S&P500 - האם ה-S&P500 עדיין אטרקטיבי להשקעה? לא ממש

היבטים מאקרו-כלכליים: סיכון נמוך למיתון בשנת 2024

הזווית הגלובלית: על פי התחזיות מטעם ארגונים רשמיים ופרטיים, לא צפוי להתקיים מיתון עולמי בשנת 2024, כאשר התוצר הלאומי הגולמי צפוי לגדול ב-2.5%.

כלכלות מפותחות: הצמיחה הכלכלית בכלכלות המערביות תהיה מוגבלת. באירופה אנו צופים צמיחה בגובה 0.6%, בעוד שארצות הברית צפויה לצמוח בקצב מהיר יותר במעט (1.1%). יפן עשויה לגדול ב-1%.

כלכלות מתפתחות: התנופה המשמעותית ביותר צפויה להגיע מהודו (שיעור צמיחה חזוי: 6.5%-7%). שיעור הצמיחה של וייטנאם צפוי להגיע ל-6.4%. סין תגדל בכ-4.5%. ברזיל צפויה לגדול ב-1.5% ומקסיקו צפויה לגדול ב-1.7%. רוסיה תחווה צמיחה בגובה 1%, וטורקיה תגדל ב-3%.

שווקי אקוויטי: שנה מבטיחה

הזווית הגלובלית: שווקים מפותחים – באופן כללי, אנו סבורים ששנת 2024 תהיה שנה שבה ניתן יהיה לגרוף רווחים בשווקי האקוויטי. אנו מכירים בקיומם של אתגרים מסוימים בתחום הערכות השווי ופרמיות הסיכון בשוק האקוויטי בארצות הברית, מה שיכול להשפיע על מדדים גלובליים אחרים. עם זאת, קיימים מספר מדדים גלובליים המלמדים על רמות אטרקטיביות ביותר לפרמיות סיכון. משכך, מנהלי ההשקעות יוכלו להניב תועלת מהתמקדות במדדים ששיעור הפרמיה שלהם גבוה מהממוצע ההיסטורי. ביחס לשווקים שבשלב זה מציגים רמות פרמיית סיכון בינוניות, קיימת המלצה לחשיפה באופן שנבדל מן המדד. משכך, שנה זו צפויה להיות שנה טובה לניהול אקטיבי.

ארצות הברית: מדד ה-S&P500 מציע בשלב זה פרמיית סיכון בגובה 1% (משמעותית פחות מהערך ההיסטורי: 2%), מה שהופך את המדד לבלתי-אטרקטיבי. עם זאת, הדבר אינו מלמד בהכרח כי המדד אמור לרדת לטובת הצעת פרמיית סיכון מקובלת בעתיד. כפי שראינו בשנים 1998-1999, מדד המחירים יכול להישאר גבוה (פרמיה נמוכה) למשך תקופה ממושכת. אנו נמשיך להגדיר יעד למכפיל רווח השווה ל-19 ביחס למדד זה בשנת 2024, ושיעור רווח למניה משוער בגובה 243 דולר, מה שמוביל לשווי הוגן בגובה 4595 נקודות עבור S&P500. (ראו הרחבה מטה)

אירופה: פרמיית הסיכון הנובעת ממדדי Stoxx Europe 600 ו-Euro Stoxx עומדת על 5.6% ו-5.8% בהתאמה ¬– שיעורים אטרקטיביים ביותר בהתחשב בממוצע של 20 השנים האחרונות (5% בלבד). אנו ממליצים לייחס משקל יתר (marketweight) לשווקים אלו לאורך שנת 2024. הדבר נכון גם עבור השוק הספרדי, שבו פרמיית הסיכון הנוכחית עומדת על 6.31% (משמעותית מעל הממוצע ארוך הטווח בשוק ¬– 5.7%). אנו נבחן את האפשרות לחשיפה ישירה לשוק במהלך השנה.

כלכלות מתפתחות באסיה: התחזית שלנו חיובית ל-MSCI EM Asia, ואנו צופים תוספת ערך בגובה 14%. עם זאת, אנו ממשיכים לגלות זהירות בכל הנוגע לחשיפה לסין, שבה נפעל לאיתור חשיפה להתאוששות כלכלית פוטנציאלית בענקית הכלכלית דרך שווקים אסיאתיים לווייניים – בהם וייטנאם בולטת – וזאת לאור הערכת השווי הגבוהה שלנו ועליית הערך בגובה של כ-20% בשוק זה בשנת 2024. הודו ממשיכה להיות אחד מההימורים ארוכי-הטווח שלנו, וזאת חרף הערכות שווי גבוהות במעט. מדד Sensex ההודי צפוי להגיע ליותר מ-71,000 נקודות ב-2024.

כלכלות מתפתחות באמריקה הלטינית: אנחנו מעדיפים את מקסיקו על פני ברזיל, כאשר שיעור היעד למדד IPC יעמוד על 60,152 (עלייה של 12% בשנת 2024), ו-136,000 (6%) ביחס ל-Ibovespa.

הזווית הגלובלית: תיאבון הסיכון נותר גבוה, אך עניין הנזילות עלול להפוך לבעייתי בשנת 2024, כאשר ה-Fed וה-ECB האיצו את הצמצום הכמותי (QT) שלהם והוציאו נזילות מהמערכת. Jerome Powell כבר הכריז על תוכניתו לצמצם את המאזן ע"י מכירת 2.8 טריליון דולר ב-UST ו-1.1 טריליון דולר ב-ABS במהלך השנתיים הקרובות. תרחיש דומה צפוי להתקיים ביחס ל-ECB (אשר משתרך מעט מאחור בכל הנוגע לנושא הצמצום הכמותי שלו), ובעניין זה אנו צופים צמצום מאזני במסגרת מכירה של אג"ח בגובה 2.4 טריליון אירו לאורך השנתיים הקרובות. בסה"כ, מדובר על הוצאה של כמעט 6.5 טריליון דולר מהשווקים הפיננסיים המפותחים לאורך השנתיים הקרובות. אנחנו לא יודעים כיצד הדבר עלול להשפיע על מחירי הנכסים, אבל אין ספק שמדובר במשהו שנרצה להדגיש במסמך זה במסגרת הסיכונים, ובמשהו שמחייב המשך מעקב.

אג"ח ממשלתי (מדינות מפותחות): הסיכון הנ"ל דורש מאיתנו לגלות זהירות בשוק האג"ח. אנו סבורים שנוכל להגיע לרמות כניסה טובות יותר לפני שנחשוף את עצמנו באגרסיביות לחלויות יותר ארוכות-טווח. עלינו לאמץ גישה אגרסיבית ברכישה – ברמות של 5% באג"ח הממשלתי האמריקאי ל-10 שנים, מעל ל-2.75% ביחס ל-Bund, 4.75% ביחס ל-UK Gilts ו-1% ביחס ל-JGB.

פריפריה: בפריפריה האירופית אנו רוצים לחכות לפני שנפעל באגרסיביות בתחום האג"ח לטווח ארוך, עד שנגיע ל-3.75% באג"ח ספרדיות ו-4.65% באג"ח איטלקיות.

אשראי: אנחנו צופים לראות התרחבות בפיזור בתחום האשראי האירופאי והאמריקאי. אנו סבורים שאג"ח הדירוג השקעה (IG) הנקובות באירו צפויות להיסחר ברמות פיזור של 75 נקודות בסיס ו-450 ביחס לאג"ח בתשואה גבוהה (HY). אשראי אמריקאי: אנו צופים התרחבות פיזור (90 נקודות בסיס ל-IG ו-550 ל-HY).

המנוע העיקרי לקביעת תיאבון הסיכון הגלובלי הינו מחירי האנרגיה העולמיים. כל עוד מחיר הנפט נותר יציב או נמוך, תיאבון הסיכון ימשיך לגדול. בעניין זה, על אף הסכסוכים המשמעותיים באוקראינה ובמזרח התיכון, נרשמה סדרת התפתחויות אשר יתרמו לשמירה על רוגע בשוק האנרגיה הגלובלי, מה שישמור על רמות תיאבון הסיכון. התפתחויות אלו קשורות למשתתפי שוק מסוימים המביאים כמויות נפט חדשות לשוק. איראן הגדילה את רמות התפוקה שלה וייבוא הנפט של סין מאיראן הגיע לרמות שיא. הגיוון בהודו במסגרת רכישת נפט גולמי מוונצואלה לאחר הסרת הסנקציות של ארצות הברית עזר גם הוא לצמצום חוסר הוודאות שנגרם כתוצאה מהמלחמות באוקראינה ובישראל.

 

השוק מתחיל לשקלל התגברות על אינפלציה

המלצה: יש לגלות זהירות בשלב זה

פדרל רזרב

בישיבה שנערכה בחודש נובמבר בוועדת השוק הפתוח של הפדרל רזרב [Federal Reserve Open Market Committee] הוחלט להותיר את שיעור הריבית ללא שינוי בטווח של 5.25%-5.50% – בהתאם לציפיות. הייתה זו הישיבה השנייה ברציפות שבה התקבלה החלטה זו. יו"ר ה-FED, מר Jerome Powell, במסגרת הערותיו כפי שנמסרו לאחר ההכרזה, ציין כי אין לראות בהחלטה זו כאינדיקציה לכך שהפדרל רזרב סיים את מחזור הצמצום שלו וכי הוא מתכוון לשמור על האפשרות לעלייה נוספת בריבית ככל שהנתונים ילמדו על עיכוב בירידה באינפלציה.

מספר שבועות לאחר מכן התפרסמו הפרוטוקולים של אותה ישיבה, ואנחנו רואים שהחברים בוועדת השוק הפתוח עדיין מודאגים מכך שהאינפלציה עלולה להיוותר ברמות אלו ואף לעלות, ולכן הם סבורים שהם יידרשו להתמיד בגישה "המגבילה" עד שהנתונים ילמדו על מסלול אינפלציה משכנע חזרה ליעד של הבנק המרכזי (2%). בד בבד, על פי הפרוטוקולים, חברי הוועדה סבורים שהפדרל רזרב יידרש להתקדם בזהירות בהתחשב במכלול הנתונים החדשים ומאזן הסיכונים לפני שתתקבל החלטה בנושא.

להצהרה הלוחמנית-משהו של הפדרל רזרב יש להוסיף את נתוני התעסוקה החלשים ואת נתוני האינפלציה הנמוכים מן הצפוי, אשר גרמו לירידה משמעותית בחלק הארוך יותר של עקום הריבית. בשלב זה, השוק מלמד על ודאות כמעט מוחלטת כי הפדרל רזרב אינו מתכוון לשנות את השיעור במושבו האחרון השנה (ביום 13.12) והתחושה הכללית היא שהפדרל רזרב סיים לעת עתה עם עליות השיעורים. במהלך השנה הבאה הצפי עומד על בין 2-4 הפחתות בשיעור הייחוס, כאשר הירידות צפויות להתחיל בחודש מאי.

אינפלציה ופעילות כלכלית

נתוני האינפלציה לחודש אוקטובר דחפו את השווקים קדימה, וכל הערכים הנמדדים גברו על האומדנים שקדמו להם. מדד המחירים לצרכן "בכותרות"(Headline) ירד מ-3.7% ל-3.2% משנה-לשנה, וזאת בהשוואה לאומדן בגובה 3.3% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. מדד המחירים לצרכן (Core CPI) ירד ל-4% לעומת התקופה המקבילה אשתקד מ-4.1% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. כאשר אנחנו מסתכלים על הערכים החודשיים, מדד המחירים לצרכן נותר יציב בהשוואה לחודש הקודם ואינפלציית הליבה עלתה ב-0.2% בלבד לעומת החודש הקודם, וזאת לעומת האומדן שעמד על 0.3%. אחד המנועים העיקריים בנושא מדד המחירים הוא הירידה במדד האנרגיה (2.5% בהשוואה לחודש הקודם), וזאת בעיקר עקב ירידה בגובה 5% לעומת החודש הקודם במדד הדלק.

עלויות המקלט (Shelter costs), המהוות כ-40% ממדד המחירים לצרכן, עלו ב-0.3% בהשוואה לחודש הקודם באוקטובר – שיעור השווה למחצית מהעלייה בהשוואה לחודש הקודם של ספטמבר (+0.6%) והעלייה השנתית ירדה (מ-7.1% ל-6.7%). נראה ששיעור האינפלציה נמצא על המסלול הנכון, ואם המגמה תמשיך הדבר צפוי להוריד עליות שיעורים נוספות מסדר היום.

תעסוקה: שיעור התעסוקה הוא אולי הגורם המשמעותי ביותר בכל הנוגע להקטנת האינפלציה. אנו מבחינים בשוק תעסוקה חזק, אם כי מגמה זו הולכת ומתמתנת. שיעורי השכירים בתחום ה-Nonfarm עלה ב-150,000 בחודש  אוקטובר, ונרשמה האטה גדולה מן הצפוי, אך עדיין מדובר במגמה חיובית בשלב זה המחזור הכלכלי, אם כי שיעור האבטלה עלה ל-3.9% (3.8% בספטמבר), הערך הגבוה ביותר מאז ינואר 2022. בנוסף, שיעורי השכר עלו ב-0.2% בלבד בהשוואה לחודש קודם מזה החודש השלישי ברציפות. שיעור ההשתתפות בכוח העבודה השתנה במידה מועטה מאז ספטמבר (62.8%) לעומת אוקטובר (62.7%). שוק העבודה עדיין הדוק, אך הוא מראה סוף סוף סימני תגובה למאמציו של הפדרל רזרב.

שיעורים ואשראי: לאחר ההגעה לתשואה בגובה 5% בסוף אוקטובר, ראינו התכווצות משמעותית בשיעורים לאג"ח 10 שנים, אשר נסחרות כעת בתשואה של 4.4%. התכווצות שער הריבית הייתה משמעותית גם היא בחלק הארוך ביותר בעקום, כאשר התשואות ל-30 שנה ירדו מ-5.1% ל-4.55%. הפיזור בין האג"ח ל-10 שנים והאג"ח לשנתיים, אשר עמד על -20bps בסוף אוקטובר, עלה פעם נוספת עד שהגיע ל--50bps, מה שמלמד על היפוך גדול יותר של עקומת התשואות.

האשראי ב-IG, אשר הגיע לרמות של מעל ל-80 בתחילת נובמבר, כבר הספיק לחזור ל-65 (קרוב לערכים הנמוכים ביותר של שנת 2023). הפיזור לתשואות גבוהות התרחב בסוף אוקטובר לרמות הקרובות ל-530 – קרוב לרמת היעד שלנו – אך חל בנוסף  צמצום וכעת מדובר ברמה הקרובה לערכים הנמוכים ביותר של שנה זו (410). שיעור הכשל (default rate) עלה ל-2.60%, אך הוא נותר מתחת לממוצע ההיסטורי (3.5%).

אקוויטי: S&P : מדד ה-S&P500 מציע בשלב זה פרמיית סיכון בגובה 1% (משמעותית פחות מהערך ההיסטורי: 2%), מה שהופך את המדד לבלתי-אטרקטיבי. עם זאת, הדבר אינו מלמד בהכרח כי המדד אמור לרדת לטובת הצעת פרמיית סיכון מקובלת בעתיד. כפי שראינו בשנים 1998-1999, מדד המחירים יכול להישאר גבוה (פרמיה נמוכה) למשך תקופה ממושכת. אנו נמשיך להגדיר יעד למכפיל רווח השווה ל-19 ביחס למדד זה בשנת 2024, ושיעור רווח למניה משוער בגובה 243 דולר (עלייה בגובה 9.9% לעומת התקופה המקבילה אשתקד), מה שמוביל לשווי הוגן בגובה 4,595 נקודות עבור S&P500.

החברות מעבירות הנחיות "רכות יותר", ואנחנו ממשיכים להמליץ על איזון סגנונות בתגובה לרוטציה אפשרית במגזר. בשנה הבאה אנחנו צופים עלייה ברווחים בגובה של כ-10% ורמות מכפילים דומות, מה שעולה קנה אחד עם התרחיש הצפוי ביותר מבחינתנו בשנת 2024: אינפלציה נמוכה יותר, צמיחה מתונה (ללא מיתון) ושיעורים נמוכים יותר.

תחזית שוק – המלצות ויעדים על פי הניתוח העקרוני:

אקוויטי: S&P – משקל שוק – תת-משקל.

אג"ח: ממשלתית – משקל שוק; אג"ח ממשלתי אמריקאי 10 שנים – יעד: 5.0%.

CDX IG: משקל שוק (פיזור יעד: 90).

CDX HY: תת-משקל (פיזור יעד: 550).

מט"ח: מדד DXY – משקל שוק – עודף משקל.

 

לאחר התכווצות מתונה בחלק האחרון של שנת 2023, הגידול בתמ"ג בשנת 2024 גם צפוי להיות מתון. בצד החיובי, הצריכה, הנתמכת בשיעורי שכר ריאלי חיוביים, שיעורי חסכונות סבירים ושוק עבודה סולידי, צפויים להמשיך להוות נקודה חיובית, אם כי צפוי שיעור אבטלה גבוה יותר במעט (6.7%). בהשקעות עלולה לחול ירידה ביחד עם פגיעה בוודאות כושר הייצור ומיצוי צבר הזמנות שנוצר עקב חוסר בהיצע, וזאת חרף הרוח הגבית שהגיעה מקרנות ה-Next Generation והזרמת הכספים המעוכבת שלהן, ובמסגרת האפשרות לכך שהחברות התאימו את עצמן לפחות חלקית לרמות הריבית הגבוהות. לעניין המרכיב החיצוני, אנחנו איננו צופים תרומה חיובית משמעותית, שכן תחזית הסחר העולמי היא תחזית חלשה והיא תלויה בהתאוששות בסין. המדיניות הפיסקלית יכולה לנוע בין מדיניות ניטראלית למדיניות כיווץ לאורך כל שנת 2024 בראי הדחיפה הפיסקלית מהקרנות (0.5% ב-2024) וההחלה מחדש של "אמנת הייצוב והצמיחה" (Stability and Growth Pact), אשר הרפורמה בה נדונה בימים אלה, אשר צפויה לחול על התקציבים של שנת 2025 לכל המוקדם. לוח הזמנים להסכמה על הרפורמה כפוף לסד זמנים מחמיר בצל הבחירות לפרלמנט האירופי ביוני 2024. בסה"כ, נתוני התמ"ג עשויים לרחף סביב 0.5% לעומת התקופה המקבילה אשתקד בשנת 2024. הדיסאינפלציה צפויה להמשיך, אך הנפילות הגדולות כבר מאחורינו ונראה הישורת האחרונה לא תהיה פשוטה. התרומה השלילית ממרכיב האנרגיה עשויה להיפסק עד דצמבר 2023, אך האינפלציה בתחום המזון צפויה להמשיך לרדת ואובדן המומנטום בענף השירותים עשוי לשפר את הנתונים העיקריים. האינפלציה הכללית עשויה להגיע ל-2.8% נכון לסוף 2024, כאשר ריבית הליבה תרד לסביבות 3%. התרחישים החלופיים נעים בין השפעה מאוחרת הנובעת מתנאים פיננסיים מגבילים לבין תוצאה חיובית יותר ככל שיסתבר שהצמיחה החיצונית תהיה גבוהה מן הצפוי.

הסיכוי לאיזון בסיכוני האינפלציה וצמיחה "רכה" תומכים בהשערה ששיעורי השיא כבר מאחורינו. השאלה הבאה היא: מתי יתחילו ירידות השערים? החציון השני של שנת 2024 (שבו נראה באופק את יעד המדד למחירים לצרכן: 2%) עשוי להיות הרגע שבו זה יקרה. עם זאת, אלא אם כן יתממש תרחיש פסימי יותר בהיבט של הצמיחה, אנחנו נצפה להתקדמות איטית יותר בהשוואה למה ששוער בשוק (-100bps), כאשר רמות ה-depo בסוף 2024 יגיעו לכ-3.5% (לעומת 4% בשלב זה). לעניין המאזן, הדיון בכל הנוגע להמשך הצמצום הכמותי יתחיל ברבעון הראשון של שנת 2024 תוך סקירת המסגרת התפעולית, מה שיביא לסוף ההשקעות מחדש ב-PEPP מסוף השנה, עד להגעה למסלול דומה למסלול שהתקיים לאחר רכישות ה-APP.

שווקים פיננסיים: אג"ח ממשלתי, אשראי תאגידי ואקוויטי

אג"ח ממשלתי: ביחס לשנת 2024 (כאשר השיעור הטרמינלי יהיה כ-3.5% וכאשר צפויות ירידות שערים בפדרל רזרב, אנחנו יכולים לדמיין אג"ח בונד (bund) לעשר שנים בתשואה של 2.5%-2.75%. הסיכונים המשפיעים על התשואות לטווח רחוק ברורים לנו: המצב הפיסקלי הדורש קונסולידציה, תמיכה מופחתת מצד הבנק המרכזי האירופי, ספקות לגבי דיוק הציפיות בנושא הצעדים לצמצום אינפלציה או הפרמיות שאותן יש לדרוש. איטליה הצליחה להימנע מהורדה בדירוג, בעוד שמדינות פריפריאליות אחרות (כגון פורטוגל ויוון) הפיקו תועלת מתחזית משופרת והעלאת דירוגים.

תאגידים: לשיטתנו, הטרייד-אוף (סיכון/תשואה) המעניין ביותר במקטע הקצר/בינוני של עקום הריבית עומד על עד 2-3 שנים (משך זמן ממוצע). השילוב בין תשואות גבוהות (לדוג': AAA לשנתיים: 3.3%, BBB לשנתיים: 4%), יציבות גבוהה יותר (בהשוואה למנות ארוכות יותר) ורגישות לנפילות בשערי ריבית יהפכו את ההשקעה במנה זו ב-IG לאטרקטיבית ביותר. לא ביצענו שינויים ברמה הסקטוריאלית: "עודף משקל" בנתונים הפיננסיים (overweight financials) וחברות "דפנסיביות", ו"תת-משקל" ביחס לחברות שהן יותר "ציקליות". אנו משנים את שערי יעד הפיזור ב-IG (75) ו-HY (450), ושניהם ישודרגו ביחס לשנה הבאה.

אקוויטי: פרמיית הסיכון הנובעת ממדדי Stoxx Europe 600 ו-Euro Stoxx עומדת על 5.52% ו-5.8% בהתאמה ¬– שיעורים אטרקטיביים ביותר בהתחשב בממוצע של 20 השנים האחרונות (5% בלבד). אנו ממליצים לייחס משקל יתר לשווקים אלו לאורך שנת 2024. הדבר נכון גם עבור השוק הספרדי, שבו פרמיית הסיכון הנוכחית עומדת על 6.31% (משמעותית מעל הממוצע ארוך הטווח בשוק ¬– 5.7%). אנו נבחן את האפשרות לחשיפה ישירה לשוק במהלך השנה. השוק עדיין זול בהשוואה להערכות קודמות ובהקשר זה אנחנו צופים עלייה ב-EPS בגובה 6%. הסיכון העיקרי לתחזית שלנו נובע משחיקה במרווחים בתרחיש דיסאינפלציוני. אנחנו עדיין מעדיפים התמקדות בפריפריה על פני אזורים מרכזיים באירופה, אבל אנחנו מודעים לכך שביצועים טובים מן הצפוי בכלכלה הסינית, ירידה במחירי האנרגיה והתאוששות בתעשייה יוכלו לסייע למדינות הליבה האירופאית. בספרד ראינו התפתחות טובה ב-EPS בחברות ספרדיות במהלך השנים האחרונות, כאשר המרווח נטו (כרגע 10.7%) נמצא ברמה הגבוהה ביותר שלו מזה עשר שנים, תוך שאנחנו רואים עלייה ברווחים הגוברת על העלייה במחירים. המכפילים התכווצו ל-10 – שיעור אטרקטיבי בהחלט.

תחזית שוק – המלצות ויעדים על פי הניתוח העקרוני:

אקוויטי – Stoxx Europe: OVERWEIGHT

אקוויטי –  Euro Stoxx: OVERWEIGHT.

אקוויטי –  Spain’s Ibex: OVERWEIGHT.

אג"ח – ממשלות ליבה –UNDERWEIGHT – יעד בונד: 2.75%.

פריפריה: UW IT (4.65%), SP (3.75%), PT (3.35%), IE (3.15%). GR (4.5%).

אשראי –– Itraxx Europe (IG) MARKETWEIGHT  יעד פיזור (75).

אשראי – – Itraxx Europe (HY): UNDERWEIGHT יעד פיזור (450).

מט"ח – אירו-דולר ב-1.10 או פחות (מכירה: דולרים  / קנייה: אירו); 1.10 או יותר (קנייה: דולרים  / מכירה: אירו).

הפיזור בין שער הספוט (דולר-יואן) וקביעת השערים היומית בסין התנפח ל-125 אחוז בנקודות (pips) – ערכים שראינו רק לעתים רחוקות מאז "קיץ ההפחתה ברנמינבי" (Renminbi devaluation summer) של שנת 2015. הדבר מלמד על כך, שבהיעדר התערבות היואן יהיה אפילו חלש יותר. על מנת לשער את המחיר העתידי של הרנמינבי מול הדולר, אנחנו צריכים קודם להבין את הסיבות מאחורי החולשה הזו והאם הן ימשיכו להתקיים. בין הסיבות הללו ניתן למנות שלושה גורמים חשובים: 1) יציאות של הון זר וחוסכים סיניים שהפנו את גבם לכלכלה המקומית, אשר אינה מתפקדת; 2) הסבר נוסף קשור לעובדה הפשוטה, שבשנתיים האחרונות חלו שינויים עצומים בערך הזמן של הכסף (time value of money) בארצות הברית. בפעם הראשונה מאז שסין פתחה את שוק האג"ח שלה לזרים, השיעורים הסיניים נמצאים משמעותית מתחת לשיעורים של ארצות הברית בכל נקודה בעקום.

סין – נקודות חיוביות

אחת הסיבות לחולשת היואן עשויה להיות זמנית בלבד ולעבור היפוך בעתיד, מה שיוביל לעלייה בערך היואן (אם כי אנחנו לא בטוחים לגבי מידת ההשפעה של גורם זה). אחת מן האסטרטגיות הפופולריות יותר בקרנות גידור גלובליות בעשור האחרון הייתה לבצע "שורט" על חוב אמריקאי ולבצע "לונג" על חוב סיני (כתוצאה מהמדיניות הפיסקלית חסרת האחריות בצפון אמריקה לעומת העמדה הפיסקלית היותר אורתודוכסית בבייג'ינג). קרן הגידור יכולה לבצע שורט באג"ח ללא קופון לעשר שנים (zero-coupon) בע.נ. 1 מיליון (תמחור: 90%). בהמשך לכך יתקבלו 900,000 דולר תוך ציפייה להפסד בגובה 100,000 דולר לאורך עשר השנים הבאות. אותו מנהל קרן ייטה לגדר את הפוזיציה שלו ע"י רכישת אג"ח קופון אפס סיני לעשר שנים בגין אותו הסכום. האג"ח הסיני ייסחר ב-73.3 לעומת ע.נ. 100. הדבר מלמד על רווח בגובה 240,000 דולר לאורך עשר שנים (900,000 כפול 0.267). מנהל הקרן הניח ששער החליפין יישאר ללא שינוי (על סמך היציבות ביואן) ומשכך מדובר היה בעסקה אטרקטיבית עבורו. הדבר יכול להסביר מדוע עלות ההון בסין נמוכה יותר. מה שמעניין זה שבמקום התקדמות הדרגתית ל-100 דולר, האג"ח האמריקאי ירד ל-63 באמצע התקופה, מה שגרם לרווח בגובה 270,000 דולר בצד השורט של העסקה, בעוד שהמחיר של האג"ח הסיני נותר יציב יותר ועלה רק במעט, מה שגרם להפסד קטן בגובה 50,000 על האג"ח הסיני, מה שמוסבר בעיקרו ע"י הירידה בשער החליפין. על כל פנים, המנהל שלנו היה סוגר עכשיו את הפוזיציה לאחר שגרף רווח בגובה 220,000 דולר, אבל תהליך זה מלמד על קיומם של שלושה צעדים: 1) כיסוי לפוזיציית שורט (אג"ח קופון אפס אמריקאי לעשר שנים); 2) מכירת האג"ח הסיני (לונג); 3) מכירת המטבע הסיני (שכבר אין בו צורך) – מה שיגרום לכאורה ללחצים פיננסיים המשפיעים על המטבע הסיני. האמת היא, שברגע שהתהליך יסתיים, כבר לא יהיו מכירות "כפויות" של מטבע סיני, מה שיאפשר את הפסקת הירידות. מדובר בתרחיש אפשרי מבחינתנו: מטבע סיני יציב ברמות הקיימות, תוך שלילת עליית ערך במטבע הסיני עקב המשך יישום האסטרטגיה – בהינתן אותו תרחיש גיאופוליטי – והנראות החלשה יותר של המטבע הסיני, יעודדו את הפסקת המשך השימוש באסטרטגיות מסוג זה, ומשכך אנחנו שוללים אותן כגורם שיכול לחזק את המטבע הסיני.

העובדה שהשיעורים בסין נמוכים משמעותית מהשיעורים האמריקאים בכל נקודה בעקום מלמדת על כך שהשינויים בעלויות ההון בסין אינם תלויים בשינויים בשיעורים ארוכי-טווח בארצות הברית והם כבר לא נקבעים על-ידם. משכך, ניתן לומר שאם היעד העיקרי של PBOC היה לשבור את האחיזה של השיעורים האמריקאים ארוכי הטווח על השיעורים הסיניים ארוכי הטווח, אזי יעד זה מומש, ואפשר לראות בדבר כהתקדמות חשובה ביותר. האם זה מספיק כדי לדבר על ביצועי יתר בשוק האקוויטי הסיני? חד משמעית לא. יידרש יותר מעלות הון נמוכה יותר להגעה לביצועים יחסיים גבוהים יותר. הדבר צריך לכלול צמיחה כלכלית קבועה, ליברליזציה בשוק ההון או אפשרות "ציפה" למטבע. אלו היבטים שלגביהם יש לנו עדיין ספקות רבים. 

קרן המטבע העולמית צופה צמיחה סינית בתמ"ג שתגיע ל-4.6% בשנת 2024. אף על פי שמדובר בשיעור נמוך, הוא מייצג תיקון כלפי מעלה בגובה 0.4 בהשוואה לאומדן של אוקטובר מטעם התחזית הכלכלית העולמית (WEO). הסמנכ"ל של קרן המטבע העולמית ציין שהתיקון התבצע בהמשך ליוזמות מדיניות מבייג'ינג של העת האחרונה, לרבות הנפקת אג"ח ממשלתי חדש (CNY1T) ומתן הרשאה לממשלת מקומיות לבצע "העמסה מראש" (frontload) למכסות האג"ח של השנה הבאה. שר האוצר הסיני (Lan Foan) הכריז שהממשלה תדבק במדיניות פיסקלית פרואקטיבית, תוך האצת ההנפקה של אג"ח ממשלתי. Lan ציין שמכסות חוב ממשלתי מקומיות חדשות לשנת 2024 הועמסו מראש על מנת לעמוד בצורכי המימון של הממשל המקומי. קרן המטבע העולמית ציינה בנוסף, כי "יש לעשות יותר על מנת להבטיח התאוששות מהירה יותר בשוק הנדל"ן הסיני". בד בבד, שיעור ההשקעות הזרות הישירות (Foreign Direct Investment) הגיע בפעם הראשונה לרמה שלילית בסין. יציאות של השקעות זרות ישירות בסין גברו על שיעור הכניסות ביחס לרבעון השלישי של שנת 2023, וזאת בפעם הראשונה מאז שהחל להתבצע רישום בשנת 1998, וזאת עקב מתחים גיאופוליטיים מול ארצות הברית, ובצל החוק הסיני המורחב נגד ריגול. שיעור ההשקעות הזרות הישירות הגיע למינוס 11.8 מיליארד דולר, אשר המשתקף בנתוני מאזן התשלומים לחודשים יולי-ספטמבר, תוך שהתבצעו יותר משיכות וצמצומים בהשוואה להשקעות בבניית מפעלים ומטרות אחרות.

אקוויטי – SHANGHAI Idx: UW /// SHENZHEN Idx: UW.

אג"ח ממשלתית –UNDERWEIGHT  יעד תשואה לעשר שנים – (2.25%).

מט"ח – CNY/USD: UNDERWEIGHT  (יעד: 7.50).

 

באופן טבעי, המלחמה שמתחוללת כעת בין מדינת ישראל לארגון הטרור חמאס ממשיכה להוות גורם המשפיע על היבטים רבים בישראל, בין אם מדובר בהיבטים כלכליים ובין אם בהיבטים פוליטיים. בשלב זה, סוף המלחמה אינו נמצא עדיין באופק, ומשכך כל תחזית כלכלית שתתפרסם תהיה למעשה סוג של הימור. עם זאת, מתחילות להצטבר מספר תובנות מתוך האירועים שילוו את ההתפתחויות הכלכליות בהווה ולאחר המלחמה.

הממשלה תידרש לבצע התאמות תקציביות על מנת לממן את המלחמה, ומשכך הגיש משרד האוצר הצעה לשינוי התקציב, לרבות גירעון תקציבי מוגדל. יש לציין שישראל נכנסה למלחמה ביחס חוב-תמ"ג בגובה 61% – נמוך יותר משמעותית מהחוב הקיים במרבית המדינות המפותחות. משכך, נראה שלממשלה יש מרחב תמרון לפעול ליישום מדיניות פיסקלית מרחיבה יותר. אבי שמחון, יו"ר המועצה הלאומית לכלכלה בישראל, ציין שבתרחיש הפסימי ביותר המדינה תגיע ליחס חוב-תמ"ג בגובה 70%.

עם זאת, ההצעה שהוצגה ע"י שר האוצר בצלאל סמוטריץ' נותנת את הרושם, שהדרך שנבחרה רחוקה מלהיות דרך הפעולה המיטבית. ראשית, סעיפי ההוצאות שהוקצו במקור למשרדי ממשלה מסוימים מתוך רצון לממש מטרות פוליטיות לא עברו כל שינוי, וכך גם הדבר לעניין הוצאות שהוקצו למשרדים חדשים שנוצרו בזמן הממשלה הנוכחית. מסתבר, שמרבית הקיצוצים חלו על סקטורים חיוניים ביותר לחברה הישראלית, ושמרבית הקיצוצים התבצעו על חשבון צרכים חשובים אחרים. בהודעה שפורסמה לאחרונה ציין בנק ישראל שיש צורך לשנות את סדרי העדיפויות בתקציב.

לשיטתנו, מה שיקבע את יכולתה של ישראל לצאת מהמשבר בעמדה כלכלית חזקה הוא לא אחוז הגירעון או גודל התקציב, אלא דווקא האופן שבו ינוהלו הנושאים הללו.

בנק ישראל ממתין לראות כיצד יפעל משרד האוצר. אף על פי שהציפיות בדבר האינפלציה ירדו בחדות מאז תחילת המלחמה ואף על פי שהכלכלה נמצאת במצב של האטה, הבנק המרכזי ממתין לקבלתן של החלטות פיסקליות. יחד עם זאת, יש לציין ש בין הממשלה לבין נגיד בנק ישראל אמיר ירון התגבש הסכם, לפיו הוא ימשיך לכהן בתפקידו למשך כהונה שנייה בת חמש שנים (2024-2028). אנו סבורים שהחלטה זו היא החלטה חשובה ביותר, משום שהבנק המרכזי זוכה לשבחים רבים על פועלו בזמן המלחמה. בנק ישראל נתפש כעת בתור "המבוגר האחראי" בישראל, ומשכך מינויו של ירון מסיר חלק ניכר מחוסר הוודאות ששרר בחודשים האחרונים.

על האופן שבו המלחמה משפיעה על הכלכלה ניתן ללמוד מנתוני שוק העבודה העדכניים, אשר מלמדים על עלייה עצומה במספר העובדים הנעדרים זמנית ממקום עבודתם: המספר עלה ל-430,000 מ-160,000 בחודש ספטמבר, לרבות עובדים המשרתים במילואים ועובדים שהוצאו לחל"ת.

הכנסה קבועה

עקומת התשואות השתנתה במידה רבה מאז תחילת המלחמה. בעוד שעד אוקטובר העקומה הייתה במצב של היפוך, היא הפכה לתלולה מאז וכעת היא חזרה לצורתה "הנורמלית". לאחר שינוי זה אנחנו סבורים שיש כדאיות להרחבת התקופה, וזאת לאחר זמן רב שבו התמדנו בתקופה קצרה. כעת אנו מגדילים את הפוזיציה שלנו בקצה הארוך של העקום.

לאחר הירידות התלולות בשוק המניות מאז תחילת המלחמה, החודש האחרון התאפיין בהתאוששות משמעותית במדד ת"א 125 (עלייה של 5%). ניתן להסביר את ההתאוששות בשתי דרכים: ראשית, השוק – בצל הנפילה שחלה כתוצאה מהמלחמה – החל להתקדם הודות להערכות שווי אטרקטיביות, מה שמשך משתתפים לשוק. מאידך, השוק משקף בשעריו את מה שיקרה לאחר המלחמה. ההיסטוריה של עשרים השנים האחרונות מלמדת, שישראל מתאוששת מהר מאוד ממשברים ביטחוניים, ונראה שזו הציפיה שקיימת כרגע בשוק.

אנחנו עדיין סבורים שבשוק קיימים כעת שערים אטרקטיביים, אך על מנת לשמור על המגמה החיובית יש צורך לסיים את הסכסוך בהקדם האפשרי. מבחינתנו, אנחנו מקווים שהשנה הבאה תלווה בחזרה לשגרה תקינה.

תחזית שוק – המלצות ויעדים על פי הניתוח העקרוני:

אקוויטי – ת"א 35: MARKETWEIGHT.

אג"ח – ממשלתי (10 שנים): UNDERWEIGHT.

אג"ח – תאגידים: MARKETWEIGHT.

מט"ח (ש"ח / דולר) ניטראלי (שער חליפין ריאלי/REER).