רונן אביגדור
04/05/2011
"מתנת הפסח" של בנק ישראל שנמנע מלהעלות את הריבית, מזיקה למשק ולשווקי האג"ח. 3 מדדי המחירים הקרובים יעלו בכ-2% ומייצרים בעיה למשקיעים. נשמרת העדיפות לאפיק הריבית המשתנה ולצמודי המדד, במיוחד הקונצרנים הקצרים והאיכותיים. מאריכי המח"מ לא מקבלים פיצוי הולם לסיכון.
המנצח הגדול באג"ח הממשלתי הוא האפיק הצמוד הקצר. אותו אפיק שכל הפרשנים והיועצים אוהבים לשנוא, בגלל תשואות שליליות לפדיון, עלה ב- 1.46% מתחילת שנה, על רקע האינפלציה הגואה.
במח"מ הבינוני והארוך, נרשמו הפסדים, הן באפיק השקלי והן בצמודי המדד. ההפסדים בשקלים גבוהים מההפסדים בצמודים, שוב בגלל האינפלציה. כצפוי, גם האג"ח הממשלתי השקלי בריבית משתנה עלה בכ-1.1% וריכז ביקושים רבים מצד המשקיעים שחיפשו ועדיין מחפשים מקלט אפקטיבי מפני הריבית העולה.
האפיק הקונצרני הצמוד, המשיך "לספק את הסחורה" ושימש כאלטרנטיבה מוצלחת לצמודי המדד הממשלתיים. פרמיית הסיכון הגלומה בקונצרנים המשיכה לרדת וסביר שתשבור שיאים חדשים על רקע הריבית הריאלית הנמוכה והצמיחה הגבוהה במשק. ההובלה המשמעותית של מדד האקס תל-בונד, על מדדי התל בונד מוסברת במח"מ הקצר שלו ובאיכות החברות ומשקפת את היתרון שבאסטרטגיית ה- Bond picking ביחס להיצמדות למדדי הבורסה.
"מתנת הפסח" של בנק ישראל שנמנע מלהעלות את הריבית, מזיקה למשק ולשוקי האג"ח. ועצרה את הירידה בציפות האינפלציוניות במח"מ הקצר והבינוני המסתכמות ב- 3.8% ו- 3.3% בהתאמה.
שלושת מדדי המחירים הקרובים יעלו בכ-2% ומייצרים בעיה למשקיעים. שווקי האג"ח לא מציעים פיצוי מיידי לאינפלציה של 2% ב-3 חודשים. גם מי ש"יצא" מהמשחק וחזר לקרנות כספיות או פיקדונות לא יצליח לשמור על ערך כספו ב-3 החודשים הקרובים. בעיה.
בהתאם, ההחלטות באג"ח מתקבלות בראייה של 12 חודשים קדימה, תוך התייחסות לפרמטרים הבאים:
אינפלציה – האינפלציה הגואה תורגש ביתר שאת בחודשים הקרובים. גם בעולם המערבי החשש מדיפלציה התחלף בחשש מאינפלציה. אצלנו, זה כבר מזמן לא מדד הדיור, הממשיך לעלות, אלא תוצאה של משק צומח בקצב של כ- 5.5% ובתעסוקה מלאה המתבטאת באבטלה חיכוכית של כ- 6%. לחצי השכר יתגברו, על רקע פיזור גבוה של הלחצים האינפלציוניים בכל סעיפי מדד המחירים. מחירי הסחורות העולים בעולם, תורמים את חלקם לעלייה במחירי המזון והאנרגיה.
ריבית – להערכת מחלקת המחקר של בנק ישראל הריבית בעוד שנה תהיה קרובה ל 4.5%. יש לקוות לקצב עלייה מהיר בחודשי הקיץ. רק זה ירגיע את השווקים החוששים שבנק ישראל מובל ולא מוביל את התהליכים ועלול לאבד שליטה. כרגע, הרגישות של שוק האג"ח להעלאות ריבית גבוהה ובצדק. בהמשך הדרך, כשהריבית הריאלית תהפך לחיובית, וזה יקרה בגובה ריבית של כ- 4.5%, השוק יתמחר העלאות נוספות מתונות בלבד בריבית וישדר סוג של חזרה לשגרה.
תשואות אג"ח ארה"ב – קשה לחזות את העיתוי, אולם התשואות בארה"ב בדרך למעלה, על רקע הגירעון הגבוה בתקציב והקושי של ה- FED והממשל לטפל בו. בקיץ, צפוי הבנק המרכזי לחדול מרכישת כ- 75% מהנפקות האג"ח הממשלתי ותוכנית הסיוע השנייה ( QE2) תגיע לסיומה. היעלמותו של הקונה הגדול ביותר בשוק האג"ח, יחד עם האינפלציה שמרימה ראש על רקע השיפור בכלכלה ועליה במחירי הסחורות, צפויים ללחוץ את התשואות כלפי מעלה. אבל בטווח הקצר, תיתכנה הפתעות וכיוון התשואות לא ברור.
אגב, מי שניסה לחזות את ההשפעה של התחלה/סיום של תוכניות הסיוע הראשונה והשנייה של הממשל על שווקי האג"ח, גילה כי בפועל, השווקים הגיבו הפוך בדיוק לתחזיות. השקה של תוכנית רכישות לא הביאה לירידה בתשואות והפסקתה לא גרמה לעלייה בתשואות. ככה זה בשוק המתמחר ציפיות ולא מחכה לאירועים עצמם.
בשורה התחתונה, שוק האג"ח האמריקאי יתרום לשווקים בישראל בעיקר תנודתיות, עם סיכוי גבוה יותר ללחץ מחירים כלפי מטה.
רמת התשואות – משקיעים מתוחכמים החלו לאחרונה להאריך מח"מ באג"ח ממשלתי, מתוך הנחה שהקצרים רגישים מאוד להעלאות הריבית הצפויות בחודשים הקרובים ושתלילות העקום צפויה לרדת מאוד ככל שיתקדם תהליך העלאת הריבית. אם נעריך שהתשואות הארוכות בעוד שנה יעמדו על 5.5%-5.6% האם השקעה באג"ח השקלי הארוך משתלמת? להערכתנו לא, כי היא מציעה פיצוי קטן מאוד עבור הסיכון והתנודתיות.
במה נשקיע ברבעון הקרוב:
הסביבה האינפלציונית גבוהה. לפיכך העדפתנו נתונה לאפיק הצמוד. על אף שרמת התשואות במח"מ הבינוני והארוך מתחילה לקרוץ הסיכונים הקיימים (ושפירטנו) גורמים לנו להעדיף את המח"מ הקצר. הלחץ על הצמודים יימשך והציפיות יישארו גבוהות כל עוד בנק ישראל לא יפגין נחישות בהעלאת הריבית. התנהלות בנק ישראל מגבירה את החשש לחריגה באינפלציה ותורמת לאטרקטיביות של צמודי המדד, הממשלתיים הקצרים והקונצרנים.
מק"מ – מכשיר טוב לצורך חניה וקבלת ריבית שוטפת ולפיכך אין צורך להאריך. מק"מים עד חצי שנה מספקים את הסחורה.
ריבית משתנה – האפיק המועדף כרגע. נכון, אין "מנוף" והאפיק נראה לפעמים "רגוע מידי" אולם התנהלות נכונה באפיק זה יכולה להתברר כהשקעה טובה, בפרט בימים אלו. ריבית בנק ישראל נמצאת היום ב 3% וצפויה לעלות בכ 1.5% במהלך השנה הקרובה ובהמשך אולי אף יותר. האפיק מספק עליה קבועה בקצב עליית המק"מ ובסיכון נמוך. ניהול נכון של תמהיל גילונים ממשלתיים וקונצרנים בריבית משתנה עשוי להניב תשואה נאה. שילוב ריבית משתנה גם מהווה גידור חלקי לפוזיציה הצמודה. זאת בעיקר במצב של עליית ריבית חזקה של בנק ישראל שעשויה להתפרש בשוק כמורידה ציפיות אינפלציוניות.
המשך העדיפות לשוק הקונצרני הצמוד.
העדיפות של האפיק הקונצרני, הצמוד והשקלי, ביחס לאג"ח הממשלתי נשמרת והירידה במרווחים בהחלט מוצדקת ואף יכולה להימשך. התוספת בתשואה לפדיון עומדת על 1.3% בשוק השקלי ועל יותר מ-1.5% בצמודי המדד.
האם הגורמים המסבירים את היתרון של האג"ח הקונצרני ביחס לממשלתי מתחילת 2011 עדיין בתוקף?
1. המרדף אחר תשואה עודפת בהחלט מהווה גורם משמעותי גם קדימה ומתבטא בכניסת כספים חיובית ומשמעותית לאפיק הקונצרני ותומכת בהמשך התכווצות המרווחים.
2. עדיפות לשוק הצמוד. עיקר השוק הקונצרני בישראל מתאפיין בהצמדה למדד. עלית הלחצים האינפלציוניים, הובילו להמשך זליגה של כספים רבים לאפיק הקונצרני הצמוד, במיוחד באמצעות אג"ח קונצרני קצר ואיכותי, שלא מתוך מדדי התל בונד. החיפוש אחרי אלטרנטיבות צמודות ראויות יימשך גם בחודשים הקרובים.
3. היקף פדיונות הענק מהאפיק הקונצרני. בשלושת החודשים הקרובים צפויים להיפדות למעלה מ-10 מיליארד ₪ לשוק הקונצרני, כמחציתם בחודש יוני. עומס פירעונות זה צפוי לייצר ביקושים גדולים לאג"ח הקיימים ולהנפקות אג"ח קונצרני.
ומה המח"מ הקונצרני המומלץ:
עליונות המח"מ הקצר אפיינה את החודשים האחרונים, במקביל לעליות הברורות בלחצים האינפלציוניים. כלי מדידה נוח בעיננו לנושא זה הוא מדד ה-EX בונד אחריו אנו עוקבים.
מתחילת שנת 2011 הציג מדד ה-EX בונד עדיפות ברורה על פני המדדים הקונצרנים האחרים, הן בבחינת התשואה העודפת והן בסטיית התקן הנמוכה. עדיפות זאת אפיינה את השוק הקונצרני הקצר כולו, על שלל מאפייניו ודירוגיו.
לאור התשואות הנמוכות באופן יחסי במח"מ הארוך והחשש מהעלאות ריבית, אנו מעריכים שמגמה זאת של עדיפות האפיק הקונצרני הקצר תישמר, הן על רקע האינדיקאטורים הכלכליים, בהם הלחצים האינפלציונים הניכרים, והן בשל מחסור צפוי באג"ח קונצרני צמוד קצר. לאלו החוששים מעודף היצע צפוי בשל גל ההנפקות באג"ח קונצרני, נציין כי צפוי מפגש בריא בין קונים למוכרים. יש לצפות לשוק הנפקות תוסס בחודשים הקרובים מרביתם במח"מ הבינוני. אג"ח קונצרני צמוד קצר, הופך אט אט למוצר במחסור, על רקע הפדיונות מחד גיסא והעדר הנפקות קצרות מאידך גיסא. דווקא אג"ח קונצרני צמוד וקצר נהנה מרגישותו לאינפלציה ומחוסן פיננסי אותו ניתן לייצר באמצעות בחירה סלקטיבית של אג"חים.
תיק אג"ח מומלץ:
60% צמודים ו- 40% שקלים , במבנה הבא:
15% באג"ח קונצרני בחו"ל, מנוטרל חשיפה מט"חית.
15% ריבית משתנה – ממשלתי מתובל בקונצרני.
10% ממשלתי שקלי מח"מ קצרצר.
15% באג"ח קונצרני צמוד מדורג גבוה ובמח"מ קצר-בינוני.
20% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ קצר עד בינוני .
25% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה) .
נכתב ע"י רונן אביגדור,
מנכ"ל מנורה מבטחים
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
