רו"ח ערן קלינסקי
11/04/2011
הרבעון האחרון היה נהדר עבור חברות הנדל"ן המניב בארץ, שרשמו גידול ברווחים ובהון העצמי. רוב החברות רשמו עליה ב- NOI וב- FFO (שני מדדים בולטים בקרב החברות בענף), כאשר דמי השכירות עלו במהלך השנה, התפוסה בנכסים הייתה גבוהה ושיעורי ההיוון המשיכו לרדת. חברות רבות רשמו רווחים עצומים כתוצאה משערוכים חיוביים השנה, בעיקר ברבעון האחרון. למעשה, עיקר הרווחים שרשמו חברות רבות השנה נבעו משערוכים. רווחים אלו הינם רווחים חשבונאיים, כאשר כללי ה- IFRS מחייבים את החברות להציג את הנדל"ן להשקעה במאזנים בשווי הוגן. דוגמא לחברות אשר רשמו שערוכים בולטים השנה הן עזריאלי, בריטיש ישראל, אמות, וגב ים, כפי שמוצג בטבלה הבאה:
| רווח משערוך נכסים | סה"כ רווח נקי | מכפיל הון |
עזריאלי | 891 מיליוני ₪ | 1,255 מיליוני ₪ | 1.21 |
בריטיש ישראל | 551 מיליוני ₪ | 537 מיליוני ₪ | 1.06 |
אמות | 274 מיליוני ₪ | 377 מיליוני ₪ | 1.02 |
גב ים | 159 מיליוני ₪ | 231 מיליוני ₪ | 1.08 |
חשוב לציין שרווחים אלו אינם תזרימיים, אך הם מביאים לגידול בהון העצמי של החברות, ומחזקים את המבנה הפיננסי שלהן. עוד דבר שיש לציין הוא שכתוצאה מהשערוכים השוטפים והצגת הנכסים המניבים בהתאם לשווים ההוגן, ההון העצמי של החברות משקף בקירוב את שוויין ההוגן, ולכן הן גם נסחרות סביב ההון העצמי (באזור מכפיל הון 1), כפי שניתן לראות בטבלה לעיל . במבט לשנת 2011, המגמה צפויה להמשך, אם כי בצורה מתונה יותר. החברות צפויות להמשיך ליהנות מהתפוסה הגבוהה ומדמי השכירות הגבוהים בנכסים. בנוסף, סביבת הריבית הנמוכה (עדיין) עוזרת לחברות לשמור על מרווחים נאים ולייצר תשואה גבוהה יותר על ההון.
כפי שניתן לראות בגרף הבא, שוק ההון לא נותר אדיש לביצועים הטובים בשנת 2010 ולתחזיות החיוביות לשנת 2011, ומדד הנדל"ן (בורוד) הניב למשקיעים תשואה נאה ביותר בתקופה האחרונה, גם בהשוואה למדד ת"א 100:
אז למה אנחנו סבורים שיש דווקא לצמצם את החשיפה לחברות הנדל"ן?
וורן באפט אמר פעם שבעולם העסקים, המראה האחורית הרבה יותר ברורה מהשמשה הקדמית. הדוחות הכספיים משקפים את מה שכבר התרחש. העבר תמיד הרבה יותר ברור. הרבה יותר קל לבדוק מה היה, אך השאלה הגדולה והמורכבת יותר היא לנסות ולהבין מה יהיה. ושאנו מסתכלים קדימה, קצת מעבר לשנת 2011, אנחנו רואים שני מכשולים משמעותיים שיעיבו על חברות הנדל"ן המניב בארץ: ריבית שנמצאת במגמת עליה, ושוק נדל"ן מניב שמגיע לרוויה.
עליית הריבית
סביבת הריבית העולה בישראל צפויה לפגוע בחברות הנדל"ן המניב בטווח הבינוני. כתוצאה מעליית הריבית, עלויות המימון של החברות יעלו והמרווחים שלהן יצטמצמו. בנוסף, עליית הריבית תהפוך את הנדל"ן המניב לפחות אטרקטיבי ביחס לאג"ח ממשלתי, שהתשואה עליו צפויה לעלות. כתוצאה, גם שיעורי ההיוון בנכסי הנדל"ן יעלו והחברות, שבינתיים רושמות רווחים משערוכים חיובים, יאלצו לבצע הפחתות בשווי הנכסים.
עליה חזקה בהיצע הנכסים
לא ניתן להתעלם כיום מכמות המרכזים המסחריים ומבני המשרדים הנבנים ברחבי המדינה. למרות ששנת 2011 צפויה להיות חיובית עם המשך עליה (מתונה יותר) בשכירויות, לא ניתן להתעלם מכך ששכר הדירה (במיוחד במרכזים המסחריים) נמצא ברמות שיא, וכן שטח מרכזי המסחר בארץ הוא מהגבוהים לנפש בעולם (בישראל קיימים כ- 1.15 מ"ר של שטחי מסחר פר תושב, מקום רביעי בעולם ). בשנים הקרובות צפויים להיפתח בישראל כ- 75 מרכזים מסחריים בשטח של כ- 750 אלף מ"ר, שצפויים להגדיל את ההיצע עוד יותר.
אין לנו ספק, העלייה בסביבת הריבית ובהיצע הנכסים יהפכו את שוק הנדל"ן המניב לתחרותי ומאתגר יותר. גידול בפרמיית הסיכון ועליית שיעורי היוון יובילו להפחתה בשווי הנכסים בטווח הבינוני.
אין אנו טוענים שיש לרוץ ולמכור כבר מחר את חברות הנדל"ן המניב בארץ. יחד עם זאת אנו ממליצים להתמקד בחברות האיכותיות, בעלות יכולות ניהוליות מוכחות, נכסים טובים וממוצבים, המחלקות דיבידנדים יפים ומהוונות את נכסיהן בשיעורי היוון שמרניים. הן אלו אשר יפגעו פחות כתוצאה מהמשך עליית הריבית.
אז מי כן ייהנו מסביבת הריבית העולה? הבנקים. מלבד העובדה שהבנקים ימשיכו ליהנות באופן ישיר מהצמיחה במשק (שתוביל לצמיחה בתיק האשראי שלהם), המשך העלייה בריבית בנק ישראל תמשיך לתרום למרווחי המימון של הבנקים. כל אלו יובילו לרווחי מימון גבוהים ולתשואה גבוהה יותר על ההון בקרב הבנקים בישראל.
נסיים בסוגיית התמחור
בעוד חברות הנדל"ן המניב בארץ מתומחרות סביב שווין ההוגן, והמגמות החיוביות הצפויות בשנת 2011 כבר מגולמות ברובן בשווי החברות, הבנקים מתומחרים בצורה אטרקטיבית באופן יחסי, שלא נותנת ביטוי מלא להשפעה החיובית של עליית הריבית על הרווחיות והתשואה על ההון. לאור האמור לעיל, אנו סבורים שהבנקים בישראל יניבו תשואה עודפת ביחס לחברות הנדל"ן המניב, והם מהווים אופציית השקעה אטרקטיבית יותר, שתוכל ליהנות ממגמות המקרו הקרובות, שכוללות סביבת ריבית עולה.
נכתב ע"י רו"ח ערן קלינסקי, אנליסט באפסילון בית השקעות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
