאת יש לציין כי המדד עלה מעט בשבועיים האחרונים והיום הוא כבר מגיע לרמות של 16.53. מעבר להשקעה בסקטורים יציבים יותר ובמניות דיבידנד מובהקות עשויה כדי להוריד את הביטא של התיק מומלצת בתקופה הקרובה.
עלייה במדד הפחד במקביל לירידה במחזורי המסחר מלמדת על עלייה ברמת החששות של המשקיעים ובכל זאת קשה למצוא סיבה אמיתית ריאלית לתיקון בשווקים בשלב זה.

נתוני המאקרו תומכים בהמשך עליות – למרות החשש מתיקון ולמרות ששוק המניות עלה ב-30% מאז ספטמבר 2010, נראה כי נתוני המאקרו תומכים בהאצה בצמיחה וגידול ברווחי החברות. סקר העסקים הקטנים מתחיל להצביע על התאוששות שצפויה להגיע לשוק העבודה. בנוסף נראה כי אמון הצרכנים ממשיך במגמה החיובית כאשר הצרכן מגדיל את הצריכה הפרטית על חשבון החיסכון.  האשראי לעסקים ולמשקי הבית חזר לטריטוריה חיובית ושיפור בשוק העבודה רק יתדלק את המגמה.

בסוף השבוע הגן יו"ר הפד על תוכנית רכישות האג"ח שלו QE2 כנגד הטענות כי היא מחממת ייתר על המידה את השווקים. הנגיד התעלם מהחשש האינפלציוני ורק הזכיר כי עליית הביקושים במשווקים המתעוררים גוררים עליית מחירים גלובלית הפוגעת גם במדינות המפותחות.

האם האינפלציה בארה"ב מרימה ראש? – האינפלציה בארה"ב ממשיכה במגמה החיובית ועלתה לרמה של 1.6% כאשר עליית מחירי הדלקים ומחירי המזון מובילים את עליות המחירים. מחירי הדלקים עלו בחודש ינואר ב-3.5% ואילו מחירי המזון הוסיפו 0.5% לערכם.
אינפלציית הליבה (בניכוי מזון ואנרגיה) שהייתה מתחת לרף התחתון של היעד (1%-2%) מאז אפריל 2010 חזרה לרמה של 1% לאחר עלייה של 0.2% בחודש ינואר. הסעיף שבלט לחיוב היה הלבשה שהושפע מקשיחות המחירים הנובעת מעליית מחירי הכותנה ביותר מ-150% בשנה האחרונה.

למרות ירידות המחירים בשוק הנדל"ן המהווה כ-30% מהמדד נראה כי אינפלציית הליבה מצליחה להרים את הראש מעל המים, אם כי בשלב זה המדד צפוי להישאר סביב הרף התחתון לאורך השנה.

אירופה משתפרת קלות אבל הצרות במדינות הפריפריה נותרו.
הצמיחה בגוש ברבעון הרביעי ב-0.3% (רבעון מול רבעון) הייתה אומנם מתחת לציפיות הקונצנזוס שעמדו על עלייה של 0.4% אבל היא צפויה לפצות על כך ברבעון הראשון של השנה. ע"פ הערכות החורף הקשה בגרמניה גילח כ-0.3% מהצמיחה שם ברבעון הרביעי של השנה וכ-0.1% מהצמיחה הכוללת בגוש.

למרות הצמיחה המתונה יחסית, נראה כי הסנטימנט הכלכלי המאופיין במתאם גבוה מאוד לצמיחה ממשיך לעלות מה שמרמז אולי על הפתעה לחיוב בצמיחה ברבעון הראשון של 2011. מדדי מנהלי הרכש ומדדי אמון הצרכנים ממשיכים לעלות ומדיניות הבנק המרכזי עדיין תומכת צמיחה.

למרות הנתונים החיוביים, נראה כי מדינות הפריפריה ממשיכות לסבול מחולשה בכלכלה שעשויה עוד להתגבר הודות לצמצום הפיסקלי המתוכנן בשנים הקרובות. כלכלת איטליה צמחה ב-0.1% בלבד ברבעון האחרון של השנה ופורטוגל התכווצה ב-0.3%. ביוון הסתכמה הכלכלה ב-1.4% ברבעון האחרון של השנה לעומת צפי לירידה של 1.2%.

פה אחד – פישר חייב להעלות את הריבית

מזה מספר שבועות אנו מדברים על עלייה מדאיגה בציפיות האינפלציוניות בעיקר בטווחים הקצרים (1-4) מעל הרף העליון של היעד. ציפיות אלו מתודלקות ע"י האצה מחודשת במחירי הדיור ועליית מחירי הסחורות בעולם, אך יותר מכל ציפיות אלו עלו דרמתית בעקבות החשש של המשקיעים לגבי אוזלת היד של בנק ישראל וחוסר היכולת שלו להעלות את הריבית בחדות כדי להשיג את יעד המחירים.

בבנק ישראל הבינו את הרמז מהשווקים והחלו לפעול להגדלת מרחב הפעולה בקביעת הריבית ע"י נקיטת צעדים בשיתוף עם משרד האוצר להורדת הלחצים לייסוף השקל. למרות הצעדים והעלאת הריבית לחודש פברואר, הציפיות המשיכו לעלות, מה שרק הגביר עוד יותר את הלחץ על הבנק המרכזי להאיץ את העלאות הריבית.בשבוע האחרון רק קיבלנו שני חיזוקים נוספים - המשק המקומי מתחמם וחייבים לקבל החלטות אמיצות ולנסות לצנן אותו מעט.

• מדד חודש ינואר עלה ב-0.2% (מעל הקונסנזוס (0.0%) והרבה מעל הממוצע לחודש ינואר בחמש השנים האחרונות שעמד של מינוס 0.4%. סעיף הדיור עלה ב-0.4% לעומת ממוצע עונתי של מינוס 0.9% בחמש השנים האחרונות, מה שמחזק עוד יותר את הסברה כי ההאצה בשוק הדיור נמשכת. מחיר דירה ממוצעת בישראל הגיע כבר לרמה של 131 משכורות ופתרונות ארוכי הטווח עדיין לא נראים באופק.

מחירי המזון עלו ב-0.8% על רקע עליית מחירי הסחורות ומחירי המזון בעולם ומחירי התקשורת עלו ב-4% ברבעון האחרון, חרף הורדת דמי הקישורית ב-70%. בנוסף לכל אלה האינפלציה השנתית ממשיכה לעלות ותוך חודשיים היא תחצה את רף ה-4% מה שצפוי לתדלק עוד יותר את הציפיות.

• המשק צמח ביותר מ-5% -  ביום רביעי התבשרנו כי הצמיחה בשנת 2010 הייתה חזקה עוד יותר מהאומדן הקודם שהפתיע לחיוב כאשר ברבעון האחרון צמח המשק בקצב שנתי של 7.8%!!! קצב שמאפיין יותר שווקים כגון סין והודו. הצריכה הפרטית עלתה ב-9.8% ואותתה על העלייה הדרמתית בתחושת העושר של הציבור הודות לעלייה בתיק הנכסים של הציבור. העלייה החדה בצריכה הפרטית נובעת מגידול חד בצריכת מוצרים בני קיימא ובעקבות עלייה בהוצאה לצריכה שוטפת. ייבוא סחורות ושירותים עלה ב-22.5% על רקע העלייה בצריכת המוצרים בני קיימא (מכוניות, מוצרי חשמל ועוד).

ה"שבוע" של הבנקים

סקטור הבנקים פתח חלש את השנה. למרות העליות החדות שאפינו אותו לקראת סוף שנת 2010 נראה היה כי הוא מאבד מומנטום  בעיקר בקרב משקיעים זרים שהעדיפו להשקיע בסקטור הבנקאות במקומות אחרים המגלמים מחירים נוחים יותר. דיבידנד צפוי של 5%, העלאות ריבית והתחזקות האינפלציה שצפויים לתמוך לחיוב ברווחים לא הועילו. המהומות במצריים שהעלו את אי הוודאות הגיאופוליטית באזור רק חיזקו את המגמה וכפי שכתבשרנו בתחילת שבוע שעבר "הזרים לקחו צעד אחורה בנוגע להשקעותיהם במניות בישראל".

השבוע נראה היה כי המשקיעים המקומיים מחלטים לנצל את ההזדמנות ולהגדיל אחזקותיהם בסקטור הבנקאות. הבנקים חזרו להיסחר מתחת למכפיל של 1 ועם ולתוך סביבת ריבית עולה והאצה באינפלציה נראה כי רווחיהם עוד עשויים להפציע לחיוב השנה. סקטור הבנקאות הוסיף מעל 5% לערכו במהלך השבוע האחרון לעומת מדד ת"א 25 שהסתפק בחצי מכך ולמרות הירידות במניית בנק הפועלים ביום חמישי בעקבות פשרת דנקנר-קינן.

שוק האג"ח

בשבוע אחרון המשיכו מרווחים באג"ח קונצרני להצטמצם, המרווח הממוצע ירד בשבוע אחרון ב 9 נקודות בסיס ומתחילת שנה ב-37 נקודות בסיס. מדדי האג"ח תל בונד 20 ו-40 הוסיפו לערכם בשבוע האחרון  כ- 0.2% ו- 0.3%, בהתאמה.
פערי התשואה מול האג"ח הממשלתיים ממשיכים להילחץ מטה כאשר הפער בתל בונד 20 ירד לרמה של 119 נקודות ובתל בונד 40 לרמה של 155 נקודות.
אנו מעריכים כי המשך עליית התשואות בממשלתי תוביל בסופו של דבר לתנועה של כספים מהקונצרני לאלטרנטיבה הממשלתית ולכן יש לשקול צמצום חשיפה בהדרגה.
אג"ח מדורגות +BBB עד BBB- התכנסו למרווח ממוצע של 3.3%.

הפער בין מדורגות A למדורגות A- נראה עדיין נמוך שמצביע על בעיית תמחור בדירוגים אלו.
המרווח הממוצע בענף התקשורת ירד לראשונה מתחת ל 1% בעיקר בגלל אג"ח סלקום ובזק. גם המרווח הממוצע של הבנקים הגיע לרמה הנמוכה של 1.09%. צמצום המרווחים מצד אחד ועודפי הנזילות של גופים המוסדיים מצד שני, מתדלקים את שוק ההנפקות, כאשר חברות מענפים שונים ובעלות מאפייני סיכון שונים, מצליחות לגייס בריביות טובות למדי.

נכתב ע"י יניב חברון,
אקסלנס בית השקעות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.